自由廣場》史上最大選擇權深淵，誰來填補？
2018-09-16 06:00
◎ 劉作時
我從事選擇權交易15年多，自己在賣方這一行著實吃了不少虧。但這些虧我都自己承受下
來，因為在市場價格不失序的情況下，交易員的損失不應無端歸責於期交所，也不會有人
去組自救會到街頭陳抗。這次自救會會出現在期交所樓下，一定是期交所在二月六日當天
少做了什麼？
台指選擇權這商品是期交所的金雞母，期交所每每自豪其成交量佔市場前五大。期交所這
十幾年為選擇權市場做了一些事，包括修改結算制度減少外資操縱結算價的機會、增加遠
月價外的序列、在六年前推出了一周到期選擇權、在去年推出了夜盤，但最重要的選擇權
價格穩定的機制卻遲未推出。期交所是私法人組織，大部分股東都是期貨商，但它的公益
任務在台灣散戶交易量佔選擇權市場的五成環境下，更形重要。其實不管是夜盤或是周選
，期交所推出的目的是獲利大於公益的考量，期交所對於保護選擇權市場公正最重要的的
價格穩定機制連陽春版都沒有，終於造成選擇權市場17年以來最黑暗的一天。
二月六日當天選擇權賣方遭砍倉人數為數眾多，光是市佔率第二的凱基期貨就有超過600
人被強制砍倉，而像規模比較小的結算會員新光證券，當天被砍倉的人數也超過60人。不
難推估，全台當天被券商強制砍倉的人數有幾仟人，影響層面很大，主管機關必須正視。
期交法課以期交所維持市場穩定及價格公正的任務，期交所自行訂定的期交所業務規則第
116條也載明了此義務，但期交所明知去年八月三日台灣發生開盤不久一分鐘內期貨因為
買盤承接深度不足而被打到跌停的事件，而在更早之前，2009年的九月十日也發生現貨開
盤前大台指差五點就漲停的先例。既然期交都有這麼多前車之鑑可以探知開盤前15分鐘委
託簿上的委買委賣量縱深不夠，在市價停損單突然出籠後，就有可能引發極端價格的蝴蝶
效應，為何它沒有防微杜漸的措施？
二月六日發生的時空背景為前一個晚上美股大跌，美國的VIX創了史上最大漲幅，而本身
具有資訊、資金以及技術優勢的自營商（更遑論自營商在資本不足時不像散戶一樣，它們
是不會馬上被代沖銷的），嗅到了機會，將本身的造市義務以及維持價格公正的協力義務
（見期貨商管理規則第53條）束之高閣，將所有的資金擺在選擇權的賣方，並且以極為不
合理的價格委賣；剛好市場的另一邊因為期交所沒有動態價格退單機制，而讓第一批停損
的客戶丟到市場的單子沒有正常造市者賣盤承接，有心人士直接以高價丟出委賣單請君入
甕，而這些先期的不合理價格隨即促發其他交易人的帳戶也遭券商代沖銷，造成骨牌連鎖
效應。
二月六日當天價格走勢極為異常，期交所的市場監視部門本應在當天依照期貨市場監視準
則，反應給證期局速為處理。例如，二月到期的11700的Call，八點四十五分一開盤的報
價為0.1點，但到了八點五十六分的成交價竟然為為1090點，一分鐘後八點五十七分的交
成價又回到為0.1點，當天收3.7點（二月到期11700的call非常價外，而且只剩七個交易
日就到期，3.7點已經算高價了）。這樣亂跳的價格在以前從沒發生過，就連2009年四月
30日當天台指期鎖死漲停時，也沒有任何一檔call漲停鎖住。而2015年八月24日的股災，
台指期跌9.5%之際，put的最大漲幅也不過二仟多倍。但在二月六日，台指期「下跌」約
300點，就算美國高漲的VIX傳染到了台灣，call的價格也應該不能脫離當天的VIX計算之
結果，本應小跌，然而我們當天卻要面對部位中的call漲了數仟倍到一萬多倍，而在我們
被強制砍倉的過程中，就看誰比較倒楣成交到了天價。如果期貨商能漸次的幫我們平倉，
也不會讓我們掉入隨機的破產陷阱。
全世界選擇權市場最完善的美國，在這一年來，也有交易員紛紛提告芝加哥選擇權交易所
(CBOE)，控訴交易所坐視讓造市者操縱(VIX rigging)CBOE編製的VIX指數結算價。其實，
二月六日當天期交所對選擇權價格極端發展的放任，以及自營部趁機進場高價搜括，導致
許多選擇權的隱含波動率極端不合理，和美國的例子有異曲同工之妙。
美國交易界喜歡形容選擇權賣方是在火車即將經過的鐵軌上檢小石子。但我們要問，一個
在北上軌道檢小石子的交易員竟然被南下列車撞到，這才是大家要陳抗的原因。
期交所平常制定的保證金過低，且未考慮極端值的出現，風險評估模型中嚴重低估流動性
風險、市場風險和法規風險加總產生的共伴效應。期貨公會和期貨商在這幾年讓客戶使用
SPAN時也沒有充分告知在快市發生時，SPAN的風險會比傳統策略基礎風險更大。
平心而論，我們可以指陳有些賣方交易員在路上確實車速過快，但期交所在二月六日當天
在我們信賴的交易路上抹了一層油，讓我們在早上九點以前，銀行還沒開門讓我們來得及
補保證金之前，就讓我們猝不及防掉入了40億的深淵。
其實二月六日當天台指期在九點左右才跌300點，跌幅正常，戲院並沒有失火，但期交所
的不作為讓假戲真作，戲院的管理員（期貨商）沒有進一步判斷就信以為真，全部將客戶
趕到一道小門，二六事件正突顯了每家券商使用同一套代沖標準的法規風險（風險指標低
於25%期貨商就「應」為客戶代沖銷），而幾家自營部就利用在2011年八月杜總輝事件後
矯枉過正的砍倉規定，在當天巧取豪奪。
最後，我們期盼期交所能亡羊補牢，利用當天近月的VIX數值重新計算當日所有交易人被
代沖銷部位的合理價位，並設立特別基金補償二六事件的受災戶，大庇寒士，讓他們漸漸
走出二六陰影。
（作者為執業律師，資深選擇權交易員）
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