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2014年，美元風光無限。
隨著美國經濟加速增長，去年第三季度折合成年率的增長率達到5%，而且由于美國聯邦儲
備委員會（簡稱：美聯儲）削減債券購買規模并開始考慮加息，美元展開全面反擊。從馬
來西亞林吉特到俄羅斯盧布，從英鎊到墨西哥比索，美元全線上漲：美元兌日圓和歐元的
漲幅接近14%。
2015年伊始，美元延續上漲行情。實際上，策略師和投資者最普遍抱持的一種觀點認為，
美元將進一步走高。美元走勢主要與貨幣政策分化有關：歐元區和日本經濟舉步維艱，中
國經濟放緩，美國以外其他地區的央行目前不會收緊政策。日本央行正在實行大規模的量
化寬松，歐洲央行料將加入購買主權債的行列。美國經濟前景改善以及加息舉措可能帶動
資金流入美國資產，從而進一步提振美元。
但美元可能還有很長的一段路要走。按之前標準衡量，美元目前的升值幅度不高：美聯儲
數據顯示，經貿易加權和通脹調整后，2014年下半年美元升值7%左右。高盛(Goldman
Sachs)指出，1978年末至1985年中美元上漲了53%，1995年中至2002年初美元升值34%。
問題在于，很多投資者已在押注美元將走強。就這點而論，若美國數據走軟，或美聯儲不
愿加息，則美元很容易受到打擊。但投資者的這一押注擁有強大的后盾：那就是像歐元區
和日本這樣艱難應對極低通脹率的大型經濟體需要壓低本幣。這些經濟體的央行官員實際
上在指望通過壓低本幣來引進通脹、輸出通縮。有了歐洲央行和日本央行作為后盾，投資
者就選擇了隨大流的策略。
鑒于美國經濟增長相對穩健，美國成了唯一一個能夠抵御上述經濟體輸出的通貨緊縮的真
正目的地。美元正在起著安全閥的作用。從這個意義上來說，美元走強對于全球經濟而言
是好事。美元走強將打擊美國經濟，抑制美國的海外利潤并拖累增長，但和其他國家和地
區本幣上漲相比，美元走高的后果或許不那么嚴重。法國巴黎銀行(BNP Paribas)指出，
美國相對封閉：出口僅占美國國內生產總值(GDP)的13%，這一比例低于其他任何一個七大
工業國(Group of Seven)成員國。在理想世界中，美元走強將有助于抵御其他國家和地區
——尤其是歐元區——出現的通縮風險。
但這個世界遠非理想。如果美國投資者因美元上漲而將資金轉回國內，則新興經濟體可能
會遭受打擊。但如果美國國債收益率維持在低位，這些經濟體或許還有一點退路。美國國
債是決定新興經濟體海外借貸成本的一個關鍵因素。今年到目前為止，美國國債收益率已
經走低。
債券市場可能還會遇到新的難題：即使美國增速加快，且美聯儲正在令政策正常化，但是
由於其他國家和地區央行政策令收益率進一步下降，美國收益率或維持在低位。目前10年
期美國國債收益率較相同期限德國國債收益率高1.45個百分點。
不難設想更加糟糕的情境。對於歐元區和日本來說，追求貨幣貶值的做法可能帶來危險：
匯豐(HSBC)認為，對於歐元區和日本來說，貨幣貶值可能會失去控制。對於日本而言，為
提振經濟而採取的進一步非常規措施或導致失控的情況出現。日本央行目前已經在大規模
地買入資產。而對於歐元區來說，對希臘退出歐元區的擔憂重燃可能令市場失去對歐元的
信心。
上述這兩種情境都可能使各自貨幣兌美元的匯率出現無序下跌，給全球經濟帶來更大的問
題。對於美聯儲來說，也不願意看到美元進一步大幅上漲。而日圓大跌尤其會震動亞洲市
場，使得中國在人民幣匯率問題上處在尷尬位置。
當下的事實情況是匯率戰仍在繼續。儘管現在匯率戰的風險已經高得多，但目前只發生在
七大工業國內部，所以沒有人公開討論這個問題。匯率戰這個詞是由巴西財政部長曼特加
(Guido Mantega)在2010年首先提出的。
全球超寬鬆的貨幣政策試驗最後能否善終，抑或預示著新危機的開始，2015年的美元走勢
將起到相當大的決定作用。
Richard Barley