1.原文連結：
http://blog.sina.com.cn/s/blog_47841af70100078i.html
2.內容：
（1988.10.17）郭婉容沒有錯 (1988-10-17 09:03:17)
標籤：張五常 臺灣 股市 分類：五常談經濟
近來臺灣股市暴跌。因為有個別股票每天不能下跌超過百分之三的規定，其慘痛經驗就迫
著要延續很多天。這使我想起佛利民最近在上海談及放開價格時引用過的斬老鼠尾巴的例
子。要斬老鼠尾巴，應該一次過地斬，不要一吋一吋地斬。想不到，十多天后，臺灣的股
市就果真的一吋一吋地斬，可謂不幸而言中矣！
這次臺灣股市的恐慌性拋售的導火線，顯然是財政部長郭婉容將舊稅重提，決定於明年初
恢復徵收「證券交易所得稅」。雖然，其課稅額僅是利潤的千分之三，微乎其微，但卻點
金成鐵，引起股市狂瀉不在話下，而股民連日遊行，鬧得滿台風雨。政府當局無所適從，
作出讓步，將所訂的稅率千分之三減至千分之一點五，但為時已晚，股市照跌無誤。
幾天前，一位《中國時報》朋友在午餐上跟我談到臺灣股市的問題，我隨便說了幾句，並
提及假若郭婉容真是有意使狂升的股市冷卻下來，而千分之三的稅率能導致股市狂跌，那
就是神來之筆了。殊不知這位朋友將這「訪問」簡單地刊出來後，《時報》的電話響個不
停。她於是堅持我要澄清觀點。我想，上述的「訪問」過於簡化，而刊載出來的有一兩處
並非我的原意，那我就明知山有虎，也不能不偏向虎山行。這篇文章也就非寫不可了。
無知的牛群直覺
是的，在自由市場裏，有些物品的市價可以莫名其妙地狂升暴跌。歷史上，最有名的例子
是荷蘭在一六三六年發生的鬱金香事件。那時，該地居民發狂地大「炒」鬱金香的球莖，
不少人辭了工來炒、炒、炒，以至最貴的一棵球莖價高二萬英鎊——約值現在的三千萬美
元！後來球莖市場暴跌，造成了有名的鬱金香危機。大約十年前，中國大陸的君子蘭也曾
發生類似的事件，使以為奇貨可居的買家輸得頭破血流，但比之荷蘭昔日的鬱金香風波，
卻是小巫見大巫了。
在產品上，類似的價格急升暴跌久不久會發生，但次數不多，為禍也不大。這種情況在股
市是比較常見的。一九七三年的香港股市，就曾經狂升暴跌：恒生指數從三百點上升至一
千七百點而跟著下跌至一百五十點。那一次，一種名為「香港天線」的股票，識者皆知一
文不值，但竟然上升至港幣五十多元一股。後來在股市暴跌時下降至零點，股民把它取笑
，名之曰「香港黐線」（神經病）！
股市這種莫名其妙的大幅度升跌，有兩個特徵。第一，這現象大都出現在新發達地區開始
具有瞄頭的股市中。第二，從百分比看，狂升與暴跌幅度最大的股票，都是些不見經傳或
較新的上市公司的。這兩點都支持著這樣的一個結論：莫名其妙的狂升暴跌是由於很多新
入行的、對股票毫無認識的人所促成的。
一九七三年，香港的股民十之八、九不知股票為何物——現在有了進步，但還應有十之六
、七。（以我自己所認識的股友為例，則為十之四、五，但他們都有點學問，那麼說整體
是十之六、七不應該是高估的了。）臺灣目前跟香港一九七三年差不多，所以說那裏的十
之八、九的股民是「蒙查查」（不明不白的），見人家買就跟著買，是沒有低貶之意的。
股票不容易明白（即使大學經濟系的畢業生，也沒有幾個能看得懂紐約的《華爾街日報》
）。股票不是鬱金香，不是君子蘭，本身並不可愛——可愛的只不過是股票能帶來的收入
。股民對這收入的來源及前景一無所知，是股票莫名其妙地狂升的一個因素。另一個因素
是無知者與無知者的互相競爭，你看我，我看你，我買你又買，你買我又買，見股票上升
