投資的報酬是哪來的？不是天上掉下來，而是投資者付出某些代價交換來的
這篇從固定收益投資來分析各種 報酬的來源。
原文發表於：
https://ffaarr.blogspot.com/2019/08/fixed-income-source.html
固定收益投資（Fixed income）的一個特性，是相較於股票或其他投資
，可以看到比較明確的預期報酬（例如用到期殖利率扣除費用來估算）
，但在看到預期報酬之時，先應該先認知到，所有的預期報酬都有它的
合理來源，這可能是某種成本，可能是某種風險。
也許我們應該先換位思考，如果我是一個固定收益產品的發行者，我為什
麼要發行一個產品，把錢給買產品的人呢？我會無緣無故給對方很高的
利息嗎？是不是在有人願意買的情況下，能省則省？可以想見正常來
說，任何一分利息，幾乎一定有某種原因理由，不會隨便讓投資人有
白吃的午餐。（如果不好好精算就亂發高利息產品，那更應該擔心發行人有
沒有能力還錢。）
以下即從這個角度思考，分析各種產品中，固定收益投資報酬的可能來源：
（一） 資金時間價值成本：
資金有其時間價值，今天的一筆錢和明天的一筆錢價值是不同的，
所以我們把錢放在銀行一段時間就可以獲得利息。在台灣，台幣
活存利息（因有存保，幾乎是接近零風險）就是最基本的資金時
間價值成本，基本上與央行決定的利率直接相關。
（二）貨幣匯率風險：
因為各國各貨幣利率條件不同，造成每個貨幣的資金時間價值
不同，因此固定收益產品在其他條件相同的情況下，會因計價
貨幣不同而得到不同的利率。
例如因為利率的差異，現在美金定存會高於歐元，而南非幣定
存又會高於美金。又如之前的文章
https://ffaarr.blogspot.com/2019/03/hedged-bond-etf-bndx.html
有提到，ETF經過貨幣避險（導致實際持有資產貨幣改變），會獲得
一定比例報酬或損失。又如債券的例子，新興市場國家美元公
債（或稱主權債）的利率，常會比同樣天期的本國
貨幣公債要低，主要就是因為該國貨幣利率比美元高。
而一般而言，高利新興市場貨幣資產的匯率風險也會較高，這就是
以較高的匯率風險換取較高的報酬。
（三）流動性成本：
持有者以無法隨時任意動用資金所付出的流動性成本，來換取較多的報酬。
例如定存的利息一般會高於活存。（雖然在台灣定存的流動其實仍然很
高，解約不會損及本金只會減少利息）
又例如以債券而言，如果持有到期就能拿回發行價格，中途賣出則可
能虧損（雖然也可能獲利），因此到期時間愈長的債券，流動性成本
愈高，也因此正常來說，長期債券的殖利率會高於短期債券。此外，
一些交易量小流動性差的債券，價格可能會因此愈低，殖利率
愈高。
另外如儲蓄險、連動債，或一些所謂保證配息投資方案，很多都是
前期中途解約必定虧損，流動性一般比債券要還低。
（四）利率風險vs再投資風險：
債券在昇息之時，債券的價格會下跌，但配息的再投資收益會增加。
反之，如果降息，債券價格會上漲，但配息再投資就會下降。
因此利率風險和再投資風險可說是一體兩面，而影響這兩者風險大小
的就是債券的存續期間。存續期間的概念，簡單地說，天期愈長、配
息愈少，存續期間愈長，天期愈短，配息愈多，存續期間愈短。存續期間
愈長，利率風險愈高，再投資風險愈少，反之亦然。
因此這兩種風險的溢酬會表現在市場對於利率的預期，當市場認為昇息
的機率高的時候，就會偏好持有存續期間短的債券，這時天期長的債券
價格會相對較低，殖利率會因此昇高（獲得較多的利率風險溢酬）。
反之，如果市場預期會降息，大家就會想買入存續期間長
的債券（天期較長或是零息債券），造成長債上漲，而短債的殖利率
反而相對高（獲得較多再投資風險溢酬），這個狀況如果特別嚴重，
甚至連上面提到的流動性風險溢酬都抵銷甚至超越時，就產生最近熱
門討論的美國公債「殖利率倒掛」，使短債殖利率反而高於中
長期債券。
另一與這兩種風險相關的是浮動利率債券，這種債券即使未到期，未
來收益也會是隨著利率增減，所以其實相關風險比短債還偏短債，在
預期昇息時大家會想買入造成殖利率下降，而在預期降息時就會相對
不想持有，而造成有較高的利率。
（五）信用風險
固定收益的發行者，大從國家、上市公司、小型店家，小到個人借
貸，很重要的就是本金會不會回來，以及萬一出問題能能拿回多
少，這些就是所謂信用風險。進一步來說，光是「市場認為違約機
率增加」，就可能造成產品現值下跌的風險。信用風險愈高，可能的收
益就愈高。
影響信用風險的高低的因素，包括發行者本身的信用狀況、是否有其
他擔保者、是否有擔保物品，清償順位等等。
而除了實際上信用風險的期望值之外，信用狀況是否清楚也會是一個很
重要的因素，例如，一家實際上經營穩定，財務狀況良好，實際上信用風險
不大的小店，因為沒有公開財報，其他人很難確信該店的財務狀況，可能
就會需要很高的成本才能借到錢，因為對投資人來說，不明確的信用狀況
