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楊建銘 2018-02-09 05:50
經我告訴自己不要連續兩週專欄都寫比特幣，因為風險資本的世界很大，讓人興奮的創新
很多，比特幣或加密貨幣只是其中一環。但是就在我上一篇專欄〈既非泡沫也非革命〉完
稿後的幾天內，接連發生了許多關鍵新發展，所以只好自打嘴巴，也請讀者包含一下。
在電影〈駭客任務〉裡，莫菲斯給了尼歐兩顆藥丸，吞下藍色藥丸可以繼續留在虛擬世界
，過正常生活，吞下紅色藥丸就會回到真實而殘酷的世界。在電影中，尼歐自主選擇吞下
了紅色藥丸，驗證了沙特所講的『被詛咒的選擇的自由』，而現在的比特幣和其他加密貨
幣，卻好像是被迫吞下了紅色藥丸回到實體世界，儘管最早它們誕生時是希望永遠活在虛
擬世界，不需要面對『被詛咒的選擇的自由』。
以下我將分析最近的幾個新發展，而所有分析都圍繞著上週我也提過的觀念：只要比特幣
和其他加密貨幣讓擁有者可以交易現實世界中已經存在的產品或服務，比特幣就不能自外
於實體世界的金融體系。
根據這個觀念，首先我們來看一下1月30日的一則新聞：美國證管會取得法院禁制令凍結
AriseBank的資產。位於德州的AriseBank是許多這一波發行ICO的新創公司，他們從十一
月開始透過ICO募資，宣稱總共募得超過六億美元。根據證管會的訴狀，該公司沒有向證
管會登記就向個人投資人募資，屬於非法行為。
「加密貨幣又不是美國的貨幣，證管會憑什麼管？」加密貨幣的支持者可能會邊滑著智慧
手機邊抱怨。
事實上美國證管會（或任何主管機關）的確無權管任何一種加密貨幣——只要這些貨幣永
遠留在區塊鏈的虛擬世界，不跟現實世界有任何交流。但問題在於幾乎所有的ICO都有向
實體世界的個人投資人（retail investor）公開募資，所有有完善證管法規的國家都有
法律規範向「個人投資人」募資的行為，為的就是避免菜籃族上當受騙，這些國家的證管
會或金管會有十足的法律權力針對違法向個人投資人募資的公司或個人開罰，乃至於起訴
，以美國來說這樣的起訴可以是聯邦重罪（felony）等級。
「可是很多新創都有跟家人和天使募資，那些也都是個人投資人啊？」
問題在於這一波動輒上億美元的ICO多半是「公開」募資，這些公司不僅打網路廣告吸引
投資人，甚至請出名人代言，這徹徹底底踩到了證管會的紅線，如果沒有事先向證管會登
記並接受規範，絕對足以開罰和起訴。
找了前世界拳王何利菲德代言的AriseBank違反的規章不只這點，他們還對消費者謊稱他
們買了一家有聯邦存款保險公司為之保險（FDIC-insured）的銀行，並與VISA合作，這也
是徹徹底底違反銀行證券法規，聯邦調查局是可以直接破門而入把創辦人戴上手銬帶走的
。
同一天臉書也公告將會禁止任何促銷比特幣、加密貨幣乃至於ICO的廣告，有些讀者可能
會以為這是臉書在總統大選以來飽受批評，所以在具有高度爭議性的加密貨幣上決定潔身
自愛。但臉書的考量可能更實際：就算證管會不來找碴，在美國的訴訟環境中，消費者可
以提起集體訴訟（class action）控告具有龐大觸及率和影響力的臉書推播這樣的廣告給
他們，導致他們遭到金融損失。眼看ICO動輒募資上億美元，臉書從上面得到的廣告收入
不多，但如果發生集體訴訟可能是上億美元的募資金額被求償，沒道理扛這個風險，先禁
了再說！
緊接著，2月2日摩根大通銀行、美國銀行和花旗銀行也宣布將不再接受用戶用它們發行的
信用卡購買任何加密貨幣。但這裡的考量就不是金融法規，而是純粹金融理論，因為此一
政策並不施加在簽帳卡（debit card）上。這裡的考量是金融風險，美國的信用卡普及度
非常高，雖然比起其他國家有一些很有創意的信用卡使用方式，但決大部分還是花在商品
和服務。消費市場的商品和服務，根據消費者的類型和收入水準，以及總體經濟的循環週
期，是可以推算出總體風險水位的，發行銀行透過信用卡提供短期融通，並制定符合風險
水位的利率。
但是如果使用信用卡購買加密貨幣，就變成槓桿投資，銀行借給信用卡用戶的這部分資金
就會曝險到暴漲暴跌的加密貨幣資產上，與消費者經濟特性脫鉤，風險類型改變，為了避
免無法收回這樣的短期融通，銀行禁止用戶用信用卡買加密貨幣也是很合理的。
值得注意的是，如果所有銀行都蕭規曹隨，那麼加密貨幣能夠從美國消費者手上取得的資
金總量就會受到很大衝擊，因為美國人是出了名地很少存錢的，大部分美國人的支票帳戶
（與簽帳卡連動的帳戶）裡面都只有幾千美元，儘管他們另外持有的信用卡可能有一兩萬
美元的額度。
上面三個新聞都是與消費者相關，可以看到在比特幣（和其他加密貨幣）吞下紅色藥丸後
，因為跟實體世界的廣大美國消費者產生了互動，直接或者間接受到了它們所鄙夷的政府
主管機關和金融機構的制約。
「路人甲的消費者就算了，你們風險資本家不也在投資加密貨幣嗎？」
的確，最近一個業界裡的大新聞是紅杉資本和基準資本（悄悄地）參與了Telegram那目標
高達二十億美元的ICO。但Telegram並不是一個全新的新創，他們做為加密通訊軟體的知