，有錢可賺，就完全不管自己所下注的上市公司或機構的利潤，從何而來。這就形成了一
種牛群直覺（herd instinct）的行為，盲目地跟著他人「向前走」了。
前景預期與股市價值
歸根究底，某股票的價值，是由發出某股票的公司在實際上可以預期的前景與利潤來決定
的。長線而言，購買股票的利潤——股票的升值與派息——應與貸款所得的利息或其他投
資的平均利潤相若。但在中、短線上，牛群直覺的行為或訊息的不足可以使股價脫離利潤
預期的現實。但因為利潤的預期可大可小，無從鑒定，所以股價究竟是偏高還是偏低就很
難說了。無知是要付代價的；很不幸，臺灣的一些股民所要付的代價並不輕微。
我們無從肯定，臺灣股市暴跌前的八千七百點是否大大地偏高了。如果武斷地衡量，我認
為是偏高的。兩個月前，當臺灣股市的指數達七千點時，一些美國朋友聽到就問我，怎樣
可以在臺灣的股票市場上「賣空」；而到了八千點時，我打電話到臺灣去找朋友，想賣空
，但所得的答案是，臺灣不能這樣做。
禁「炒」弄巧反拙
要減少股市的狂升暴跌，「賣空」是重要的。沒有賣空，只准炒上，不准炒落，是促成狂
升的一個原因。無知的股民可以買、買、買，但明白股票是什麼的人，以武斷的方法來計
算一下，可能認為股票實在不值那麼多錢，但自己沒有股票在手，要賭上一手就不能夠。
但若能「賣空」一賭，是會壓制股市的狂升的。那是說，雖然很多股民不知股票為何物，
但總有一些對它有認識的人，要與沒有認識的賭一手，若是勝了，錢就會從後者轉到前者
那裏去。但因為識者以「賣空」的方法而賭，壓制了股市的狂升，不識者就少輸當贏，因
為股票不會從更高的市價跌下來。
臺灣（及香港）的執政者對股市也所知不多。他們禁止股市賣空，認為手上沒有股票也能
賣出，毫不實際，是「炒」（投機）而不是投資。其實，凡是市場都可以炒，而所謂賣空
者，並不是沒有股票也賣出，而是通過股市的經紀人，從不願意賣出股票的人那裏將股票
借來賣出去。賣空其實不「空」，只不過是賣出他人的而不是自己的罷了。
禁止「炒」的政策，往往弄巧反拙。臺灣股市每天百分之三的上升或下跌的規限，會促成
這次股市有較大的跌幅。理由有二。
第一，股市下跌的時間越長，對股市不看好的人就越來越多，而悲觀的情緒就越來越「鞏
固」了。第二，股價有了下降的規限，放進股市去的錢，不容易拿出來！這怎會不嚇怕了
人呢？如此一來，膽子再大的也懂得靜觀其變，多加考慮才會向股市打主意。這樣，只要
有一個人一定要將一小部分股票賣出去，但卻完全沒有人肯買的話，這股價就會跌至零點
。當然，這是一個極端的例子，但下跌的規限是會促成這種傾向的。去年十月的股市暴跌
中，香港糊裡糊塗地將股市關閉幾天，使股民嚇破了膽，以致今天的香港股票，在下跌的
百分比上甚於任何其他地區。臺灣的股市有了上述的規限，可以說每天都處於半停市的狀
態中；但因為一吋一吋地斬老鼠尾巴為時甚久，其後果可能是比幾天的全停市更差的。
結論
無論怎樣說，不值那麼多錢的股市遲早會下跌，而早一天下跌比遲一天好。股市的真實價
值遲早會出現，從八千多點暴跌總比從二萬點暴跌至同一的市值有利得多。
我是不贊成政府在市價上作任何干預的。而除了用武斷的辦法，郭婉容無從知道臺灣的股
市狂升至八千多點，是否大大地偏高了。但若不是大大地偏高，微不足道的千分之三的「
證券交易所得稅」是不可能導致股市暴跌的。因此，我們不能不作此一結論：臺灣股市應
該暴跌，而微不足道的稅竟能觸發了它，歪打正著，使幾個月來岌岌可危的股民驚醒過來
而割須棄袍。
所以我認為郭婉容並沒有錯。她這一著阻止了股票從更高的股價暴跌的可能性，雖然或者
