川普稅改一週年：供給側減稅救了美國經濟嗎？
https://wallstreetcn.com/articles/3494978
作者： 郭昕妤
自去年一月以來，川普政府實施了1.5兆美元稅改法案，這是美國自雷根時代以來的最大
規模稅改。目前，減稅實施已超過1年，市場普遍關心本輪減稅是否成功推動了經濟增長
、及其實際效果大小如何。
擴張性的財政政策是川普用以刺激國內經濟的重點，其中稅改則是川普一系列財政政策的
核心，也是目前看來進展最快、最實質的新政。川普推出稅改的主要目的就是降低成本、
增加就業、吸引資本回流，以期推動美國經濟增長。
川普政府一開始宣稱，稅改對美國經濟的提振作用將“遠遠超過1%”，也將刺激美國經濟
在未來10年內總體達到年均2.9%的增長率。然而，稅改已實施一年之久，有不少分析稱本
輪稅改的提振效果遠不及預期。
一方面，有測算稱本輪稅改僅能帶動2018年美國GDP增加0.1個百分點，另一方面，稅改帶
來的“令人興奮的”美國經濟增速似乎並不長久，隨著其刺激效應的消退，美國經濟已經
在第四季度出現拐點，美聯儲已將2019年美國增長預期下調至2.3%。
川普稅改實施已超過一年，究竟從哪幾個方面提振了經濟？又為何提振效果不及預期？我
們初步考察其實施效果，並探索背後的邏輯線條。
稅改改了些什麼？
2018年1月1日，美國總統川普簽署的《減稅和就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act）正
式開始實施。第一輪減稅計畫主要旨在減免長期以來偏高的企業所得稅和個人所得稅，主
要條款包括：
企業方面，1）企業所得稅稅率從15%至35%的累進稅率降至21%的單一稅率；2）對跨國公
司匯回海外利潤一次性徵收的稅率由35%調降至15.5%（現金）、8%（非流動資產），並採
取屬地稅收原則，即美國企業的海外利潤只需要在利潤產生國家繳稅，不需要向美國政府
繳稅；3）對設備投資進行一次性費用化處理，允許企業除了不動產之外的投資當年就可
以在公司所得稅前全額扣除（直至2023年，此後費用化比率逐步降低）；
個人方面，1）調降個人所得稅7檔稅率中的5檔，從原來的10%、15%、25%、28%、33%、
35%、39.6%調整至10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%；2）提高個人及家庭單位的標準
扣除額度，分別從此前的6500美元和13000美元提高到12000和24000美元；4）遺產稅起征
點翻倍至1100萬美元。
在川普政府看來，對於企業，稅改有利於增加利潤、鼓勵設備投資、吸引海外利潤回流，
以此擴大私人部門的投資及就業；對於個人，能夠增加居民部門可支配收入，進而刺激消
費支出；此外，還將對全球資本對美國的投資起到推動作用。以上方面均有助於提振美國
經濟的活力、提升美國經濟的潛在增速。
本輪減稅效果究竟如何？
減稅早期的結果令人印象深刻。從宏觀層面看，美國經濟增速自2009年中期經濟衰退結束
以來總體為年均2.2%，而2018年第二季度增速達到4.2%，創2014年來最高，第三季度依然
保持3.5%的高增速；從企業層面看，去年前三季度美國上市企業財報亮眼，盈利增速明顯
，失業率也在9月降至50年新低3.7%；從居民層面看，根據美國稅收基金會 ( Tax
Foundation )報告指出，80%的美國民眾享受到了稅收優惠，勞動者薪資過去一年裡平均
至少上漲了3.1%，密歇根大學消費者信心指數持續處於2000年以來的高點附近。
不過，減稅的影響似乎後勁不足、漸顯消退跡象。四季度，美國GDP增速降至2.6%，高盛
和美聯儲更是預計美國一季度GDP將低於1%，亞特蘭大聯儲甚至更加悲觀地認為一季度的
增長只有0.2%，彭博社調查的經濟學家也預計，美國經濟增速將繼續放緩至到2019年底達
到2%，不敵減稅之前。
另一個關鍵的問題是，更高的利潤和收入理應會帶來更多的投資和消費，2018年資本支出
