http://opinion.jrj.com.cn/2018/11/30124525427092.shtml
朱啟兵
2019年3月份，川普此前簽署的暫停債務上限期限將會到期，並且在11月6日落幕的中期選
舉中，民主黨成功佔據眾議院掌握了聯邦政府的錢袋子，聯邦政府債務問題將再次成為兩
黨拉鋸的焦點。川普在其餘下任期內仍有意繼續推行減稅和基建計畫，債務問題目前似乎
並沒有給川普造成過多困擾，但是隨著債務規模的不斷擴大，以及經濟可能面臨的衰退，
川普的財政政策的可操作空間或將越來越小。明年3月債務到期時川普可能和國會重新談
判，屆時或會引起不小波動。
　　歐巴馬執政時期為應對金融危機採取了大規模的赤字刺激計畫，給接任的川普留下了
規模巨大的赤字和債務規模。川普上任後並沒有在縮減赤字上採取有效措施，而是效仿前
幾任共和黨總統，在經濟仍處於擴張區間的情況下，繼續推行減稅等財政擴張政策，繼續
推高聯邦政府赤字水平。
　　據美國國會預算辦公室推測，如果維持現有法規政策不變，聯邦政府債務在30年內將
會攀升至佔GDP的152%，所需支付的淨利息在2048年將等同於GDP的6.3%，聯邦政府總支出
也將達到GDP的29%。聯邦政府的債務壓力將會壓縮其在其它領域的支出，對經濟增長起到
負面作用。
　　2019年3月份暫停債務期限到期後，川普很可能尋求提高或繼續暫停債務上限。在中
期選舉中成功佔據眾議院的民主黨勢必會以債務上限問題為籌碼迫使川普在諸如稅改等政
策問題上做出大的妥協，以換取民主黨在預算赤字和債務問題上的讓步。
　　由於美聯儲加息以及近期經濟的強勢，美債收益率短期內仍有上行空間，加重了聯邦
政府的債務利息償付壓力。發行新債補舊債只會讓聯邦政府的債務問題更加棘手，也會使
得川普在可能即將到來的衰退週期內缺少財政政策的可迴旋空間，屆時川普將不得不更加
依賴於美聯儲的寬鬆政策來應對危機。
　　1 研究背景和意義
　　雖然川普自就任美國總統以來在諸多內政外交政策方面飽受各派別詬病，但美國國內
宏觀經濟基本面大體呈現繁榮景象。貨幣政策方面，隨著美聯儲對經濟預期的樂觀程度進
一步增強，美聯儲加息進程也更加清晰明朗。任期即將過半的川普有意在減稅計畫之後繼
續著力推行新的減稅以及基建計畫，但是隨著中期選舉的落幕以及聯邦政府的赤字壓力或
將讓諸多構想止於國會無盡的爭論與妥協之中，現在川普的阻力或更多來自於共和黨內而
非民主黨。與此前的態度不同，民主黨近期表示有意願與川普就1兆基建計畫達成合作，
這或許會將此前看似無望的基建計畫推向新的階段。
　　即使能夠克服諸多政治上的困難，川普後續的減稅及基建計畫能否奏效仍然有待商榷
。一般來說，經濟政策的制定當因應宏觀經濟的週期變化。經濟衰退時，擴張性的貨幣政
策與財政政策並行刺激經濟發展，而當經濟運行處於高位時，緊縮性的貨幣政策和財政政
策則互相搭配以防經濟過熱。近一段時間市場對美國經濟是否已進入擴張週期的頂點猜測
不斷，而一些關鍵性的領先指標也似乎在暗示經濟已經來到高位，拐點似乎已經不遠。川
普的減稅計畫雖然確實拉動了美國GDP的增長，但是經濟的增長並未如願擴大稅基從而提
高聯邦政府財政收入。美國聯邦政府的主要財政資金來源由稅收收入和債務收入構成，由
於聯邦政府連年入不敷出，稅收等財政收入不足以滿足相關財政行為，舉債度日成為聯邦
政府的日常，但是在赤字和債務問題上聯邦政府又受到諸多限制。由於減稅計畫的推行，
美國稅收方面的財政收入在2026年以前都將維持平穩狀態不會有大的增加，但是財政支出
卻有望大幅攀升。根據美國國會預算辦公室的推算，預計到2048年，財政赤字缺口將會導
致聯邦政府債務增加至佔GDP的152%。2019年3月1日，川普此前簽署的暫停債務上限期限
將會到期，已經在中期選舉中失去眾議院的川普可能會再次面對政府關門危機。此前川普
已表示希望永久取消債務上限限制，雖然永久取消債務上限可能性不高，但再次提高債務
上限卻是可能的。與此同時，川普也將不得不考慮是否繼續推行更大的赤字計畫。赤字和
債務高企無疑會在某種程度上拖累市場信心和宏觀經濟，一旦陷入衰退，聯邦政府應對危
機的可操作空間也將會收窄，美聯儲方面可能回歸低利率甚至零利率。
　　國債利率方面，受美聯儲加息以及地區局勢影響，美國十年期國債利率10月份曾一度
突破3.2%，為七年來最高，長短端國債期限利差11月有所擴大，但利差依舊有收窄可能。
在此種情況下，如果繼續通過舉債來維持財政資金，債務利息勢必成為聯邦政府開支中的
巨頭。美國國會預算辦公室推測，聯邦政府所需償付的債務利息會隨著美聯儲加息和債務
累計而變得相當可觀，其規模甚至可能與聯邦政府在社會福利等領域的必要開支持平，成
為聯邦政府最大的財政支出項目，聯邦政府在投資等領域的支出將會被壓縮，川普設想的
經濟刺激措施也將難以為繼，為刺激經濟而生的財政計畫可能最終卻拖累經濟。
　　如何推行減稅、如何維持聯邦政府財政支出、如何控制聯邦政府赤字與債務成為當前
擺在川普面前的財政三角困局，三個目標並不可能同時實現，而川普也很顯然並不會放棄
