《外國公司問責法》：中國企業在美面臨退市風險？
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美東時間5月20日，當納斯達克表示計畫強行讓瑞幸咖啡退市，引發瑞幸股票下跌35.76%
的拋售浪潮時，美國參議院以全數通過《外國公司問責法》，重新燃爆中國企業可能被“
集體退市”的憂慮。
在美股指數上揚的交易日，標普漲了1.67%，幾個中國科技大股先跌然後收回跌幅：阿里
巴巴-0.19%，百度-1.12%，京東基本持平+0.09%。這反映市場大部分認為中概股的“末日
”還未到來。
在目前的態勢下，如何評估《外國公司問責法》可能帶來的短期和長期影響？
《外國公司問責法》
《外國公司問責法》的主旨是要求在美上市公司財務審計透明，並且不受外國政府擁有或
控制。
通常在美國公開募集資金的公司必須經過美國證券交易委員會認證的會計公司的審計，這
些審計工作還將受到上市公司會計監督委員會的監督。長久以來中國以國家安全為由，禁
止審計師的審計紀錄被轉移出國，因而造成中國企業雖然在美國上市，卻不需要完全遵守
美國證券法。
上市公司會計監督委員會自2002年依照《薩班斯-奧克斯利法案》的要求設立，並由美國
證券交易委員會進行監督，任務是對簽審計上市公司賬簿的會計師事務所進行監管。但自
2011年以來，中國企業的審計質量一直受到質疑，數十家在美國交易所上市的中國公司被
指控存在會計違規行為，但美國監管單位無法審核會計師所評閱的審計文檔。
一旦《法案》成為法律，如果一家上市企業僱用的審計公司分支位於外國司法管轄區，而
上市公司會計監督委員會不能審查此分支及其紀錄，這家上市公司必須向美國證券交易委
員會提交文件證明它不屬於外國政府所有或控制。
即使上市公司證明不受外國政府控制或持有，如果上市公司會計監督委員會連續三年無法
審查上市企業的會計師事務所（和其審計紀錄)，這家公司的證券將被禁止在美國交易。
另外，每個在股東架構和董事會組成上符合“外國公司”定義的企業，在不讓美國上市公
司會計監督委員會審查的財年，必須在對美國證券交易委員會呈報的報告中提供額外的信
息披露，包括：
（1）在上述報告涵蓋的期間內，註冊會計師事務所已為發行人準備了審計報告；
（2）在此外國公司註冊成立的外國轄區政府所持有的公司股份的百分比；
（3）政府對於此外國公司是否具有控股的財務利益；
（4）此外國公司或其經營實體的董事會成員中，每個中國共產黨官員的姓名；
（5）外國公司的章程是否包含中國共產黨的黨章，並披露公司章程的文本。
目前《法案》的條文仍然十分精簡，具體實施要看美國證券交易委員會在法律頒布之日的
90天內發佈的規則，因此仍存在許多疑點：
比方說，不能滿足審計要求的外國企業，除了提供關於非政府控制或持有的證明文件，是
否高管仍需要書面擔保相關信息披露的正確性，從而給領導層帶來可能的刑事責任？
如何定義外國政府“擁有”或“控制”？有國企背景的中國公司如中國人壽和中石化，是
否必定被視為政府控股？如果中國私營企業有國企或央企作為股東，這算不算受到中國政
府間接“控制”或“持有”？
根據美中經濟與安全審查委員會的數據顯示，截至2019年2月25日，在美國三大交易所中
至少有11家中國“國有公司”上市，當時用的標準是政府擁有至少30％的股權。
根據美國目前的《證券法》第405條規則，“控制”定義為“無論是通過表決權、證券的
所有權、還是通過合同，都具有直接或間接控制或指導某企業的管理和政策方向的權力”
。
美國《證券交易法》第16條則把公司的董事和高級管理人員，以及擁有10％以上股票中的
股東視為企業的 “內部人員”。如果用這個標準，10%會不會成為區別“控股”的關鍵？
美國法律的精神主張透視任何企圖掩蓋真實擁有權的舉措，因此《證券法》定義“實益擁
有人”為任何“直接或間接”擁有投票權或投資權的人。
然而目前中國企業如華為、大疆、抖音國際版TikTok、比亞迪，它們與中國政府的關係，
在美國受到不同程度的懷疑。在美國監管機構眼中，中國的體制使所有的中國公司都受制
於政府的監控。在這樣的偏見下，中國企業又如何克服其“原罪”？
法案成為正式法律的概率
路易斯安那州共和黨參議員約翰‧肯尼迪在去年底提出《外國公司問責法》草案。儘管肯
尼迪5月20日在參議院發言時說：“我不想陷入新的冷戰……我想我們所有人都想要的，
就是要中國遵守規則”，但市場勢必解讀法案通過將造成中美金融進一步脫鉤。
這個法案還需要通過民主黨控制的眾議院，然後才能被特朗普簽署，正式成為法律。目前
眾議院沒有待決的平行法案，但在選舉年此舉有兩黨支持，因為民主黨人和共和黨人都希
望選民知道他們對華強硬的立場。
白宮經濟顧問拉里‧庫德洛最近告訴福克斯商業新聞說，美國“必須”推動在美國市場上
市的中國公司承擔更多責任。庫德洛表示：“我們必須保護投資者，我們也必須保護國家
安全……由於這些公司未能在報告中保持透明，因此許多公司已經發生醜聞，並給投資者
造成了很多損失。中國政府禁止這種透明度。”
美中經濟和安全審查委員會在2019年2月提出名單，顯示當時有165家中國公司在美國證券
