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TBC股權交易：誰種下的禍因？
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黃國昌fb
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TBC股權交易：誰種下的禍因？
「馬英九基金會」旗下的「奔騰思潮」，昨天發表了「錢進新加坡，債留臺灣，NCC不管？」的評論文章，主張「作為唯一在海外上市的臺灣有線電視集團臺灣寬頻通訊（TBC）」、「正透過其在新加坡的上層公司，亞洲付費電視信託基金（APTT）變更股權」、「卻不見NCC出手處理」、「TBC債留臺灣，錢進新加坡」、「NCC新任主委應擔起責任」。
雖然就最終結論而言，針對「NCC應該負責把關」的結論，我是完全贊成的；不過就內容而言，這篇文章沒有真正掌握APTT、APTT Management Company與TBC三者間的關係以及各自的財務表現，以致未能真正理解這次APTT辦理增資的背景與問題。
純粹從「政治上」而言，奔騰思潮這篇文章最尷尬的地方在於：當初掌握TBC的麥格里集團，透過在新加坡成立APTT這個在上層擁有TBC所有權的信託基金，並於2013年5月在新加坡交易所上市交易其信託憑證時，「卸責放水」的、「未盡把關責任」的，正是馬英九主政時期的NCC。
當初馬英九政府為何放水？誰該負責？奔騰思潮的前文，未置一詞。
也正是肇因於2013年NCC的放水，導致後續對於TBC這家台灣第三大有線電視系統商的監理，出現了越來越複雜的難題。
一個月前，我寫了一篇Memorandum，由「法律」與「財務」兩個角度，分析TBC的結構、問題、機會及挑戰。這篇Memo，礙於格式，不適合貼在FB，以下節錄部分內容，供有興趣的朋友參考。
台灣寬頻的股權結構
「台灣寬頻」之所有權，係由新加坡的「亞洲付費電視信託基金」（Asian Pay Television Trust, “APTT”）透過層層轉投資所持有。而APTT係依《新加坡商業信託法》於2013年4月成立之商業信託基金，依信託契約（Trust Deed）由APTT Management Pte. Limited（APTT 管理公司）擔任信託管理人（Trustee-Manager），並於2013年5月29日開始在新加坡交易所上市交易其信託憑證，IPO價格為每單位0.97新幣，總發行為1,436,800,000單位，2013年發行時之市值為SGD$1,393,696,000元（約為新台幣292億6761萬元）。
此信託基金之「信託憑證持有人」（unitholders；也實質上就是股東的概念）主要透過此信託基金每年分派之股利（dividends）獲得收益，並不參與APTT之經營。
APTT之經營管理權，由APTT管理公司透過其擔任APTT之信託管理人的地位所掌握。設立APTT之麥格里公司（Macquarie Capital Group Limited）於APTT成立時，即透過信託契約將經營管理權授與由麥格里公司自己100%控制持有之APTT管理公司所掌握，每年由APTT依信託契約所定標準支付APTT管理公司酬金（約新加坡幣720萬元）。
2016年2月，麥格里公司將APTT管理公司100%股權，以美金4500萬元出售予新加坡Dynami Vision Pte. Ltd.，而該Dynami公司則係由台灣商人呂芳銘（占80%）及郭台銘（占20%）所共同出資成立之上層公司Gear Rise Limited所100%持有，此交易案經NCC於2017年2月22日第736次委員會以附22項負擔許可通過。
2020年3月25日，NCC第902次委員會議，再許可通過郭台銘將其持有之Gear Rise Limited (BVI) 20%股權，轉讓予由呂芳銘100%持有之Brave Guts Limited (BVI)。至此，APTT管理公司已100%完全由呂芳銘持有。
於此同時，APTT於2020年2月11日在新加坡交易所公告，由呂芳銘100%控制的Gear Rise Limited 已與由台灣另一有線電視業者戴永輝控制的Da Da Digital Convergence Co. 簽訂買賣契約，將控制APTT管理公司的Dynami Vision Pte. Ltd.之65%股權予以出售。據交易當事人表示，該交易係以Dynami Vision Pte. Ltd. 100%股權之價值為美金6500萬元為基礎計算買賣價金。
APTT管理公司之市價，已由2016年的4500萬美金上升至2020年6500萬美金。
所有權（APTT）與經營權（APTT管理公司）的分離