其在競選時就已許下的減稅和基建承諾，因此赤字和債務繼續攀升將不可避免地出現。
　　2 美國歷史上的經濟週期和債務週期
　　把時間拉回到上個世紀七十年代以前，美國除了在二戰期間債務比例一度達到106%外
，其餘時間債務都處於一個較低的水準。在八十年代雷根就任美國總統以後，美國債務規
模有明顯的上升，而在90年代柯林頓執政時期和21世紀初小布希時期又有短期回落，隨著
小布希上台後的減稅政策的落地以及在阿富汗以及海灣地區的戰爭行動，美國的債務規模
開始上升。金融危機後，歐巴馬啟動的救助計畫更是使得美國債務佔GDP的百分比呈現近
乎直線上升的趨勢。
　　2.1 雷根的減稅措施獲得成功
　　雷根上台之前，平衡預算被聯邦政府視為正確的財政路徑。七十年代，由於油價上漲
等因素，美國經濟陷入滯脹危機。危機中上任的雷根採取供給學派理論，其經濟政策主要
有四點，即限制貨幣供應量以降低通貨膨脹、減稅、削減支出實現平衡預算以及小政府主
義。雷根寄望於限制貨幣供應量來降低通貨膨脹的努力通過彼時的美聯儲主席沃爾克取得
了成功，沃爾克一改此前美聯儲以控制利率為主的貨幣政策目標，通過控制貨幣供應量、
提升利率等手段，成功幫助雷根降低了通貨膨脹率和失業率，扭轉了石油危機以來美國經
濟的滯脹局面。同時，雷根主導的大規模減稅計畫也取得了成功，並且對後來歷任美國總
統的經濟刺激政策產生了深遠影響，不斷成為被效仿的對象。在1981年推出的稅改計畫中
，美國個人所得稅最高邊際稅率從70%降低到50%，最低邊際稅率由14%降至11%，政府對市
場的干預措施逐漸減少，石油和天然氣的價格控制等也被取消。巨大的減稅規模以及美聯
儲在遏制通脹方面的成功使得美國居民的消費能力得到大幅提高，美國GDP在雷根的任期
內也以年均3.2%的速度增長，美國經濟整體呈現繁榮景象。
　　可是繁榮的背後卻是深藏的財政危機，雷根的執政目標之一——削減支出控制赤字實
現平衡預算在其任期內徹底失敗。上任之初，雷根提出在國內福利開支方面進行大幅削減
以彌補減稅帶來的財政收入損失。雷根削減了60年代林登·約翰遜時期聯邦政府訂立的在
醫療、學校午餐計畫、失業人士糧票補住等方面的開支。但是隨後其試圖繼續削減社會福
利的努力在國會遭到了巨大的阻力，雷根在社會保險、醫療服務等領域削減開支的計畫被
國會駁回。與此同時，雷根試圖將一些社會公共項目下放給州政府的努力也以失敗告終，
由此導致公共機構領域的聯邦政府僱員在其任內也有增長。此外，越戰的失利疊加國內經
濟的衰退使得美國在七十年代處於迷茫階段，而前蘇聯則在此時快速擴張，在科技和軍事
等諸多領域對美國構成了挑戰，在多個戰略方向上對美國形成了較大的軍事壓力。為應對
前蘇聯的步步進逼，雷根在其任內提出了一系列國防計畫，國防開支相較於越戰時期不僅
沒有削減，反而保持了大幅增長。
　　社會保險和國防開支的不可控最終導致雷根在控制赤字方面的努力以失敗告終，經濟
的擴張並未能彌補聯邦在稅收方面的減少，巨額的赤字和高企的債務成為雷根留給繼任者
的一大負面遺產。從1981至1992年，聯邦政府收入佔GDP的比例從20.2%下降到18.6%，聯
邦政府支出從1981年的22.9%增長至1992年的23.5%，債務規模也在1992年底超過了4兆美
元。
　　2.2 小布希的戰爭揮霍，控制赤字失敗
　　接任雷根的柯林頓雖然在其任期內成功實現了財政盈餘，但是接替柯林頓的小布希政
府很快就將柯林頓留下來的財政盈餘揮霍一空。並且從此以後，聯邦政府控制財政赤字的
努力也再沒有成功。
　　2000年，柯林頓卸任總統時給小布希留下了2370億美元的財政盈餘。但是小布希也面
臨著新的問題，柯林頓任總統時期，美國經濟連續保持了120個月的經濟擴張，互聯網等
新技術產業所提供的經濟增長的內生動力正在消退，小布希面臨著高失業率和低增長的經
濟困境。為了重新刺激美國經濟，小布希效仿了共和黨前輩前總統雷根，主導了新一輪的
減稅計畫。此前，柯林頓執政時期為控制預算平衡提高了個人所得稅率和公司所得稅率，
國防支出和社會保險等領域也大幅削減預算支出，小布希在其任期內則幾乎是將上述財政
政策全部推倒。有柯林頓留下的財政盈餘做後盾，小布希在時任美聯儲主席格林斯潘的支
持下啟動了總計1.35兆美元的新一輪減稅。2001年簽署的稅改法案將美國個人所得稅由最
高邊際稅率39%調整至35%，房產稅也被削減，2003年簽署的稅改法案繼續削減了資本利得
稅和股息紅利稅。經過小布希的稅改，聯邦政府個人所得稅率降至二次世界大戰以來的最
低，聯邦政府財政收入佔GDP比例從2000年的19.96%降至2004年的15.55%。
　　除了推行減稅外，此前柯林頓政府時期一些被削減的社會福利諸如醫保支出等也被重
新納入聯邦政府預算支出之內。在眾多支出當中，國防開支佔據了絕大部分。911事件過
後，小布希在其任期內發動了一系列反恐戰爭，包括2001年入侵阿富汗、2003年入侵伊拉
克等。此後美國深陷反恐戰爭泥潭，一直未能從阿富汗和伊拉克抽身，國防開支也連年創