交易所上市。美國證券交易委員會在2月19日表示，它一直在向最大的會計師事務所施壓
，以確保審查中國公司的管理和披露風險。
美國證券交易委員會主席傑伊‧克萊頓在4月22日甚至針對投資者在疫情後調整倉位發出
警告。他指出，因為美國監管單位在對非美國公司虛假財務信息披露進行執法時十分困難
，投資者要慎重考慮投資在美國上市的中國公司。這暗示中概股將在未來遭遇嚴格監管，
加深近年來的趨勢。
納斯達克的新規則
納斯達克最近向美國證券交易委員會提交了擬議規定，要求針對來自“受限地區” 的公
司，在首次公開募股中籌集至少2500萬美元，或者至少等於其上市後市值的四分之一。這
個新規定的背景是，這些“受限地區”的司法管轄權限制美國上市監管機構獲取審計信息
。
此前納斯達克對於掛牌公司的IPO募集資金並沒有硬性最低門檻，但通常以1000萬美元為
基礎，或至少是上市後市值的15%。一般預期新規將對中國企業影響最大。
許多低於納斯達克新門檻的中國IPO的交易量十分稀少，主要由於股票限於一小撮內部人
士持有。彭博新聞的數據顯示，去年在納斯達克上市的29家中國公司中，有10家的集資額
不到2500萬美元。
納斯達克的新規則
美國投資人對於新法案的評估有分歧，但一般的感覺是，即使成為法律，中國企業面臨退
市的威脅也要經過好幾個季度，甚至好幾年才能體現，而且不是所有的公司受到同種程度
的威脅。先知先覺者如阿里巴巴在去年已經在香港二次上市，媒體也曝出京東和網易已通
過保密方式向港交所遞交上市申請。
繼特朗普指示美國聯邦退休儲蓄基金不再投資中國的股票之後，特朗普在5月13日接受福
克斯財經新聞採訪時表示，白宮正在觀察在美國交易所上市的中國公司如何不遵守美國會
計準則，但承認如果強制要求中國企業遵循美國會計準則，可能促使中國公司轉向其他國
際金融中心如倫敦和香港上市。
但同時，金山雲5月8日在納斯達克掛牌上市，首日收盤價23.84美元比發行價17美元漲了
40%，5月20日的收盤價為20.26美元。以京東為大股東的達達集團在美東時間5月12日向美
國證券交易委員會遞交了招股文件，準備在納斯達克掛牌上市。
這些應該反映了籌備已久的計畫。如果美國的監管環境持續收緊，隨著中國科創板的成熟
和滬倫通的開展，即使美國市場能夠給中國高科技公司更高的估值，也可能會使中國企業
對美國市場卻步，從而衝擊美國股市長期的競爭力。
根據美中經濟與安全審查委員會的數據，截至2019年2月25日，共有156家中國公司在美國
證券交易所掛牌交易，價值1.2萬億美元，佔美國股票市場的3.3％。在這些持股中，控股
股東佔45％，美國機構投資者佔25％，其他投資者佔30％。據估計，至少有55％的退市後
果將由美國或其他非中國的國際投資者承擔。
有樂觀的美國投資人在接受CNBC電視網採訪時表示，90%在美上市的中國公司已經由四大
美國會計公司審計，應該不會受到新法案的影響。但這個評估忽略了，這些會計公司用中
國分支的團隊對中國企業進行審計時，基於中國法律不能與美國監管單位分享審計文件，
仍然會是新法案打壓的對象。
瑞幸咖啡的退市危機
在瑞幸咖啡爆出財務數據造假之後，好未來自爆員工財務造假，做空機構狼群、香櫞分別
發佈愛奇藝、跟誰學的做空報告，質疑兩家公司虛增收入等問題，引發了美股投資者對中
概股一連串的質疑。
做空公司渾水在5月18日宣稱教育平台跟誰學的財務基本全是“廣泛的機器人操作”。根
據公司的用戶數據，以及一個離職的前員工證實，渾水“非常有信心”，超過73.2％的用
戶是假的，另有8％是“很有可能”是假的。只有大約19％的用戶“有些真實”。因此收
入中的虛賬部分“至少等於欺詐用戶的百分比”。
跟誰學在19日做出回應，針對“精確加入者”（完全同時參加課程的學生）和“IP加入者
”（與老師或學生共享IP地址的學生）的數據提出反駁，但從週一渾水風波爆發以來，它
的股票已經下降了大約15％以上。
基於瑞幸咖啡假賬案，中國證監會與美國證監會曾就跨境監管合作事宜進行溝通，如果中
國和美國監管單位能聯手對瑞幸咖啡展開調查，這對於提升中國企業整體的素質將有助益
。
表面上，《外國公司問責法》要求的關於外國政府控制或控股的信息披露，只適用於美國
監管單位無法評閱外國審計檔案的情況，只要中國的法律仍然禁止境內會計師事務所直接
向境外提供審計底稿，中概股公司審計的跨境監管問題，將持續成為中國企業在美國上市
的爭議焦點。
最關鍵的問題是，《外國公司問責法》的終極目的是什麼？如果是要中國企業完全符合美
國審計監管的要求，為什麼要求企業證明它們與中國政府沒有關係？嚴格說來，遵守中國
法令和受中國政府控制是兩個不同的概念，在保護投資人和國家安全之間，有何必然關係
？
用同樣的邏輯，反過來說，中國政府拒絕讓美國監管單位評閱國內的財務審計文檔，也是
基於國家安全的考慮。那麼我們要問：企業財務審計和國家安全之間，是否永遠有必然的
關係？能夠在兩者之間做理性的拆分嗎？能否排除完全沒有國家安全考慮的信息？
如果想要避免中美金融持續脫鉤的滑坡效應，中國和美國證券監管機構都應該正視剝離“
審計透明”和“國家安全”議題的迫切性，並就此進行建設性的對話。