掌握APTT管理公司，就掌握台灣寬頻的實際經營權
在前開的投資架構下，「台灣寬頻」的所有權，歸屬於APTT（以及背後的全體信託憑證持有人）；經營權則藉由信託契約授與APTT管理公司。對於APTT的信託憑證持有人而言，其主要利益在於收取APTT每年分派的股利；但就台灣寬頻的實際經營權力而言，則完全由APTT管理公司掌握。
麥格里公司於2013年透過上開巧妙的架構設計，在自身不必投入鉅額資本取得台灣寬頻所有權之情形下（而係藉由信託基金上市募資，將股權分散由眾多購買信託憑證之unitholders持有，在APTT於2013年IPO時，麥格里公司僅持有3%之信託憑證），即藉由掌控取得經營管理權之APTT管理公司而掌控台灣寬頻。
此與既往中嘉、凱擘等有線電視系統易主時，為了爭奪其經營權而動輒必須投入新台幣數百億之資金取得所有權，形成鮮明之對比。以中嘉有線電視系統集團在2018年的易主為例，當時對外公佈之轉讓金額為新台幣515億元，旗下共有12個有線電視系統，掌握1,075,043訂戶，平均每戶價格約為47,905元。
雖然理論上APTT得以更換其信託管理人，從而APTT管理公司對台灣寬頻之經營權亦面臨因遭更換而喪失之風險。不過，依《新加坡商業信託法》（Business Trust Act）之規定，改換信託管理人需取得超過3/4信託憑證表決權之同意，門檻非常高，在APTT信託憑證股權，迄今仍十分分散的現狀下，除非特定人有心蒐購超過3/4以上的股權，否則實際上發生機率很低。
掌握APTT管理公司的大亨笑哈哈、持有APTT信託憑證的投資人苦哈哈
麥格里公司在2013年一方面將APTT在新加坡交易所上市募資、一方面藉由信託契約將經營管理權授與自己當時掌控的APTT管理公司，此種投資架構的安排，對於麥格里公司十分有利。麥格里公司在2016年以美金4500萬元將APTT管理公司之股權售予呂芳銘及郭台銘，可謂係順利cash out自己為自己在信託契約中所創造之利益。而目前已取得APTT管理公司100%股權之呂芳銘，在2020年申報之交易中，APTT管理公司之市價已上升至美金6500萬元。
然而，在另一方面，掌握台灣寬頻100%股權與名下所有資產的APTT，在2013年5月IPO時，每單位價格為SGD$0.97，至2020年3月31日僅餘SGD$0.12，等於過去7年股價跌幅高達87.6%（0.85 per unit）（參附圖一）；APTT的市值亦由SGD$1,393,696,000元（約為新台幣292億6761萬元）巨幅縮水至SGD$137,055,360元（約為新台幣28億7816萬元）。在這個市值縮水剩下十分之一的背後，則是APTT不斷下滑的營收與獲利（參附圖二），以及不斷增加的負債。
也正是因為如此，過去幾年在APTT的年度股東會上，參與投資的信託憑證持有人總是砲聲隆隆，質疑APTT的營運績效。
此次增資與戴永輝的收購
目前，呂芳銘正透過出售APTT管理公司65%的股權，將TBC的經營權易手予台灣另一有線電視業者戴永輝。
對APTT而言，惡化的財務狀況，的確有透過增資充實改善資本結構的必要。APTT此次增資發行新股的認購價格為SGD$ 0.128 per unit，與目前股價大致相當；此次所發行361,270,970 units 的新股（現有發行股數1/4），由現有股東依持股比例行使優先承購權（現有股東，每持有4 units可優先認購1 unit）。
亟欲取得TBC經營權的戴永輝，除了耗資取得APTT管理公司的控制權外，為了防止APTT管理公司喪失APTT受託管理人的地位，則最保險的方式，就是取得APTT四分之一的股權，斷絕APTT嗣後撤換受託管理人的可能。
也因此，在此次增資發行新股的說明書上，清楚載明如果原有股東放棄優先認股的權利，與戴永輝屬於同一集團的兩名股東，承諾收購幾乎是此次所發行的全部新股，此將使得戴永輝集團，持有APTT將近1/4的股權，徹底鞏固其對TBC的控制權。
最終的問題：NCC會如何處理呢？應如何處理呢？
這個問題不僅涉及NCC能夠如何處理APTT這個在新加坡上市信託基金的股權變更、如何面對APTT管理公司的股權變更許可申請，也再進一步涉及戴永輝集團幕後真正的控制者為何人，以及吾人所最關心的：對台灣消費者造成的影響衝擊為何，未來有機會再進一步說明。
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4.附註、心得、想法︰
這篇看完還是一知半解 豆頁好痛 求解
附上內文一開始提到的這篇
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施威全觀點 錢進新加坡，債留臺灣，NCC不管？