新高。除了赤字和債務問題之外，小布希在其任內加速推進金融行業去監管化，銀行向購
房者無節制地發放次級按揭貸款，最終造成美國房地產泡沫，並引發金融危機。
　　2.3 歐巴馬應對金融危機而擴大赤字
　　由於小布希政府對金融業過度去監管化，最終引發了美國次貸危機的爆發，在危機中
上任的歐巴馬面對著十分棘手的局面。為了使美國經濟擺脫危機，歐巴馬選擇通過擴大赤
字刺激美國經濟復甦，此前已經積累甚多的財政赤字和債務由此變得更加不可控。為應對
危機，歐巴馬在2009年初簽署了高達7870億美元的一攬子刺激計畫，涉及醫改、基建、教
育、稅改等各個方面。歐巴馬延續了小布希執政時期的減稅計畫，2010年通過的減稅延期
法案總共削減了8580億美元的稅額。
　　從刺激經濟的結果來看，無論是雷根還是小布希亦或歐巴馬，他們的減稅政策在當時
來看無疑都是成功的，都成功使陷入衰退的美國經濟開始復甦，但是也都使得本以規模巨
大的財政赤字和聯邦債務變得更加不可控。僅從2008財年到2009財年，聯邦政府支出就增
加了5000億美元。歐巴馬任職美國總統時期，公眾持有的債務佔GDP的比例幾乎是以直線
上升，至其卸任的2016年，財政赤字總額達到5846.5億美元，美國公眾持有的債務總額已
達到141676.2億美元。
　　規模巨大的債務在歐巴馬執政時期內曾多次引發債務危機問題，由於後期民主黨並未
能掌控國會，歐巴馬在赤字和債務問題上與國會之間的爭論不斷。歐巴馬任期內出現了兩
次較為嚴重的債務危機，2011年，共和黨利用債務上限問題作為削減赤字的談判籌碼，雙
方未能達成妥協，最終導致美國主權信用評級下調以及道瓊斯工業股指暴跌，其後的2013
年，聯邦政府再次面臨財政懸崖，為此歐巴馬不得不簽署“沒有預算案不發工資”（No
Budget，No Pay Act）法案暫停美國債務上限，在債務上限暫停期限到期後，兩黨仍未就
新的提高債務上限和緊急臨時撥款方案達成共識，最終導致聯邦政府非核心部門在2013年
10月1日陷入停擺，兩黨直到16日才最終達成妥協通過新的預算決議結束了聯邦政府關門
。
　　3 美國稅收、支出、債務的財政三角困局
　　自第一輪減稅計畫落地之後，美國經濟數據給出了積極的正面回應，個人消費等領域
的支出對經濟的拉動效果明顯，這無疑給川普注入了一劑強心針，使其對減稅以及基建的
信心更足。但是此輪減稅所拉動的經濟上升並未使得聯邦政府的財政收入出現大的增長，
反而使政府收支缺口逐步擴大。如若減稅和基建計畫繼續被強力推行，聯邦政府赤字將不
可避免會繼續攀升。如何推行減稅、如何維持聯邦政府支出、如何控制聯邦政府赤字與債
務，解決三角困局將成為聯邦政府下一階段將要面臨的艱難抉擇。
　　3.1 新一輪經濟擴張週期下的減稅
　　縱觀川普的減稅政策，不難發現其與前總統雷根的相似之處。不同的是，雷根上台之
時美國正處於經濟滯脹時期，減稅搭配緊縮的貨幣政策的確幫助美國度過了危機進入了繁
榮週期。而川普上任時所面對的經濟情況並沒有那麼糟糕，在其上任前，美國已處於經濟
擴張週期，經濟也保持了很長一段時間的增長。第一輪減稅計畫的落地，確實起到了可見
的積極作用，2018年第二季度GDP環比增長創造了近幾年的最高紀錄，第三季度GDP增長率
也達到了3.5%，好於預期，其中第三季度個人消費支出 （PCE） 年化季環比初值4%，創
2014年以來的最高增速，減稅效果顯著。
　　但是經濟的增長並未如之前所預想的能夠擴大稅基提高聯邦政府財政收入，2018年9
月份美國聯邦政府財政收支由盈轉虧，約為1191億美金，財政收入同比增速已連續五個月
為負，9月份同比增速為-1.48%。聯邦政府經常性收入項目當中，稅收收入在2018年前兩
個季度也出現持續下滑，2018年第二季度稅收收入約為4752億美金，經常性支出和經常性
收入之間的差額略有增大。此輪減稅將於2025年到期，可預見的是，聯邦政府稅收收入在
2026年之前都不會有大的增幅。
　　3.2 川普構想的大基建對資金的需求
　　早在2018年2月份，川普就向國會提交了一份長達55頁的關於基建計畫的立法規劃。
在這份文件中，川普指出如果該基建議案獲得通過，未來十年內將推動1.5兆資金用於投
資，基建項目審批時間將被縮短至兩年或更短，解決偏遠地區基礎設施建設需求，賦予州
以及州以下地方政府更多權限，同時也將為未來的基建行業儲備合格的勞動力人才。根據
川普的構想，未來美國將致力於地區性公共基礎設施建設、基礎設施建設服務、交通運輸
等領域的建設投資。計畫中的核心內容是聯邦政府將設立一項1千億的專項刺激基金用於
鼓勵非聯邦資金流入基建領域，其中聯邦政府出資200億，州政府則要按照1:4的比例出資
800億。川普希望通過修改聯邦政府與州政府資金投入比例，促使州以及州以下地方政府
向基建領域投入更多的資金，但是州以及州以下地方政府很顯然在財政資金方面並沒有聯
邦政府充裕。
　　當前川普推行基建的最大阻力來自於黨內，2月份川普提交的基建規劃並沒有得到國