本身就是一個風險。
（六）通貨膨漲風險：
通貨膨漲超出正常的貨幣時間價值太多，會造成固定收益投資者的實質
購買力虧損。這部分又以長期固定收益產品影響最大，因為正常情況下
如果嚴重通膨，政府會拉高利率來因應，因此如短債、定存等產品到期
再投入時就會有較高的利率，影響較小。
而如美國的Tip等抗通膨債券的殖利率，一般會比同樣信評天期的債券
低，就是因為少負擔了通膨風險。
（七）不利的選擇權：
在固定收益商品中，最常見的不利選擇權就是「提前贖回機制」，在一
些公司債、市政債、連動債中都有這樣的機制，這種機制會讓發行者在
對自己有利的時候，提前用原價贖回債券（一般是殖利率下跌，債券
上漲的時候），自然對投資者不利。有這些機制的債券，殖利率會高
過沒有的債券。
此外，在MBS（不動產抵押貸款債券）中，的貸款人可選擇提前還款也
是類似的狀況（不會一次全call回，但會影響還款部分的收益）也因
此一些同樣信評AAA，由美國政府擔保的MBS，殖利率會比明顯同樣
天期的美國國庫券要高。
帶有這些不利選擇權的債券，相當於投資人在買入相關債券的同時，用
一定價格把選擇權賣給債券發行方，因此獲得較高的利率。反之，有些
債券例如一般可轉債，等於是投資人同時買了一個有利的選擇權（可在
股價有利時轉成股票），那殖利率就會降低。
（八）承擔發行債券者的某些風險（幫發債者避險）：
出現在特定類型的債券。例如coco債券中，在觸發特定條件時（發行銀
行財務出了某些狀況），債券會減計本金或由債轉股，這種風險讓它
的殖利率高於一般債券。又如巨災債券或其他保險連動債券，其收益來
自於在發生特定災難的時候，會拿不回本金。又如某些類
型的連動債，會在特定條件（可能是股市、利率、匯率）狀況下不保本
虧損本金。
（九）槓桿：
槓桿的作用，是指用特定的方式，例如借款、融資、衍伸金融商品、使用槓
桿的ETF或CEF等，用較少的金錢時間成本和流動性成本，達到較多的實際配
置（也因此提高預期報酬收益）。槓桿一方面相當於把原本的各種風險（如
信用風險、利率風險、匯率風險等）加成，另一方面，還要付出槓桿本身的
成本（利息）或其他不利因素（某些工具不能完全和原來配置效果相同）。
（十）稅務成本：
需要課稅的債券的殖利率會高於其他條件相同的免稅債券，常見的例子是
美國應稅和免稅市政債之間的差別，這種情況就要考慮投資人的稅務
狀況，如果應稅債券也不用課稅或稅率很低，那投資應稅債券一般就比較有利。
（十一）時間精力成本：
嚴格說來不算是產品本身的報酬來源。但有些其他條件相同或類似的
產品，在不同的管道或國家地區就能獲得不同的報酬，也就是說，花
一定的時間精力成本，就有機會獲得更高的報酬。例如到國外買條件
更好的保單，買海外費用更低的ETF等等。
（十二）、市場不看好溢酬（這名字也許怪怪的，先這樣叫吧）：
其實算是綜合以上許多個因素，當市場因為某種原因，把各個不利因素的預
期放大（例如某公司突然有壞消息、市場預期要昇息了、認為某債券快被
call回了）的時候，就有可能因此買到相對便宜的價格，而獲得較高的預
期報酬，但其實同時也代表相關風險可能增加了，也代表投資人需要克
服在市場不看好的狀況下買入的心理因素。
各種債券因市場因素的跌價，以及封閉式基金CEF的折價都算是此類。
（十三）福利、行銷或人情
有些產品的高報酬是來自於福利，例如以前的軍公教18%、現在的銀行
行員優利存款等。其實備受批評的國民年金也可以算是（因為國家有
出一部分錢，給付條件遠比市售年金險的條件好，還自帶抗通膨機制，
當然一定的信用風險是存在的）
還有一種是所謂的行銷用產品。例如現在很多銀行推出所謂「優利存款」，
不少都是明顯高於市場行情，其目的主要在與其他銀行競爭，增加客戶
（當然有些外幣優利是必須在該行換匯，其實換匯也讓銀行賺一筆）。
又例如銀行行員給大客戶明顯超出市場行情的產品，但其實是用來討甴
客戶，目的是希望大客戶未來貢獻更多的生意。
再來就是人情了，如果有些人有可能因上述某些原因拿到比市場優惠的好康
產品，或是本身就是製作優惠產品的內部人士，因為跟你的關係匪淺（比如
親人或是超好的朋友）而分享給你，這是可能的，但需要先確定是對方以
為是好東西還是真的是好東西，再看要不要收下這個人情。
（十四）詐騙或其他可能不法情事：
如果參考前面那些來源都看不出報酬是哪來的，就需要思考是不是詐騙了。
有些產品就是所謂的龐氏騙局，先買的人有機會真的賺到允諾的高收益
並拿回本金，但拿到的收益其實是來自後面投入者的本金，這種狀況當然
風險非常大，不知道誰會是最後一隻老鼠。
有些詐騙產品不完全是龐氏騙局，但銷售者用高利吸引人，卻刻意隱暪了
某個環節的重大風險，所以也許運氣好，真的還是能拿到利息本金，但很
有可能某個狀況下就大幅虧損。
另外有些產品的目的可能不是要錢，而是要其他的某些東西，比如要的是
人頭戶，那可能也要擔心會不會有違法之虞。