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金管會的 STO 公聽會，超過 200 位專家都談了些什麼？
台灣金管會近期釋出了第一版的證券型代幣發行（STO）規則，也提出了證券代幣性質的
初步定義。在上週五召開的 STO 公聽會中，超過 200 位與會者積極看待 STO 未來發展
潛力，對於金管會本次的草案有著大量的意見反饋與討論。
重點：
STO 規劃並非最終定案，金管會在參考公聽會意見後，才會做出最終決定。不過該草案規
劃可以看出，基於風險控制與法規成本，金管會對於台灣 STO 規範早期採保守態度：僅
針對現有法規架構進行調整。
金管會雖列出證券代幣判定的四個標準，但表示目前不納管涉及公司股權結構的「股權型
代幣」。也不會納管用於換取商品與服務的「功能型代幣」，初步僅以「分潤型」與「債
務型」為準。
STO募資規模3000萬台幣以下的規範，與會者大多反饋「3000萬元的募資規模限制要調高
」、「自然人只限制專業投資人，每案認購、持有限制10萬元」兩者門檻過高。
交易平台的規範中金管會擬交易平台規劃為經紀商，必須申請登記，具有發行與交易
的角色。許多與會人士提出希望有機會調整交易模式中的「議價交易」為「競價交易」，
討論內容主要為交易平台如何能在目前的《證券交易法》限制中解套。
金管會主委顧立雄最後表示，若針對現有規範仍有疑慮，可以申請金融監理沙盒，視實驗
結果在提案修法，不過對於新創公司來說，監理沙盒申請仍存在較高的門檻。
與會人士一致認同，基於區塊鏈的 STO 的最終願景是台灣的國際資本市場國際化，與監
管機構的持續對話仍為必要。
雖不是 STO 規範的最後定案，卻代表了金管會對於證券型代幣的納管態度：面對金融市
場的證券募資創新業務鬆綁，在風險控制與法規成本的考量下，第一步還是必須來的保守
些。
然而，本次的公聽會，看出了產業人士與監管機構之間對話的些許隔閡，與會者雖希望法
規放寬，但 STO 攸關台灣的證券法規，修法仍待沙盒實驗結果，金管會本次的態度明確
，是採用「不抵觸現有證券與其他相關法規」的可行方案，未來將再進行調整。
「以大架構來看，在還沒完全開放之前，（金管會的STO草案）是在現有的法規架構下針
對有哪些可以執行，稍微進行調整。」
尚澄法律事務所的蔡昆洲律師告訴動區。
而站在監理機構的立場，持續的溝通仍是必須：
「在討論問題之前，我們可以先退後一步，（這樣對話）已經是非常大的突破。」
Maicoin 集團創辦人劉世偉在會後告訴動區，該集團正在處於大額 STO 募資案（3000萬
台幣以上、2億台幣以下）的監理沙盒申請。
劉世偉表示，像是日本在兩年前將虛擬貨幣合法化，並發放交易所營業執照，卻沒有考慮
到證券型代幣的規範，他認為這次台灣的討論 STO 的視角是比較全面的，同時在短時間
內能夠有這樣的規劃十分難得。
在公聽會中，除討論了證券型代幣認列的類型，其他與會者意見包括 STO 初步規則的募
資資金分野募資對象限制的是否能放寬、議價交易方式的討論、針對海外投資人募資
是否有機會，又會遇到哪些法律與實務的阻礙。
證券型代幣的類型
據金管會的草案文件指出，證券代幣性質類似於美國證券法規範之「投資契約」，將納入
證券規範中，投資契約指的是一方出資於一定的事業，而由他方負責經營；同時出資人的
權益，在相當程度下，攸關於經營者的努力。
其列舉出四款標準：「投資人出資」、「出資於一共同事業」、「投資人分享報酬」、「
報酬主要取決於發起人或第三人之努力」，這將成為認列代幣是否具有證券性質的標準。
「今天討論代幣有價證券化，是一個比較大範圍的概念，因為有價證券可能代表公司
股份、公司債、或投資的分潤承諾等。」
蔡昆洲律師表示。
蔡告訴動區，從美國的證券判定標準 Howey Test 來看，其歷史悠久，擁有許多個案例可