名品牌已經多年，這次發行驚人金額的ICO讓他們再度回到業界新聞頭版，但是我們可以
想像紅衫和基準是根據他們提供的使用者流量和營運數據去參與這個ICO，而不（單純）
是衝著加密貨幣可能會增值的理由。
另外，彼得・提爾的Founders Fund長年持有大量比特幣也不是什麼秘密，不過要理解提
爾在業界一直都是個特例，在投資並成為Paypal共同創辦人之前，他就已經管理著一個避
險基金Clarion Capital，他找來億萬富豪創辦人們投資並成立Founders Fund，部分也是
為了擺脫傳統風險資本的資產管理公司運作方式，用更不受限的方式投資，所以
Founders Fund持有比特幣完全不是個問題，也不代表業界都抱持同樣看法。
真正反映整個風險資本業界的趨勢的，其實是這陣子矽谷許多風險資本管理公司都忙著在
跟他們的基金投資人（LP，Limited Partners）協商更改基金合約，追加允許管理人（GP
，General Partners）投資加密貨幣以及相關ICO的條款。
不了解風險資本業界運作方式的人可能會以為這是對加密貨幣的背書和支持，但實際上的
原因有二：
（一）經濟學家會告訴你，其他條件相同下，多一個選項一定比沒有這個選項好。加密貨
幣火熱是一個不爭的事實，它有一些符合科技創新的特徵，就算最終決定不投資，保有投
資的權利這個實質選擇權（real option）對於基金是好的。
（二）隨著越來越多新創延後上市或者退出，許多風險資本基金都面臨了如何退出持股的
挑戰。像我們這樣小一點的基金，還不難透過私募轉讓（secondary sales）完成退出，
但管理超過五億美元以上的大型基金，怎樣在基金週期結束前完成退出已經成了一個頭痛
的問題。而ICO的市場橫空出世，成功募資的金額動輒上億美元，風險資本家不難想像透
過這樣的管道，設計某種機制出脫手中的新創持股取得流動性。
我個人認為（二）才是真正的風險資本公司開始將ICO列入投資考量的原因，目的只是多
開發一個能提供流動性的渠道。但坦白說，「備而不用」可能會是更多基金的原則，畢竟
多數ICO都牽涉到零售投資人，透過這樣的方式轉讓持股換取現金，一不小心也會觸法。
就算一個ICO只限定私募投資人，但區塊鏈一上線後就很難去追蹤各種交易是否最後有零
售投資人參與，與其帑這淌混水，多半風險資本家恐怕還是會選擇別的方式退出，包含打
電話給孫正義之類的。
講到孫正義，其實我們也可以從軟體銀行的願景基金最近投資不動產科技新創Compass一
案，看出一些風險資本家對於加密貨幣真正的看法。根據AXIOS的調查報導，這輪高達四
億五千萬美元的融資由願景基金領投，投資合約裡包含了一些關於加密貨幣的特殊條款（
截圖如上），規定公司在下面情形必須要先取得多數股東同意才能：
（g）銷售、發行、贊助、創造或者散佈任何數位代幣、加密硬幣、基於區塊鏈的資產、
數位資產或者加密貨幣，包含透過SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）或者其
他合約、預售、ICO、代幣發行活動或者群募
（h）開發一個採用代幣或者允許網路參與者創造代幣的電腦網路
表面上看起來這樣的條款正是認可了加密貨幣做為募資手段的可行性，但實際上他提醒了
我們為什麼新創投資合約多半採取優先股模式，並且在合約中附有下一輪股權募資要經由
董事會或者多數投資人同意的條件，關鍵就在於利益一致化（interest alignment）。因
為如果創辦人能夠不用經過董事會或者股東同意，自行決定發行新股，導致投資人權益受
損，那就不會有風險資本家願意投資新創。透過這樣的條款把創辦人和風險資本家的利益
結合再一起，後者才能專心地為新創招募、提供資源、協助下輪募資和尋找好的外部董事
。
同樣道理也適用於ICO，雖然我不認為有太多風險資本家想跟匿名的藏鏡人一起掛在一家
新創的股東表上，但擁有發行ICO的實質選擇權是好的，只是前提是要多數股東同意，以
免發生利益不一致的弊病。
所以讀者可以看到，即使是較為「專業」的私募投資人，在面對加密貨幣仍然是採用風險
資本產業的根本投資原則，並沒有因為這是「理想國的未來」就丟棄原則。換句話說，加
密貨幣仍然得接受紅色藥丸才能夠取得風險資本家的投資，進而取得他們的各種資源和協
助。
總結來說，如果加密貨幣的虛擬理想國真的存在，所有的貨幣和商品服務都產生在這個虛
擬世界中，那麼加密貨幣當然可以選擇藍色藥丸，繼續活在完全沒有監管和恐龍的虛擬國
度裡。但是現實是所有加密貨幣的投資人在乎的都是實體世界的錢，不管是美元或者日圓
，而一但和實體世界產生連結，就無法迴避金融法規或者金融機構運作原則，換句話說就
得乖乖吞下紅色藥丸。
我們知道尼歐自主決定吞下紅色藥丸後，率領真實世界的人類反抗機器大軍，賺進了大筆
鈔票。而比特幣或其他加密貨幣則是被迫吞下紅色藥丸，剛剛展開在艱苦的實體世界的歷
程，結果會是成功走出虛實優點兼具的康莊大道？還是像背叛團隊的塞佛那樣，吞下藍色
藥丸回歸美好的虛擬世界？
老話一句，且讓我們看下去。