增長7%，高於2017年的5%，2018年二、三季度個人消費對美國GDP拉動分別貢獻了2.6%和
2.7%，但這其中有多少可以歸功於減稅？
川普一開始宣稱，稅改將使美國經濟從3%的增長率提高到4%、5%，甚至達到6%。美國白宮
經濟顧問委員會主席Hassett也曾表示，這一輪稅改對於GDP的帶動作用將“遠遠超過1%”
。
美國國會預算辦公室則預計，減稅措施對2018年美國GDP增幅的提升作用大約為1.3個百分
點，也將刺激美國經濟在未來10年內總體達到年均2.9%的增長率。
然而，據Bloomberg Economics近期基於模型測算，就企業投資來看，這一輪稅制改革使
企業的有效稅率從2017年的約16%下降至2018年的約10.5%（由於部分2018年第四季度數據
依然不可得，因此基於2018年前三季度計算），下降了5.5個百分點，這能帶動非住宅固
定投資增加1%，帶動2018年GDP增加0.1個百分點。
也就是說，按照Bloomberg Economics的測算，如果沒有這一輪企業大規模減稅，2018年
全年美國GDP增速將是2.8%，而不是2.9%——區區相差了0.1個百分點，遠小於川普政府此
前的估計。
無黨派傾向的國會稅收聯合委員會（JCT）也發佈過類似預測，從2018至2027的10年內，
減稅平均每年提高經濟增速將不到0.1%；10年內對增長的總體作用只比原來高出0.7%，就
業和個人消費總體上也只能提高0.6%。
舊金山聯儲報告也寫道，“真正的提振作用更有可能不到1個百分點，”部分研究甚至顯
示提振作用為零。舊金山聯儲報告寫道，這是因為當失業率較高、個人財務狀況緊張時，
財政刺激措施對經濟活動的影響較大；而經濟強勁時，這些措施的提振作用則要小得多。
理論依據：減稅如何刺激經濟？又為何可能不及預期？
從減稅政策的理論淵源來說，既有凱恩斯主義（需求學派），也有供給學派。長期以來，
美國凱恩斯學派和美國供給學派爭論的焦點是：減稅的需求效應大還是供給效應大。
川普這一輪稅改的理論基礎更多源於美國供給學派的理論。供給學派認為，對企業減稅能
夠激發企業投資和經營的積極性，對勞動者減稅可以激發勞動者工作的積極性，從而可以
提高社會生產率。供給學派以坡形的“拉弗曲線”為根據證明，當稅率較高抑制經濟增長
時，減稅能刺激經濟增長、擴大稅基、進而提高稅收收入。
與之相對，美國凱恩斯學派則認為，減稅對經濟的影響主要是通過總需求渠道（包括消費
需求和投資需求），進而對產值和就業產生正向影響：減少對個人的稅收導致個人可支配
收入增加，從而導致消費需求的增加；減少對企業的稅收導致企業利潤增加，從而導致企
業投資需求的增加。
從美國這一輪減稅方案來看，的確企業所得稅和個人所得稅總體上都降低了。但值得注意
的是，供給學派和凱恩斯學派的論證邏輯更多是一種宏觀經濟分析，不涉及結構因素。而
在實際實施的過程中不得忽視的是，減稅對美國經濟產生影響的過程中，存在著兩個重要
的結構因素，這兩個因素從很大程度上拖累了減稅的正向刺激。
首先一個因素是，不論從需求還是供給角度來講，減稅都存在邊際遞減效應。個人方面，
需求角度來看，窮人的邊際消費傾向高於富人，供給角度來看，只有邊際稅率對邊際供給
的影響才最為明顯，但是川普的減稅政策利好富人：降低個人所得稅率幅度最大是對富人
徵收的稅率——最高一檔的稅率從39.6%降低到37%；企業方面也是類似，大企業從減稅得
到的好處遠大於小企業：企業所得稅由累進稅率改為21%的單一稅率，對於原來適用高稅
率的企業固然是減稅措施，但對於原來適用15%稅率的企業反而是提高了稅率。
因此，富人從減稅得到的好處遠大於窮人，大企業從減稅得到的好處遠大於小企業，而由
於富人的邊際消費傾向低於窮人，大企業的邊際投資傾向也低於小企業，川普減稅對消費
和投資需求的拉動作用在一定程度上被減弱。
根據美國稅務政策中心（TPC）對此前參議院版本法案的測算，到2019年減稅將使美國個
人平均稅後收入提升1.6%，且收入越高獲得減稅幅度越大，收入末20%的人僅因減稅增加