供參考，也是各國金融監管機構擬定證券判定標準的重要指標，而 Howey Test 對於證券
的定義，也涵蓋了上述所有的股份、債務以及投資契約等。
金管會以四個標準認定了據證券性質的代幣，目前卻只劃分出了「分潤型（參與發行人經
營利益分享）」與「債務型（分享固定利息）」代幣，其他類型的證券代幣並沒有被納入
討論，是許多與會者提出的問題。
在公聽會的意見中，幾位律師與產業人士表示，「股權型」代幣並沒有被開放納管。
股權同屬於證券範疇，代表持有公司的實際股份，也包含股東權利（請求分紅、參與公司
股東會等），分潤型與債務型的代幣融資則僅針對特定範圍的收益進行分配，不影響公司
股權結構。
缺乏股權型代幣的納管，可能無法滿足創新事業投資在契約自由上的靈活性。台灣早期投
資區塊鏈產業的創投源鉑資本（Kyber Capital）創辦人胡一天即表示：
在國際上進行創投事業時，在公司發展階段，以及欲進行的業務形態，可能會針對投資契
約做出許多特約條件，根據風險、各種型態的利潤等取得投資回報的方法，在條款上有許
多設計的空間。
其舉例，像是「可轉換公司債」（可以在公司債與股權之間轉換），是一種債券形式、以
公司股權作為擔保。胡一天表示，若這樣的形式的 STO 若有限度的在市場上流通，是否
會涉及到本次規範未認列的股權型代幣，可能會在協助新創事業融資時受到限制。
此外，區塊鏈代幣性質多元，其中最常見的，即是拿來換取商品以及服務（無論是實體商
品或網路應用服務等）的代幣（功能型或應用型代幣，下稱「功能型」代幣），這樣的代
幣同樣有可能落入本次定義的範疇。
台大法學院教授楊岳平表示，功能型代幣會面臨到判定標準的模糊空間，功能型代幣在發
行與銷售時，如「認購投資性質」，認購者在購買後也不一定會用於換取商品與服務，而
是期待未來該代幣具有「升值空間」，可以在二級市場出售，是否應納管也具有爭議性。
其舉例，美國與英國已有相關案例或報告，楊岳平認為如該類型代幣具有一定的投資性質
，建議有納管的必要，可初期採取低度管理的方式。
在金管會主委顧立雄的回應中，其表示本次規範明確的僅納管了「分潤型」與「債務型」
兩者，而「股權型」與「功能型」並不在本次的規劃中，而金管會證期局長王詠心則表示
，若代幣可轉換股權，未來在公司法上會不知道如何適用，希望申請業者先以上述兩種代
幣類型為準。
蔡昆洲律師表示，目前正在規劃的股權型代幣發行人，可能必須因此改變代幣設計的架構
，而功能型代幣雖然有較多的轉圜空間，但仍須事先諮詢律師，以免落入證券定義的範疇
中。
以台灣法規來說，股權涉及法規不只證券法，蔡坤洲律師也指出，若要訂定股權型代幣規
範，可能會是另一個龐大的法律工程：
STO 在實務設計時會有許多變化，如果一家公司可能擁有傳統股票，也有股權形式的證券
代幣，甚至會分成不同輪次的 STO 募資，每一輪的股東權益也將會不同，相對來說較為
複雜。
金管會在本次會議文件的暫定草案中指出，股權型代幣的權利義務涉及公司法等規定，暫
不納入。
但實際上，可轉換代幣已有先例，矽谷許多區塊鏈新創事業在這一年來，向風險投資機構
融資時，已經開始採用「可轉換代幣」的形式，在契約中簽署可將代幣與股權之間進行轉
換，矽谷創投 NFX 就曾在去年12月告訴動區，越來越多的新創融資生態開始接受這樣的
生態。
限額STO募資案
3000萬台幣以下的 STO 募資案是本次公聽會規劃中相對具體的（大額募資案規範大多要
進入沙盒再研議或修法），因此 STO 的限額也是討論最為激烈的環節。
「STO小額募資規模3000萬台幣以下，只限投資機構與專業投資人參與，專業投資人之自
然人（一般人），每案持有、認購上限為10萬元。」此規劃在會議中面臨到大量的意見反
饋（幾乎每位發言都有提到），主要分為下列兩者：
大小額募資案以3000萬為分界過低，仍希望金管會多考慮
專業投資人之自然人每案最多只能投資10萬台幣，投資人的資格門檻過高，會導致募資效
率不足