會的積極響應，而當時國會參眾兩院均由共和黨控制。共和黨方面擔心，聯邦政府難以負
擔大規模基建計畫背後的成本費用，並且可能招致民主黨藍州選民和環保主義者的激烈反
對，進而影響2020年總統大選。而一直對其各種政策質疑批評不斷的民主黨在近期卻不斷
尋求與川普合作推行基建計畫，民主黨此前表示如果在中期選舉中取得眾議院控制權，仍
可能與川普達成約1兆美元的基建計畫。在11月6日舉行的中期選舉中民主黨如預期獲得眾
議院多數席位，因此有可能兌現當時的承諾。在川普的眾多基建規劃當中，民主黨認為在
運輸以及提供就業崗位方面兩方的目標是一致的。民主黨認為當前美國在交通運輸方面的
基礎設施已經不能滿足社會需求，對美國經濟的發展產生了負面影響。隨著中期選舉落下
帷幕，民主黨如願控制眾議院，在財政問題上有了更多與川普周旋的籌碼，對於基建也會
更加積極以換取更多支持。雖然雙方對於基建需求有共同認知，但是對於如何推動基建以
及如何解決基建資金來源雙方依舊會產生諸多分歧。可以預見，如果川普謀求在任期內通
過基建刺激法案，民主黨必定會要求川普在其它內政方面做出讓步以換取民主黨的支持，
其中反對聲浪最大的稅改計畫和移民政策將會成為雙方爭論的焦點。
　　不過目前橫亙在兩黨面前的最大障礙依舊是財政部的資金預算。當前聯邦赤字和債務
高企，任何大的資金支出都將不得不面對提高稅收或者繼續舉債的二選一境地。在年初提
交的2019財年預算草案中，川普提出接下來十年聯邦政府在基建方面所需的支出約為1310
億美元，交通運輸和其它可自由支配開支將會被削減來抵消基建支出的增長，草案預計將
會抵消基建領域約三分之二的增長。但是國會預算辦公室在相關收支方面的推算與川普所
提交的預算草案的推算有較大出入，儘管川普在草案中聲稱赤字將會得到縮減，國會預算
辦公室則認為聯邦政府的十年累積債務規模將會比草案中的數據高出2.3兆美元。並且川
普所設想的聯邦、州、地方政府共同分擔基建資金的提議也預計難以得到州和地方政府的
支持，如若民主黨方面想要推動基建，川普將不得不為資金發愁。雖然雙方都有基建的目
標，但掌握錢袋子的民主黨必定不會讓川普能夠十分舒心地通過新的財政預算和有關債務
上限的提議來為自己籌措資金。
　　3.3 川普可能面臨的稅收、支出、債務的三角困局
　　綜合歷史不難看出，從雷根到川普時期，其中除柯林頓執政時期外，美國的經濟擴張
都毫無例外地伴隨著赤字和債務規模地擴張。經過幾十年的發展，週期性赤字已經發展成
結構性赤字，成為橫亙在美國歷任總統面前的大難題。如若想控制甚至削減赤字縮減債務
規模，則勢必要在增稅或者縮減聯邦財政支出兩者之間選其一，但是無論選擇哪一項對總
統來說都是痛苦的。近幾十年美國稅收政策幾乎都被減稅所主導，增加稅收無疑會招致選
民的不滿，而財政支出方面也幾乎沒有可以壓縮的空間，如果盲目削減聯邦在社會福利方
面的支出，也必將招致在野黨以及選民的反對，同時也會對總統自身在白宮的政治生涯造
成負面影響。
　　以接替雷根的老布希為例，在其任期內美國經濟逐漸從繁榮滑入衰退，同時也面臨美
聯儲的緊縮壓力。面對幾乎同樣的三角選擇困局，老布希選擇了提高稅收和削減支出來應
對雷根留下的赤字和債務問題，也正因此，老布希在這一衰退週期內幾乎沒有能夠出台具
有效用的應對衰退的措施，民眾對其經濟政策的不滿也使得老布希在結束第一任期後就匆
匆下台。老布希最先提出的方案計畫提高燃油稅等能源稅種，削減聯邦政府在一些必要和
非必要項目上的支出。當然糟糕的是，老布希的增稅和減支的方案並未得到國會民主黨人
甚至本黨的支持。最終眾議院的民主黨人駁回了增稅減支方案，其後協商妥協通過的方案
更偏向於民主黨，即提高對富裕階層的稅收，在減支方面的力度也大為削減，而與民主黨
的妥協也招致了共和黨內對老布希的不滿。最終通過的增稅減支方案站在了美國公眾和國
會保守主義者的對立面，也最終導致老布希失去了連任總統的可能。
　　川普此刻面對的局面和老布希也有很多相似之處。歐巴馬執政時期為應對金融危機而
造成的巨額赤字和債務被川普繼承，中期選舉之後，川普又失去了國會眾議院的支持，而
國內經濟也在2019年末面臨著衰退的可能，可以想像在川普餘下任期內國內政策方面將會
遭遇很多棘手問題。但是川普畢竟和老布希不同，即使失去了眾議院，也未必會放棄自己
的政策意見。同時有前車之鑑，為了自己的政治生涯考量，川普有意在中期選舉之後推動
新的稅改計畫，減稅可以說是川普財政政策的執念之一。支出方面，在川普提交的2019財
年預算中，收入保險、醫保、教育、學生貸款補助、聯邦僱員退休金等方面的聯邦支出被
削減，但是基建、國防等領域編列的資金需求基本抵消了前些項目支出削減的努力。唯一
剩下的選項在川普失去眾議院後也變得困難重重，此前歐巴馬任總統時期就赤字和債務問
題同國會展開了漫長的拉鋸戰，期間多次面臨關門危機，同樣失去眾議院的川普在2019年
3月份暫停債務上限期限到期後，預計也將會面臨眾議院的重重阻撓，並且川普缺少談判
的耐心以及妥協的決心，他所要面對的局面可能比歐巴馬還要棘手。