稅後收入0.3%，而收入前20%的人稅後收入將增加2.2%。因此，川普減稅對於提升居民消
費效果有限。
與之不同的是，雷根稅改的成功一部分原因是由於調整了個人稅收結構（對窮人減稅更多
）促進了消費。
第二個因素是由於美國自身經濟結構所致。減稅所導致的部分消費需求的增加（很多是勞
動密集型消費品）將會形成對外國消費品需求的增加，這部分需求增加體現在進口上而不
體現在美國國內產值和就業上，從而減弱了減稅對美國經濟的正向影響。（這也是美國貿
易赤字持續擴大的一部分原因。）
除此之外，還需要注意的是，這兩種學派都有一個前提，即：社會上存在大量的閒置資源
（如失業的工人、閒置的設備和土地等），它們都沒有得到有效利用。但實際上必須注意
的是，川普減稅發生在美國經濟復甦已經持續近10年的時點，無論勞動力、資本或是技術
的增長空間均有限，比如美國當前失業率已經很低，接近充分就業的自然失業率，勞動力
進一步增長的空間已經非常有限，因而稅改對產值和就業的拉動或將逐漸式微。
除了上述幾大制約因素之後，長期來看，為何減稅對於經濟增長的刺激作用總是越來越弱
？這背後的一個重要邏輯鏈條是，減稅導致政府稅收收入下降，財政赤字擴大，聯邦政府
通過發行公共債券為赤字融資，從而引導市場利率走高，抑制消費和投資。
實際數據：本輪稅改究竟有沒有提振投資和消費？
從企業層面來看，本輪減稅以來，美國企業的稅後利潤和海外資金匯回規模的確有所提升
。美國企業稅後利潤規模在2018年第一、第二季度分別增加282、265億美元，增速均提升
11個百分點左右；據《紐約時報》報導，第三季度美國企業稅後利潤同比上升近20%。
美國企業稅後利潤除了受所得稅影響外，還受勞動力成本和融資成本等影響，因此不能把
企業稅後利潤上升單單歸功於稅改影響。不過在這一個案例中，不可置否的是，減稅在這
一過程中起到明顯促進作用，因為企業稅前利潤增速要慢得多——如長江宏觀趙偉指出，
2018年以來，美國企業稅後利潤佔GDP比重提升速度遠超稅前利潤佔比：美國企業稅前利
潤增速在2017年12月升至高位6.33%，隨後逐步回落；而上段數據顯示，隨著減稅開始實
施，美國企業稅後利潤增速有所提升。
同時，美國企業從海外匯回本土的資金在一季度和二季度分別高達2949億美元和1695億美
元，超過過去3年的匯回資金總和，不過匯回的速度正在放緩，三季度匯回規模降至930億
美元。
由此可見，川普減稅法案有效降低了企業稅收負擔，促使企業稅後利潤增加，也吸引大量
海外留存資金回歸美國本土。但需要關注的是，企業利潤和資金匯回規模的增加是否提高
了企業投資？
數據顯示，2018年減稅實施後，私人投資增速見頂回落。數據顯示，去年前兩個季度，美
國非住宅固定投資支出在去年一季度見頂到達11.5%，隨後逐步下滑，在二三季度同比分
別增長8.7%。和2.5%，說明稅改對增強企業投資意願僅在短期內有所加速，但持續效果並
不持久。主要分項中，設備投資增速也是連續三個季度下滑，說明稅改中的設備投資費用
化條款對企業設備投資的邊際刺激作用並不明顯。
減稅是否刺激了企業僱傭意願？美國2018年全年新增就業260萬人，2017年為220萬人。這
意味著2018年是2015年以來就業增長最強勁的一年（當時是270萬人），也是美國連續第8
年新增就業人數超過200萬人。美國失業率也基本保持在4%下方，甚至一度達到3.7%的歷
史低位；時薪增速也基本穩步上升，從去年2月的同比增速2.6%上升到12月的3.3%。上述
數據表明，在稅改實施之後，企業僱傭及個人求職意願確實比較強烈，但尚不清楚的是其
中有多少成分可以歸功於減稅，因為從行業分項來看，勞動力市場的強勁主要是由於醫療
保健以及專業和商業服務就業的帶動，而製造業的增長卻相當溫和（“製造業回流”才是
川普曾承諾的通過減稅提振經濟的方向）。
另外，也有實際調查指出稅改對於企業投資的刺激效果遠不及預期。全美商業經濟協會