提證券代幣發行技術服務的新創 LeadBest 的聯合創始人暨策略長鄭敬錞就指出，
STO 最大的優勢在於「普惠金融」與「自動監理」。
許多產業人士主要擔心，STO 募資創新具備了普惠金融的願景，讓一般投資人能夠以小額
的方式參與投資，限額 STO 的投資人資格規劃門檻過高，就算施行了，恐怕無法吸引足
夠的資金真正協助台灣的新創事業發展。
長期關注區塊鏈發展的立委許毓仁表示，目前3000萬台幣的限額是採取股權群募的方式，
是按照創櫃板與股權群募的規定，暗示不希望落入一樣的狀況中，許建議，限額募資上限
可以以一般新創的 A 輪融資規模作為參考，金額在300萬美金至500萬美金（約9000萬台
幣至1.5億台幣）之間。
而同樣關注科技創新的立委余宛如則是以助理發言，指出 STO 的目的是借助科技創新的
力量，達到一個新興、多層次的資本市場；然而，若限制自然人（也就是一般人）投資必
須為專業投資人，也就是要擁有3000萬台幣的資產證明，且每案只能認購10萬台幣，可能
會適得其反。
其建議，自然人可以透過更多層次的分層管理，針對不同財力證明，設定不同的購買額度
。
楊岳平教授則建議，STO 的願景是資本市場國際化，除了呼籲開放台灣一般自然人投資，
也希望吸引海外投資人資金，其表示，本次初步規劃的自然人投資限額，是否針對海外投
資人可以分開處理，表示畢竟台灣的主管機關沒有義務特別去保護海外投資人，若投資限
額10萬可以只針對台灣本地的投資人，海外投資人則可以放寬，對於監管負擔也相對較低
，同時也促進台灣限額 STO 案的募資效率。
證期局長王詠心對此表示，過去創櫃板單一新創事業只能投資5萬，是有經過櫃買中心審
查，也沒有開放後續的二級市場，暗示本次 STO 已經開放交易平台可以申請成為經紀商
，經由主關機關審查，且會有二級市場買賣，初步規定已經有限度的進行開放，至於3000
萬元的募資上限與10萬元的專業投資人之自然人投資限制會再進行研究。
證期局副局長張振山也表示，是否放寬募資金額會再通盤討論，初期先開放專業投資人，
未來慢慢也會把一般投資人納入。
尷尬的交易平台
於金管會草案中，針對限額 STO 募資案（3000萬台幣以下）的募資與交易，給予交易平
台一個經紀商牌照登記，然而在交易模式中，金管會擬將採「議價交易」，與會人士指出
，此舉可能限縮了 STO 真正發揮效果的機會。
「議價交易」類似於密碼貨幣市場常見的場外交易（OTC），各方先講好一特定價格後進
行交易，與傳統證券交易所或中心化的虛擬貨幣交易所採用的「競價交易」不同，競價交
易是在一個集中市場中，買賣雙個各自下單，並由系統進行搓合成交，會出現一個市場公
開價。
區塊鏈上的交易優勢在於「交易即清算」，先天上具有自動化交割與清算的功能，因此在
區塊鏈交易中，也沒有所謂證券交易中「集中保管」的概念，而採用議價交易，可能無法
真正展現證券性質的區塊鏈代幣在創新資本市場上的優勢。
與會專家表示，希望金管會能夠開放證券型代幣的競價交易，使該市場真正成為一個有效
、活絡的流通式市場。
針對這樣的規定，多位律師與法學專家皆表示，可適用證交法第95條中「證券交易所之設
置標準，由主管機關定之」，由金管會另外規範。
楊岳平教授指出，依照現行法，金管會具有權制定相關證券交易所的管理規則，對於證券
交易所的定義也不限於目前台灣證券市場唯一的台灣證券交易所，理論上可以適用各種證
券的交易：
「可以思考是否能採用有限牌照的方式，針對證券型代幣的特許交易，制定一個特殊的證
券交易規則。」
其也補充，若不想觸及競價交易，也可以與傳統櫃買中心的議價定義做出區別，給予不同
於現在興櫃市場買賣的定義，認為兩種方式皆擁有調整空間。
然而，證期局長王詠心表示，金管會也想解決證交法第12條規定證交所為有價證券集中交
易市場中法人的限制，但其強調，整部證交法對於證交所有非常嚴格的限制和定義，特別