　　4 美國的財稅收入難以滿足川普的財政行為
　　4.1 聯邦政府財政資金的主要來源：稅收收入與債務收入
　　稅收是美國聯邦政府主要收入來源，美國實行分稅制，聯邦、州、地方政府三級稅收
各自徵管，且主要課稅稅種也有不同。羅斯福推行稅制改革之後，個人所得稅和社會保險
稅逐漸成為聯邦政府的主要稅收科目，分別成為稅收的第一和第二大來源。除了個人所得
稅和社會保險稅之外，企業所得稅、消費稅、遺產及贈與稅、關稅等也是目前聯邦政府的
主要課稅稅種。州以及地方政府的主要收入是各州各自徵收的財產稅、所得稅、消費稅等
稅收收入以及來自於聯邦政府的撥款。
　　2017財年，聯邦政府個人所得稅收入為15871.2億美元，佔聯邦政府總財政收入約為
47.86%，佔GDP比例為8.28%，社會保險稅收入為11619億美元，佔聯邦政府總財政收入約
為35.04%，佔GDP比例為6.06%。
　　在上個世紀七十年代石油危機的背景下，美國經濟陷入滯脹。隨後上台的雷根著手制
定了一系列減免稅收政策以此來推動經濟復甦。雖然雷根相信經濟的發展最終將會抵消稅
收減免所導致的聯邦財政收入損失，但是國防等領域的巨額開支還是使得最終結果走向了
另一個方向。雷根卸任總統之時，美國的赤字和債務水平已經達到了驚人的規模，在此期
間，美國的債務規模增加了1.86兆美元，與之前相比增長了186%。在此後的幾十年裡，除
了柯林頓執政時期，聯邦政府大多時候都是入不敷出。聯邦政府的主要財政來源——稅收
已經無法填補在社會福利、國防等領域的巨額開支，只能舉債度日，“提高債務上限”也
成為了公眾耳熟能詳的詞彙。
　　根據美國財政部公佈的數據顯示，美國債務規模在2017年底達到了20.5兆美元，由政
府間債務和公眾持有債務兩部分組成。政府間債務是指聯邦政府向其他聯邦或公共機構所
借的債務，如社會保險信託基金等。政府間債務規模佔總債務的28%，聯邦政府向這些機
構發行債券，將機構多餘的資金轉入財政部手中。政府間債務主要由聯邦政府支取的社會
保障金和退休金等組成，截止到2017年底，社會保障和殘疾保險等信託基金向聯邦政府提
供了2.82兆美元資金，佔到政府間債務的一半，退休金債務統共也達到了36%。一旦美國
陷入債務危機甚至出現違約情況，退休群體將會受到極大的影響。美國公眾持有的債務佔
總債務的大多數，為總債務的72%。當前公眾持有的債務總額為14.8兆美元，其中外國政
府和機構投資者佔據了將近一半的份額。截止到2018年8月份，中國持有美國國債約1.17
兆美元，是美國國債的最大持有國。日本緊隨中國之後，持有約1.03兆美元美國國債。此
外，美聯儲也持有23%的美國國債。2007年到2014年之間，美聯儲持有的國債數額翻了一
倍。美聯儲通過大量購買國債使得利率得以維持較低水平，從而減輕了聯邦政府的債務利
息償付壓力。
　　4.2 收入與支出的失衡
　　政府財政赤字週期出現幾乎是不可避免的，並且赤字的出現對經濟來說未必就是壞事
。然而，美國的財政收支已經從週期性赤字轉變為結構性赤字，對其自身經濟穩定性造成
了極大的影響。自從八十年代雷根上台到現在，聯邦政府只有在柯林頓執政時期短暫實現
過財政盈餘。小布希時期的減稅以及戰爭行為、歐巴馬的經濟刺激計畫等，都加重了聯邦
政府的財政赤字水平，寄希望於經濟的發展帶動聯邦政府財政收入進而實現盈餘的希望遙
不可及。
　　聯邦政府的財政收入來源大部分都依賴於稅收收入，而一系列的減稅計畫使得稅收對
於財政收入增長的貢獻程度有限。中期選舉之後，川普計畫推行新一輪稅改計畫，白宮與
國會眾議院稅法編制人員承諾對美國中產階層進一步減稅10%，屆時預計聯邦政府財政收
入增幅將會進一步萎縮。聯邦政府既無辦法開源，也無辦法節流。支出方面，聯邦政府法
定支出項保持大幅增長，其中主要包括社會保障、醫療保險、收入保障、退休金和傷殘金
等社會福利項目支出。2016年，聯邦政府在醫療和收入保障等經常性支出項目上支出達到
了26013億美元，佔經常性支出項目總額約62.69%，為聯邦最大的開支項目。人口的變化
對於未來聯邦在社會福利支出方面的支出將會影響巨大，根據美國國會預算辦公室的推算
，截止到2048年，美國約22%的人口將會超過65歲，這無疑將會加重聯邦政府在社會福利
支出方面的壓力，單純依靠財政收入很顯然無法滿足聯邦政府的支出需求。根據國會預算
辦公室的預測，如果維持當前的法規，聯邦政府的債務規模在下個十年將會達到GDP的
100%，在2048年將會佔GDP的152%。
　　除了財政赤字問題，美國還存在貿易赤字問題。美國自九十年代末起，美國商品貿易
赤字開始攀升，導致經常性賬戶赤字隨之上升，長期的貿易赤字會影響經濟增長、就業以
及匯率等問題，雙赤字並行使得人們擔心其對美國經濟的影響程度。
　　4.3 財稅制度對赤字和債務水平的約束
　　美國憲法對聯邦政府的財權有著嚴格的限制，國會牢牢地掌控著聯邦政府的錢袋子，
有審議、決定和監管財政預算的權力。債務方面，美國憲法同樣賦予了國會決定聯邦政府
借款能力的權力。