(NABE)公佈的季度企業狀況調查指出，儘管一些企業報告稱由於減稅加快了投資，但84%
的受訪企業表示，過了一年之後，稅改並沒有讓他們改變招聘和投資計畫。
那麼，減稅減下來的錢都去哪了呢？數據顯示，減稅實施後，美國從海外匯回本土資金在
今年1、2季度分別高達2949、1695億美元，超過過去3年總和。全年，受海外資金回流支
持，美股市場的回購規模達到了約8000億美元，創歷史新高。這可能說明，減稅並沒有轉
化成為未來的經濟增長潛力，而是被上市公司用來增派股息和加強股票回購，將收益轉移
給了股東。
從居民層面來看，本輪個人所得稅下調以來，美國居民可支配收入規模有所提升。除了減
稅，居民可支配收入還受薪酬收入和財產性收入等影響，據長江宏觀趙偉計算，根據美國
居民可支配收入佔總收入比例的走勢，以及居民所得稅的下調幅度，美國居民可支配收入
規模在去年一二三季度，分別增加159、190、175億美元，增速分別提升0.44、0.52、
0.47個百分點。
那麼，居民可支配收入的增加是否促進了消費？數據顯示，美國私人消費增速自去年一季
度以來明顯上揚，去年二、三、四季度個人消費對美國GDP拉動分別為2.6%、2.7%、2.6%
，均屬近四年以來最高。而且，從密歇根大學消費者信心指數看，目前美國個人消費意願
仍然很強。
不過，值得注意的是，從美國消費結構來看，支撐私人消費改善的主要是非耐用品消費，
而汽車等耐用品消費以及新屋銷售等，表現均相對疲軟。正如上述提及，減稅所導致的部
分消費需求的增加（很多是勞動密集型消費品）形成的是對外國消費品需求的增加，從而
減弱了減稅對美國經濟的正向影響。
總體來說，本輪減稅以來，美國企業的稅後利潤和居民可支配收入規模的確有所提升，但
稅後利潤的提升對於企業投資的邊際刺激效果並不明顯，減稅對於消費的刺激作用相比來
說更大，但也有部分因為體現在進口上而削弱了對美國經濟的正向影響。
此外，展望此輪稅改的未來影響，此次川普稅改導致的政府財政赤字和債務擴大非常明顯
，減稅的可持續性面臨考驗。據國會預算辦公室（CBO）預期，聯邦政府財政赤字本財年
將達到9700億美元，約為美國國內生產總值的4.6%——除經濟衰退或戰爭期間外，美國財
政赤字從未達到如此高的水平。當地時間2月12日，美國財政部發佈的數據顯示，美國公
共債務規模達到22.01兆美元，首次突破22兆美元；自2017年初川普上任以來，美國公共
債務增加了2.06兆美元，其中1兆美元債務發生在過去的11個月。
CBO還預測稱，假如繼續實施減稅和增加支出政策，美國的公共債務佔其GDP的比重到2038
年將從目前的78%上升至148%。隨著政府債務不斷擴張逐漸擠出私人投資，財政惡化將開
始拖累美國經濟增長。據預測，從2018至2027的10年內，減稅可能使GDP增加9610億美元
，而同時赤字卻將增加12330億美元。美國國會稅收聯合委員會則估計赤字甚至可能增加
22890億美元。這意味著，美國國內產值的增加將是以政府債務更大比例的增加為代價的
。
以史為鑑
1970年至今，美國經歷了9輪減稅；其中，包括川普這輪減稅在內，共4輪減稅發生在經濟
復甦期後半段。長江宏觀趙偉總結髮現，歷輪復甦期後半段的減稅，受企業勞動力及融資
成本上升、居民財產性收入下降等影響，美國企業稅後利潤和居民可支配收入增速均逐步
回落，減稅的持續性較差、也不會改變經濟增速持續下滑的趨勢。
目前，美國正是處在經濟復甦的後半段，面臨著勞動力擴張空間有限、資本支出增長動能
趨弱、產能利用率已升至高點的宏觀環境，順週期下川普稅改的持續時間和影響顯得遜色
於預期。再加之川普的稅改政策本身利好於富人和大企業，邊際刺激效果趨弱，雖然能一
定程度上提升居民消費和企業投資，但整體效果也將有限。
另一方面，稅改帶來財政赤字大幅走擴和政府債務不斷攀升的副作用，加之美聯儲去年政
策正常化步伐加快，或將反過來推升市場利率、制約消費和投資。而且，這些副作用制約
財政政策的騰挪空間，未來若美國經濟步入下行，這恐怕又削弱了美國政府財政刺激的彈
藥。