像是129條中指出證交所要與證券商簽訂契約，但本次草案中的交易平台包含了發行與交
易的角色，難以適用。
其表示，在監理沙盒實驗結果出爐並擬定提案修法前，在目前的法律架構中會要求交易平
台先採用經紀商資格的方式辦理。
全部進沙盒？
金管會主委顧立雄表示，在此之前，若認為無法適用本次草案的規劃方向，業者可以申請
3000萬台幣以上的大額募資案監理沙盒，視實驗結再研究法規提案修法。
不過許多律師也提出，監理沙盒的申請可能會遇到一些疑問。
在《金融科技發展與創新實驗條例》中，具有一項「創新性要件」，這代表每一個申請案
必須說明其在金融創新性上的突破，也就是說，同類型的案件將不會重複受理。
與多位與會者詢問，金管會將如何判斷所謂的「創新性要件」？
目前Maicoin集團是唯一申請金融監理沙盒的STO業者，希望進行大額的證券型代幣募資，
要如何與該公司的募資沙盒申請案做出區隔，是許多在場業者的心中的疑問。
監理沙盒的難處不僅於此，蔡昆洲律師表示，監理沙盒的申請門檻不低，目前僅有三案在
申請通過，且申請前的輔導期不定，快則半年，長則一年：
「除了要有創新性要件，還要證明或說明對於金融市場創造何種價值，或者如何解決金融
市場痛點，光這兩點要件就已經十分困難。此外在文件準備也必須非常完備，若沒有相關
法律專業人士協助很難申請成功。」
對於初期的新創事業來說，要歷經長久的申請時程，並籌備完善的申請文件，可能會讓許
多新創公司望而卻步。
而針對創新性要件，金管會在本次公聽會中並沒有直接的答覆。
擁抱國際資本市場，是願景還是夢？
基於區塊鏈技術的STO募資具備了原生的交易結算優勢，加上可編程代幣在技術上具備了
可控的優勢，有利於適用證券法規的金融監理機制。本次公聽會中，與會者一致的立場便
是藉由創新技術帶來的潛力，希望金管會透過領先的金融規範，做到促進台灣國際資本市
場國際化，並提升台灣的中小企業與新創融資。
針對國際資本市場Maicoin 集團的創辦人劉世偉在本次公聽會中表達了一直以來的觀
點，其表示透過虛擬貨幣的籌資，可以在不影響中央銀行擔憂的台幣匯率穩定的前提下，
進行海外募資，同時也指出，STO 的願景始終是台灣面向海外市場、成為另一個金融中心
。
這次的草案還是面向台灣本地，以保護台灣本地的投資人為優先。
劉表示：
但在願景上，另一點也希望考慮的就是，長期來說 STO 的投資人應該面向海外市場，也
不一定需要透過法定貨幣投資。發行方也希望能考慮到海外市場。
另一方面來說，這也是金管會首次針對區塊鏈產業的創新技術作出的努力，面對投資人保
護以及現有法規阻礙，各界對於 STO 的積極觀點要如何平衡監管與創新，持續與台灣
的監理機構展開溝通，會是接下來需要面對的挑戰。
許毓仁立委表示，未來也期望透過滾動式規範修改，逐漸讓台灣形成一個具競爭力的
STO 市場。
在過去幾年已經可以看到，各國金融業針對區塊鏈技術在金融市場的導入，進行了多次的
探索與試點計畫，若產業逐漸熟悉區塊鏈或分散式帳本技術（DLT）帶來的益處，基於該
技術的有價證券募資規範也將隨之加速，是一場暗地展開的創新競爭角力，不過這次，台
灣並沒有輸在起跑點上。
>>「在英國監理沙盒中成長」——倫敦證券交易所領投，區塊鏈金融新創 Nivaura 募資
2000萬美元
台灣金管業面臨高度管制，積極的金融創新不曾出現，在本次公聽會直言台灣資本市場管
制邏輯偏向壟斷的司徒嘉恒律師，事後在臉書發言表示，一直以來都台灣的金融監理皆參
照國外成熟市場的管制方式，並沒有主動提出自身的管制方案。希望能夠在這次，給予資
本市場一個創新的機會。
源鉑資本的胡一天就曾指出，多中心化網路協定可以帶給金融服務更多的樣貌，並讓所謂
「金融邊陲菁英」可透過區塊鏈技術建構互聯網新秩序，賦予金融業「過剩的產能」新的
應用場景。面對如此劇烈的科技變革，他表示：
「挑戰非常巨大，我們仍然在路上。」
評論：這篇整理的蠻完整的，金管會應該會考慮一下吧？