　　國會在審核聯邦政府財政預算方面有著極其嚴格負責的流程，總統一般在每年二月份
的第一個週一向國會提交下一財年的預算案，國會收到總統預算案之後會交給參眾兩院相
關專門委員會進行審議。參眾兩院均有各自的預算委員會，相關專門委員會會將各自的預
算收支意見彙總至預算委員會，參眾兩院將根據專門委員會的建議，提出各自的預算決議
報告，決定聯邦政府的支出額度、預算授權總額、赤字水平等。如果參眾兩院就預算案產
生分歧，則會先行協商再行表決。參眾兩院表決通過的決議將會決定聯邦政府下一財年的
收支計畫、公眾持有的債務規模以及預算赤字的額度。
　　國會對美國債務水平的約束主要體現在“債務上限”。第一次世界大戰時，國會通過
法案授予聯邦政府在借債方面更大的操作空間，但同時也設定了所謂的“債務上限”，此
後“提高債務上限”也成為了總統與在野黨之間主要的交鋒點之一。債務上限並不能夠影
響預算支出或赤字水平，提高債務上限僅僅是允許聯邦政府有途徑籌集足夠的資金來滿足
過往財年已經產生的法定支出等。一旦聯邦政府觸及債務上限，財政部即進入債券停止發
行期。此時國會可以授權財政部臨時採取“緊急特別措施”來維持聯邦政府短期內的正常
運轉。除此之外，前總統歐巴馬在其任期內還通過了“No Budget， No Pay”法案，根據
此法案來短期暫停債務上限，此後川普政府也採取此應對措施。但是如果最終國會也未通
過提高債務上限，聯邦政府就無法通過發行新債來償付到期債務本金和利息，聯邦政府將
會面臨政府關門以及違約的局面。
　　國會設立“債務上限”的初衷是為了便於聯邦政府在戰爭時期借款，但隨著時間的推
移，“債務上限”問題已經成為兩黨政爭的主要戰場之一。現在民主黨佔據眾議院，在債
務上限問題上很可能再次上演和白宮的拉鋸戰，以債務上限為籌碼，在內政問題上逼迫川
普妥協。但是理論上來說，即使兩黨在債務上限問題上會產生諸多爭論，但最終還是會不
可避免地提高債務上限以避免違約，畢竟無論共和黨還是民主黨都不願意看到美國主權債
務違約。
　　4.4 大規模財政支出可能迫使川普提高或繼續暫停債務上限
　　從上個世紀八十年代起，美國債務規模伴隨著赤字開始大幅攀升。從美國設立債務上
限至今，其已被提高了105次。川普在上台之後雖然也提出要控制赤字，但是據美國財政
部的數據，2018年財年美國預算赤字已上升至7790億美元，達到2012年以來的最高水平，
預計佔GDP比重為3.9%。如果維持現有法規政策不變，聯邦政府的預算赤字在2022年可能
攀升至佔GDP的5.1%，在2048年升至9.5%。支出方面，美國國會辦公室預測聯邦政府在債
務利息方面的支出將會持續上升，到2048年甚至可能與社會福利支出費用持平。此前，川
普已簽署法令暫停美國債務上限至2019年3月1日，此法案允許財政部在債務上限暫停時間
內無限次借款。目前，美國的債務規模已超過21兆美元，在明年債務上限暫停期限結束之
後，川普將不得不面對龐大的債務規模所帶來的財政問題。
　　從川普提交的2019財年預算草案中可以發現，川普在削減赤字方面可以採取的應對措
施並不多。川普主要的赤字削減項目圍繞在醫保、收入保險、學生貸款補住等社會福利支
出方面，然而中期選舉結果表明川普在美國國內的民意支持度並不如他自己所想的那麼樂
觀。如若在其餘下任期內繼續推動削減社會福利支出，必然會將受益民眾推向民主黨陣營
，對其2020年總統大選謀求連任造成負面影響。川普也並無意暫停稅改計畫，而在基建支
出方面，由於民主黨的積極表態，川普預計也將繼續堅持在基建投資方面的支出。國會預
算辦公室預測接下來的30年內，美國的財政收入並不會有大的提高，潛在GDP增速方面也
預計將會維持在年均1.9%的水平。經濟增速有限而稅收又在大幅減免，由此可以預見未來
聯邦政府赤字只會越來越大，發行更多國債填補資金缺口無疑是不可避免的。預計明年債
務暫停期限到期後，川普將會向國會尋求提高債務上限或簽署新的法案繼續暫停債務上限
。
　　如果聯邦政府選擇發行新債，據推算，聯邦政府債務在30年內將會攀升至佔GDP的
152%，所需支付的淨利息在2048年將等同於GDP的6.3%，聯邦政府總支出也將達到GDP的
29%。
　　5 衰退擔憂下的財政政策或將不可持續
　　5.1 美債收益率和美元走勢對債務的影響
　　美國國債收益率近期快速上升也引發了投資者對美國債務的擔憂，內部和外部因素疊
加導致美債收益率有進一步走高的趨勢。美債收益率升高意味著聯邦政府所需支付的債務
利息規模也會進一步升高，由此也會對聯邦政府在其他領域的財政支出造成較大壓力。
　　美債收益率受宏觀經濟基本面影響較大，當前美國經濟的強勁走勢也在一定程度上助
推美債收益率走高。美國第三季度GDP增長3.5%，好於預期，其中個人消費支出也創下
2014年以來的最高增速。近期美國失業率維持在自然失業率水平以下，9月和10月失業率
已經降至3.7%，創下金融危機以來的新低，美聯儲公開市場操作委員會預期這個數字將會
保持到2018年底。同時，11月份的新增非農就業數據遠超預期，勞動力市場依舊繼續增長
