最近版上對盈餘分配和股利政策有一番討論，要不要分配營餘
和盈餘要用哪種形式分配以下由各個不同的面向加以討論。
write by IanLi 2008 .-4.26
註：以下討論對條件有簡略與限制，以便於分析比較，但無礙
於所欲表達的論點
盈餘是否該保留?
稅法方面
因為未分配盈餘須加徵 10%營利事業所得稅，所以有較大量的
未分配盈餘會增加稅賦的負擔；但對大股東而言，因為在繳交
綜合所得稅時，取得股利時在年度全額列為個人綜合所得，要
按，6%到 40%累進稅率繳所得稅。而大股東多半是高所得族群
多半使用高達 40%的累進稅率，若站在節稅和資產移轉的考量
上會傾向將所得盡量以盈餘保留在公司上，我國因為資本利得
免稅，故轉成證券交易可以達到節稅的目的。所以在兩稅合一
的制度之下，對保留營於課稅，還可以避免家族企業刻意藉由
保留盈餘讓獲利保留在公司帳上，只繳納較輕的 25%營業事業
所得稅，規避以大股東身分繳納高達 40%綜合所得稅，減少之
間稅賦的巨大差異。
資金須求
當大股東有現金的虛求時會傾向將大部分盈餘以現金發放。效
果接近現金減資，都可以取回頭資的資金，但在稅賦上是有差
異的，有時遇到公司帳上現金不足以負擔全額的現金股利，而
形成借款發股利的現象，其原因值得做個案探討。
部分論點可見□ [心得] 企業減資的個人觀點 一文
若對公司而言資金的借貸成本小於股東的投資報酬，且股東的
累進稅率小於公司的實際稅率，則公司的現金需求並不需要全
部由保留盈餘來滿足，適度舉債反而可以提高投資報酬。不過
在高度不確定的景氣循環的產業，過低的保留盈餘會減弱公司
承受不景氣的能力。
投資效率
若站在將風險調整後獲利最大化角度上，要不要發放現金股利
就看同樣的現金是公司還是股東自己創造的利益比較大，就該
讓這些現金給能創造較大利益的一方運用，這想法在之前討論
現金減資等議題上有提到過。若公司長期對資金的利用都不如
同業，其實也要考慮是不是要賣出這公司的股票，換個較會賺
錢的公司來幫你賺錢呢？若公司無法創造更大的獲利，那與其
等著把股東權益分配回來還不如去找更會運用資產的公司來投
資。
現金股利與股票股利利幾點差異
我把它分成幾個角度來討論：
投資成本的收回與再投資
我們可以把現金股利視為投資成本的回收，沖減原本的投資金
額；因此現金股利在有些方面的性質接近現金減資。而股票股
利就是把前期的獲利再拿來投資，若公司能夠持續獲利則可以
享受到複利成長的力量，所以有人鼓勵若優秀公司發放現金股
利時，應該把發放的股利再次投資在該公司擴大報酬，來替代
股票股利的再投資效益。
再投資風險
不管現金股利與股票股利都面臨到再投資的的風險，除非都投
資在能產生無風險報酬的資產之上，不然誰都無法保証一定能
夠不會面臨到虧損。一般人多半低估或者無法評估自己的再投
資風險，而公司的投資多半持續投資同一個產業具有風險集中
特性，乍看公司好像面臨較大的再投資風險和偏好現金股利入
袋為安不願擔負未來的不確定性，所以現金股利對投資人有不
小的吸引力，除非收到現金股利後就花用殆盡，不然還是要面
臨再投資風險，而再投資的報酬未必就能打敗原來投資的公司
。
股利政策與財務指標(暫不考慮其他間接因素)
發放現金股利與股票股利對財務指標有深刻的影響，而會對公
司的股利政策有顯著的影響。
當發放現金股利時
發放現金股利時因為現金的減少而使總資產 (不考慮提高財務
槓桿之下) 和股東權利減少，對償債能力指標流動比率和速動
比率都會惡化，降低公司的流動性與償債能力。
財務結構方面，負債佔資產比率會上升；長期資金佔固定資產
比率會下降，使財務結構轉弱。
獲利能力指標方面，總資產週轉率、資產報酬率和股東權益報
酬率，在不考慮獲利和其他的變化之下，因為現金股利的發放
縮小了各個分母而使各比率上升，而在獲利能力指標上明顯改
善，這在高比例盈餘都配發現金股利的公司上可發現到這週期
波動的現象。
當發放股票股利時
因為盈餘轉增資而使股本膨脹和盈餘一直累積在公司，若無其
他因素影響之下，財務結構指標和償債能力指標都會轉強，在
獲利不變之下因為資產和股本的膨脹，總資產週轉率、資產報
酬率、股東權益報酬率和每股盈餘都會下滑。
財務指標變動對股利政策的影響
因為銀行重視財務結構和償債能力指標，能不能還款比公司的
成長還重要，為確保債權和風險控制，常在授信合約上對相關
指標如，流動比率、速動比率、利息保障倍數和負債佔資產比
率定出限制，或直接對盈餘分配和現金股利發放有所限制，所
以公司為避免違約而遭受授信額度縮減或提前還款等處分，必
定會在發放現金股利時將上述限制列入考慮
而財務指標的變動也會影響分析師所給予的評價，也因為財務
指標深受政策變動的影響，所以在做分析時需要做許多的修正
和調整以減少錯誤的分析降低分析的價值，本段重點放在股利
政策的影響而其他的影響和調整財務指標的部份有機會再談。
穩定的股利能受到不少分析師的青睞，所以有時為符合分析師
的預期或其他因素，會將股利發放平滑化，將部份超出預期的
盈餘保留到獲利不如預期時來發放來降低波動。
價值評估
對股票的價值有許多的模型從不同的角度來計算股票的合理價值
，若投資策略是傾向賺現金股利，如同投資債券轉賺利息一樣，
則在計算其價值(present value )時，需將各期的現金流入依折
現率折算現值；在這模型之下，若折現率固定，當公司有相同的
每股盈餘時，配發現金股利比例約高，投資人得到的現金流越大
所得到折現值越高，而願意花較多錢買進。
若以公司淨值來評估股價，像投資景氣循環股金融股或公司併購
時，常參考P/B(股價淨值比)，若對這公司給予相同的P/B，則較
少分配現金股利則公司的淨值較能夠提升，整個公司的價值也能
提高，在此評價上可得到較高的價格。
小結：
以上由不同方面討論影響股利政策因素和股利政策的改變會有哪
些影響，不同的主客觀因素所得到的結果不同，不能只看到保留
比例高就一定不好；配發現金股利就一定較股票股利來的好，在
此並未討論股票股利對籌碼和現金股利對資金供需的影響，因為
誰說現金股利就一定會再投入股票市場呢？整體市場現金股利創
新高就必定會造成資金行情？
以上為粗略的討論，只是提供一些方向，未寫出的細節不代表可
以任意忽略，細節部份待之後討論到時再補齊吧。
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