《大家論壇》一帶一路視角：10年債務增23兆美元 中國經濟奇蹟能撐多久
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從阿根廷到土耳其，從南非到印尼，新興市場再次被金融動盪席捲。但我們不要忘了其中
最大，也許也是最有問題的一個：中國。
在過去幾十年中，中國的成長似乎違反了一些經濟學基本定律。例如，「史坦定律」（
Stein’s Law）認為，既然事情不能永遠繼續下去，它總會停止。但中國債務一直在上升
。
中國近10年債務增23兆美元
事實上，據國際貨幣基金組織（IMF）資料，中國企業、政府和家庭債務在過去10年就增
加了23兆美元左右，其債務占GDP（國內生產總值）比率升高約100個百分點，來到250%。
這已經超過經常導致金融危機的水準幾級了。
誠然，中國欲以債務擴大工業基礎、製造業。但事實上，多數用來維持虧錢國有企業、重
複建設的公用設施和住房投資。
中國內部失衡指向另一個它成功打破了的經濟學定律。對正常國家，累積巨量剩餘產能會
導致投資和GDP成長大幅下降。這反過來將產生金融抑制，如果警示信號得不到重視的話
，危機將接踵而至。
但中國經驗截然不同。中國GDP成長放緩，而投資卻保持強勁，銀行體系也沒有受到壓力
龐大壓力。
對於中國經濟強勁的堅韌性，一個常理解釋是擁有巨大國內儲蓄、外匯儲備（超過3兆美
元），可以用來消除金融恐慌。政府資產負債表仍足夠救助沒有自生能力的金融企業，因
此能夠解決重要行業的任何壓力信號。
對中國的恢復力的另一個常見解釋是政治。高度集中的決策使其能夠迅速地集中力量辦大
事，例如官方遏制外匯外流。在這個獨一無二的受控制——並可控制——社會，源自經濟
破壞的常見經濟壓力都可以遊刃有餘地得到管理。
「中國經濟例外論」正被嚴厲考驗中
這些觀點固然有理，但值得確認。「中國經濟例外論」正在承壓——即國內債務累積——
和新情況——包括美國貿易壁壘、針對中國「一帶一路」計畫的地緣政治反彈以及（特別
是美國的）貨幣條件緊縮所組成的完美風暴的威脅。
2008年金融危機後，中國改變經濟模式，從出口轉向內需增長。但這一再平衡要求更多的
債務和投資，從而製造了更大的崩潰風險。因此，政府不得不如履薄冰，在經濟需要的時
候小心翼翼地予以刺激。其平衡政策沒有行動指南。現在看似溫和的政策干預，有可能很
快就會顯得過度。「史坦定律」總會在某個時候獲得驗證。
中國增長所面臨的新威脅中，首屈一指的是美國貿易政策。目前，川普政府的關稅只影響
到截至500億美元的中國出口。但在7月，川普宣佈了新一輪關稅，目標新增價值2000億美
元的中國商品，或對美出口總額的15%。中國面對特朗普的持續威脅的反應相當「配合」
，顯示出其脆弱性正在增加。
外部需求的第二個威脅來自中國重商主義政策的窮途末路。1990年代迄今，中國出口產業
不斷壯大，部分原因在於允許人民幣貶值。但最近，中國透過其他手段保持相關表現，即
用「一帶一路」計畫為其他國家購買中國商品和服務融資。可稱之為中國重商主義2.0。
「一帶一路」負面效應陸續顯現
問題在於，重商主義2.0現在受到了政治和經濟的雙重打擊。政治上，中國貸款的接收方
——從斯里蘭卡到馬來西亞和緬甸——都表示反對「一帶一路」和新帝國主義味道。經濟
上，沉重的「一帶一路」融資條件導致至少8個國家債務積累到了危險水準（據全球發展
中心資料）。
馬來西亞已經不得不取消價值220億美元的中國支援專案。斯里蘭卡不得不向國際貨幣基
金會（IMF）尋求幫助，因為過多的中國進口品對其對外帳戶造成影響。巴基斯坦也可能
很快就將被迫做同樣的事情。隨著更多國家開始擔心「一帶一路」，將減少從中國的貸款
和進口。
同期間，美國利率穩步調升形成了第三道衝擊。隨著美國利率超過中國利率，資本將流出
中國，今年在其他新興市場就是如此。因此，中國領導人將面臨經典的新興市場困境。如
果它放任人民幣貶值，有可能在短期內加劇資本外逃，並導致美國將其列為貨幣操縱國。
但如果它想要支撐人民幣，就必須像2015年那樣，在消耗掉1兆美元儲備。
習近平能否對應經濟完美風暴
或者，中國政府可以重新引入嚴厲的資本管制。但這將扼殺外部需求，破壞更廣泛的經濟
管理，也讓中國對全球經濟領導地位的主張（包括人民幣國際化）信譽掃地。
在這場經濟挑戰的完美風暴中，對於中國國家主席習近平是否像所有人認為的那樣，一切
盡在掌握的問題，也越來越受到質疑。習近平要想做好的話，不但要牢記史坦定律，也不
能忘記「多恩布希定律」（Rüdiger Dornbusch’s Law），該定律認為，「危機的到來
過程比你想像的長得多，而當它發生時，有比你認為的快得多。」
遲早，中國例外論要讓位給經濟學定律。世界應該做好準備。後果可能是嚴重的——要比
近期所經歷過的都要嚴重。