。通脹方面，由於租金成本放緩以及能源價格下跌，美國潛在的通脹壓力似乎略微降溫，
預期的中期通脹水平也依舊接近美聯儲既定目標。雖然10月份美國ISM製造業指數低於市
場預期以及一些房地產指標均顯示美國經濟增長動力在減弱，但是短期來看美國經濟依舊
處於擴張區間，長期美債收益率仍舊有上行空間。
　　貨幣政策方面則依然趨緊。10月18日，美聯儲公佈的9月議息會議紀要繼續向市場釋
放鷹派信號，在會議紀要中美聯儲依舊對美國經濟增長充滿信心，繼續用強勁進行表述，
與此同時也展示其堅持加息路徑的決心。在議息會議中，部分委員擔憂國內通脹水平可能
受油價影響走高，甚至表示未來可能採取更加嚴格的貨幣政策立場。從預期來看，明年美
聯儲仍可能加息三次。美聯儲加息進程在一定程度上會對當前增長強勁的美國經濟造成下
行壓力，同時對聯邦政府債務無疑有著十分直接的影響。此前川普就已打破慣例，公開批
評美聯儲的加息政策。短期美債利率更易受美聯儲加息節奏主導，美聯儲加息會直接帶動
中短期美債收益率繼續上行。此前我們預估美國經濟在2019年上半年仍將維持擴張趨勢，
或將在2019年末迎來經濟放緩拐點，因此短期來看長端收益率上行空間仍大於短端。明年
3月份美國暫停債務上限期限就要到期，因此美國國債收益率的上行無疑將會加重聯邦政
府的償債壓力，對於明年3月份暫停債務上限期限到期後的債務政策決策起到負面影響，
償債壓力增加勢必會導致國會參眾兩院在赤字和提高債務上限問題上分歧嚴重。
　　美元指數也在某種程度上影響著美債，美元指數強弱目前主要取決於全球資本流動。
當前歐洲經濟表現疲軟，英國新近公佈的10月份製造業及服務業指數均創新低，預計其第
四季度GDP增速會有大幅減弱，歐元區經濟增速近年內也持續放緩，三季度GDP季環比和同
比均不及預期和前值，而美國經濟近期的強勢表現在一定程度上吸引資金流入美國，美元
指數近來也因此持續保持高位，資本流入美債市場也使得美債收益率同步上行。雖然全球
緊張局勢升級可能衝擊美國經濟增長並使得避險情緒上升，但在美國經濟出現拐點之前，
美元指數仍可能在95上方震盪，進而導致美債收益率對聯邦政府債務形成壓力。
　　5.2 赤字和債務問題將壓縮財政政策在衰退期的可操作空間
　　在此前的報告中，我們已經指出川普在競選時提出的施政舉措和他的共和黨前輩雷根
十分相似，尤其是在減稅等措施方面。但是赤字計畫並不是什麼時候都可以奏效的，擴張
和緊縮政策的選擇應當隨經濟週期的變動而變動。大規模的財政赤字刺激對經濟起到的積
極作用是短期的，長期來看對經濟的弊處也是顯著的，一般認為，只有在經濟處於衰退期
時，政府的赤字刺激計畫會起到積極作用，但如果長期推行赤字可能最終使得財政政策失
效甚至對經濟增長起到反作用。
　　即使是雷根在就任伊始，除了減稅之外考慮最多的依然是如何控制聯邦赤字，並且雷
根接手的是一個已經滯脹多年、缺乏活力的經濟社會，而川普在就任時所面對的經濟環境
遠比雷根所面對的要好很多。川普上任時，美國仍然處於經濟上行區間，各項經濟指標並
未顯示出有經濟過熱或見頂跡象，但是川普依舊推出了與雷根時代相似的財政政策。當下
來看，川普的刺激措施確實對美國經濟起到了積極作用， 2018年前三季度的經濟數據表
明，減稅確實助推美國經濟達成了新的高度，GDP的持續高增長、快速增長的社會消費以
及穩定的低失業率都使得川普對自身的政策充滿了信心。但從某種程度來說，現在的繁榮
景象也是對未來的透支，正如前文所言，財政政策和經濟週期的搭配是十分重要的，長期
施行赤字對經濟的損害可能超過其帶來的正面效應，尤其是在經濟處於高位運行區間時仍
然延續財政擴張政策，那麼一旦經濟陷入衰退，聯邦政府的可作為空間將會被進一步壓縮
。目前諸多先行指標表明，美國經濟雖然短期內仍處於擴張區間，但是已經在逐漸接近經
濟運行的頂點。關鍵領域如房地產，今年9月美國的現房銷售大幅下降，新屋開工和營建
許可也下降明顯，分別環比下降5.3%和0.6%。同時受加息影響，美國30年抵押貸款平均利
率也攀升0.05個百分點，使得購房熱情降溫。由此可見，房地產市場對美國經濟的推動力
正在減弱。ISM製造業指數在10月份也低於市場預期，其中新訂單指數持續下滑，也顯示
美國經濟增長正在逐漸放緩。以史為鑑，不斷擴大的赤字以及分裂的國會正在壓縮川普面
對經濟放緩甚至衰退時的迴旋空間。稅收、支出和債務的三角困局，再加上分裂的國會，
將會使得川普接下來的白宮生活變得異常艱難。首先，經濟放緩甚至衰退會使得社會總收
入減少，而聯邦政府在衰退陰影下也不得不提出新的財政擴張計畫來刺激經濟，這將會使
得財政收入與支出之間的差距繼續增大。赤字和債務不斷擴大既不是川普想要的，也肯定
不是國會想要的。為了滿足刺激經濟所需的資金，川普的選項很大可能只有繼續提高債務
上限籌集更多的資金，或者壓縮聯邦在一些非必要領域的開支。
　　如果在本已高企的赤字和債務基礎之上繼續擴大債務規模，也勢必會對經濟造成負面
衝擊，過度發行國債會推高資本市場非聯邦政府機構的借貸成本。一旦川普和國會之間因
