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失控的中國外匯儲備
2014/04/25 07:16:33
劉勝軍
根據中國央行的最新數據，截至2014年3月末，中國外匯儲備余額為3.95萬億美元，佔全
世界外儲總量的三分之一，比世界第二的日本還要高出2.85萬億美元。
當2006年中國外匯儲備達到8536億美元，首次超過日本成為全球外匯儲備第一大國時，全
球一片驚嘆。但很快，觀察家們發現自己過於大驚小怪了：此後中國外匯儲備象脫韁的野
馬，不斷刷新記錄。從後視鏡裡已經看不到追趕者。
如果用“失控”來形容中國外匯儲備是非常恰當的：一是規模太大，遠遠超出合理邊界；
二是增長沒有停下來的跡象。1996年中國外匯儲備才首次突破了1000億美元，當初最樂觀
的人恐怕都難以預測到如今的規模。從趨勢來看，除了2011、2012年增速有所放緩之外，
增長勢頭一直迅猛。2013年增加了5080億美元，成為中國外匯儲備積累增幅最大的一年。
對於經歷過外匯稀缺年代的中國人而言，外匯儲備一度是國家實力與尊嚴的象征。中國的
做法並不獨特，它不過是重商主義(Mercantilism)的現代版本。重商主義產生於16世紀中
葉，盛行於17-18世紀中葉，該名稱最初是由亞當‧斯密在《國民財富的性質和原因的研
究》中提出來的。該理論認為一國積累的金銀越多，就越富強。要使國家變得富強，就應
盡量使出口大於進口，因為貿易出超才會導致貴金屬的淨流入。二戰後，大量發展中國家
也都採取了“出口導向型戰略”來發展經濟。
但物極必反，持有過多的外匯儲備，不是幸福，而是一種負擔，在信用貨幣時代更是如此
。外匯儲備多少為宜？
衡量方法1：國際收支領域的權威學者特裡芬(R‧Triffin)提出，一國的外匯儲備與它的
貿易進口額之間保持一定的比例關系：以滿足 5 個月進口需要為標準，滿足2個半月進口
需要為最低限。2013中國進口為19504億美元，5個月進口約為7800億美元。以此為標準，
2013年的3.82萬億美元的外匯儲備，超標率達389％。
衡量方法2：儲備/債務比例法，認為外匯儲備量以佔全部外債余額的 40%為宜。截至2013
年底中國外債余額為8630億美元，對應的外匯儲備標準僅為3452億美元，連2013年底外匯
儲備的十分之一都不及。
外匯儲備過多，帶來的主要問題有三：第一，央行收匯需要投放人民幣基礎貨幣，這加劇
了中國本就嚴重的貨幣超發問題；第二，外匯儲備主要投資於美國國債等高流動性資產，
回報率很低。盡管中國的對外淨資產高居全球第二位，但 2008-2012年國際收益累計淨虧
損超過7000億美元。究其原因，是中國的對外資產回報率大大低於對外債務的成本。第三
，安全性隱憂。一旦發生國家間的對峙，美國凍結中國部分外匯儲備並非不可能。此前，
美國就對利比亞等國採取過此類限制。央行行長周小川早在2011年就表示，外匯儲備已經
超過了中國需要的合理水平。
筆者認為，要阻止外匯儲備的瘋狂增長，無非兩種辦法：一是人民幣升值，二是擴大資本
賬戶開放。
第一種方法雖有採用，效果卻不佳。人民幣自2005年匯改以來已經升值了19%，但由於採
取了小步慢走的單邊升值策略，誘發了嚴重的熱錢流入，加劇了外匯儲備上升趨勢。最近
三個月人民幣的突然貶值，是央行首次打破單邊升值套利的嘗試性努力。依靠人民幣升值
來減少外匯儲備的另一個問題在於，人民幣升值空間已經不大。一方面，中國經濟步入痛
苦的轉型期，實體經濟困難，過度升值只會雪上加霜；另一方面，過去十年人民幣呈現“
對外升值、對內貶值”的獨特格局，人民幣對美元匯率目前已經接近均衡水平。盡管貿易
賬戶依然保持順差（2013年為2598億美元)，但這樣的貿易競爭力是建立在中國國內生產
要素價格低估之上的（尤其是對環境的過度透支），是顯然不可持續的。筆者以為，與其
推動人民幣繼續升值，不如還原出口企業在環境污染、勞動力、資本等方面的真實成本，
這樣更符合中國的國家利益。
與人民幣升值相比，擴大資本賬戶開放可能是降低外匯儲備上升壓力的更好選擇。第一，
鑒於中國國內顯著的資產價格高估（特別是房地產），擴大資本賬戶開放，意味著境內投
資者轉向海外市場，資本流出，進而降低外匯儲備。第二，與中投的資金運作相比，讓個
人和企業自己決定外匯如何使用，顯然是更加具有效率的方式，真正實現“藏匯於民”。
第三，擴大資本賬戶開放，也有助於減少貨幣超發的壓力，為房地產泡沫降溫。
當然，擴大資本賬戶開放也有風險。資本流出的擴大，會擠出中國的資產價格泡沫，這將
使中國股市和樓市價格重心下移。鑒於中國樓市與股市當前的脆弱性，擴大資本賬戶的步
伐不宜過於激進。以最近宣布的“滬港通”為例，証監會不僅為上海、香港股市之間的雙
向資本流動設置了限額，而且參與港股通的境內投資者僅限於機構投資者及証券賬戶及資
金賬戶余額合計不低於人民幣50萬元的個人投資者。再如，萬眾矚目的上海自由貿易區，
盡管明確鼓勵個人跨境投資，但限於“在區內就業並符合條件的個人”。可見，中國當局
對資本賬戶開放的風險是相當警惕的。
中國要阻止外匯儲備繼續“愚蠢的增長”，不應指望人民幣繼續升值。更好的選擇是加快
改革以消除國內的生產要素價格扭曲，同時穩步推動資本賬戶擴大開放。
本文作者劉勝軍是中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長。文中所述僅代表他的個人觀點
。