為債務上限問題無法達成共識並再度發生歐巴馬時期的拉鋸戰，美國債務違約風險上升將
會使得美債收益率走高，民間借貸利率也只會比國債收益率更高，從而加大民間私人融資
成本，擠壓私人投資。債務風險還會蔓延到股市，影響市場信心，靠減稅帶動的居民消費
也可能面臨不利局面。更不幸的是，在美聯儲日益收緊流動性的背景下，一旦債務危機起
勢，只會讓情況更加糟糕。
　　綜上所述，如果下一輪經濟衰退到來，川普能夠調動的財政資源是十分有限的，財政
政策應對衰退所能夠施展的空間只會越來越小。聯邦政府應對債務危機問題的政策空間也
會被進一步壓縮，繼續提高或暫停債務上限只能緩解一時之急，長遠來看赤字政策不可持
續，並將對經濟造成損害。加之國會分裂，一旦兩黨就赤字和債務問題無法妥協，將引發
市場對美國主權債務違約的擔憂，債務危機可能進一步升級。屆時，川普或將不得不更加
依賴於美聯儲的貨幣政策來幫助聯邦政府暫時解決債務問題。目前美聯儲的政策趨於緊縮
，一旦債務問題嚴重影響到聯邦政府，美聯儲或將回歸低利率保持寬鬆，縮表進程也可能
暫停並重新大量回購美國國債以幫助聯邦政府度過危機。
　　6 總結
　　川普的財政政策很大程度上繼承了前幾任共和黨總統的特點，但是與雷根、老布希、
小布希等共和黨前輩相比，川普就任時所面對的經濟環境要好很多。擴張或緊縮的財政政
策的選擇應該與經濟週期同步，與經濟週期相協調的週期性赤字可以助推經濟增長，但是
結構性的長期赤字對經濟的損害遠遠超過其帶來的正面效應。雷根就任時需要解決經濟滯
脹問題，小布希也面臨著經濟增長內生動力缺乏、進入衰退期的問題，因此他們的減稅計
畫確實能夠帶領經濟擺脫衰退週期，即使如此也給聯邦政府的繼任者們留下了相當棘手的
赤字和債務問題。而川普就任總統時，美國經濟依然處於擴張區間並未見頂，雄心勃勃的
川普並未打算為聯邦政府留下危急時刻備用的財政資金儲備，而是依舊按照自己的意志推
出了新的減稅計畫，當前來看，減稅確實促進了美國居民個人消費的增長，並助推經濟達
到了金融危機以來的新高度，可是構想中的減稅擴大社會總收入進而提高聯邦政府財政收
入並未能得到實現，這在某種程度上加重了人們對聯邦政府赤字問題的擔憂。
　　根據國會預算辦公室的報告，如果維持現有法規政策不變，聯邦政府債務在30年內將
會攀升至佔GDP的152%，所需支付的淨利息在2048年將等同於GDP的6.3%，聯邦政府總支出
也將達到GDP的29%。同時隨著債務的累積，聯邦政府在債務利息方面的支出也會急劇增長
，據推算，聯邦政府的淨利息支出在2048年會等同於社會保障方面的福利支出，成為聯邦
政府最大的支出項目。收入方面，由於減稅計畫的落地，聯邦政府稅收收入只有在2026年
減稅計畫到期後才會有大的增長，期間稅收收入的增長將會遠遠小於支出方面的增長。由
此可以預見，本已高企的聯邦赤字和債務規模將會變得十分棘手。面對稅收、支出和債務
的三角困局，川普似乎並未對債務問題有過多擔心，依舊有意推動其任內的第二輪稅改計
畫和此前承諾的基建計畫。2019年3月份暫停債務上限到期之後，川普大概率會尋求提高
或繼續暫停債務上限，這也必將成為白宮和國會之間拉鋸的焦點。川普在年初提交的2019
財年預算草案當中有意削減聯邦政府在醫保、收入保障、學生貸款補助等社會福利領域的
開支，在中期選舉中贏得眾議院的民主黨向來主張更多關注低收入群體和少數族裔，加大
對富裕階層的稅收來促進社會公平，對於川普的稅改計畫和削減福利開支計畫必將有所行
動，民主黨很可能利用債務上限來迫使川普在這些問題上進行妥協。中期選舉結果也表明
川普在國內的民意支持度並未如他料想般樂觀，削減社會福利支出很可能對2020總統大選
謀求連任造成負面影響。
　　無論兩黨在債務上限問題上如何拉鋸，為避免美國主權債務違約，最終都將不可避免
地達成共識提高債務上限，繼續增長的赤字和債務對於已經顯露放緩跡象的美國經濟來說
無疑是個壞消息。我們認為，為爭取2020總統大選連任的民意支持度，川普在2019財年預
算草案中所提出的赤字削減方案很可能不了了之，稅改和基建則會進一步發力。即使川普
真的願意推行自己的減赤方案，也無法得到眾議院民主黨人甚至是本黨議員的支持。債務
方面，尋求繼續提高或暫停債務上限是川普應對債務違約風險最直接的方式，但是眾議院
民主黨人將會對川普提出許多附加條件，迫使川普在稅改、移民等問題上進行妥協。由於
川普向來對談判和妥協缺乏耐心，和國會之間的談判將會是一場漫長的拉鋸戰，由此帶來
的風險將會蔓延至美元和美股，同時將會推高民間借貸成本，拖累經濟進一步擴張。明年
3月份債務到期時川普需要和國會重新談判，屆時市場可能會有不小的波動，疊加美國經
濟下行擔憂，長期來看美元依舊疲軟。總而言之，聯邦政府在財政政策方面的可迴旋空間
已經大大減小。雖然川普對美聯儲心懷不滿，可一旦債務和經濟衰退的雙重危機壓上，川
普將不得不求助於美聯儲的貨幣寬鬆政策，通過降低利率甚至回歸零利率、大幅回購國債
等來幫助聯邦政府度過危機。