要過些日子才暴跌，而受損失的有一部分是另一些人。話得說回來，假若政府真的可以像
郭婉容那樣點金成鐵，當然也可點鐵成金，政府於是就以為可以左一點右一點地修改市場
上偏高或偏低的不「合理」價格。但這是做不到的。政府的武斷一向乏善可陳，而假若干
預後的市場不跌反升，或不升反跌，怎麼辦？
郭婉容做對了一次，是不足以為範的。臺灣政府應該立刻取消每天股價上落的上、下規限
，跟著容許「賣空」的安排。此外，在政府的龐大宣傳費用中，不妨取消一些空泛的政治
廣告，多向股民解釋一下股票是什麼。
（1988.10.26）臺灣股市的有形之手 (1988-10-26 16:05:09)
標籤：張五常 臺灣 股市 分類：五常談經濟
臺灣的股市有價「限」而無股「量」地一連下降了十八天；到了第十九天，下限不達而成
交量大幅上升。第二十天的成交量更大，股市指數上升了！這個轉變使當地報章用上不少
「報喜」的大字標題，例如「股市強勢翻升」，「陰霾盡掃」，「紅光普照」，「壓力頓
消」等等。
本文脫稿的前一天（十月二十四，股市暴跌後的第二十一成交日），臺灣的股市再上升，
那裏的一般言論當然又大賀特賀了。很不幸，從經濟學的角度看，這是一出悲劇，對臺灣
的經濟前景半點好處也沒有！這是因為近幾天來那裏股市的轉向上升，不是市場的自由運
作，而是政府在幕後以「打顎骨」（jawboning）的方式來「說服」股市的大戶及財團，
要他們「照顧」旗下的股票。所謂「照顧」者，乃在有形之手下被迫「入貨」，或放棄賣
出的意圖，來「托市」或「護盤」是也。
臺灣政府之手是有形而無影的。政府的策劃者威風凜凜地在幕後指揮；名義上是「民間」
的「臺灣證券交易所」的主事人在幕前奔跑。這是說，臺灣股市這次「反彈」是因為政府
干預市場的運作。
不管今後臺灣股市的走勢如何，這次政府的干預都不會帶來好處。我可以想像四種可能的
效果，而其中沒有一種是可取的。
第一種可能，是股票的市價還應下降，但大戶財團富可敵國，有起死回生之能；股市於是
被托而起，而且這提升並非短暫的。這情況是可能的；不過，大戶們自己一定心知肚明，
他們擁有這麼多高價股票，表面上價值連城，一旦要賣出去，股市就會兵敗如山倒。因此
，他們的「大富」只是帳面上的，其實卻非如此富有。這好比一些物業的擁有者或古玩的
收藏家，喜歡高估了自己的「珍藏」之所值，自我安慰；但他們知道，若要清盤出售，就
很不過癮了。
臺灣的股市大戶若被迫著要扮演有奇貨可居的角色，本來沒有什麼大不了，但股市的功用
就不能不作廢。例如，不能自由出售的股票市場，怎可能用增股的辦法來集資？這招若不
可行，股市不搞也罷。
第二種可能，是臺灣的股市在真實價值上不應有五千多六千點的指數，但由於大戶這一托
市，盲目的大眾股民又再度成了直覺牛群，見股市上升再買可也。假若這提升是得到無知
大眾股民的擁護，就不會是為期短暫的。於是，大戶小戶就會覺得他們是真的富有了——
好像他們在股市暴跌前似的。
這種自欺而又過癮之極的情況，其壞處是誤導了股民的消費及投資意向。他們高估了自己
的財富，每天大魚大肉，也「炒」高了其他資產的價格。可是歸根究底，經濟的生產能力
不能支持這樣的消費，這樣的投資。所以總有一天，股市會圖窮匕現，跌得頭破血流。到
那時，因為大魚吃得太多，投資下得太盡，股民翻身無力，破產的破產，有物業的賣物業
，豈不是烏煙瘴氣了？
第三個可能，是目前的托市只是短暫的成功，過不了一月半月，股市又繼續下瀉。大戶於
是大歎倒楣，中了「有形之手」的計。到那時，這只手就會變得有形有影，難以下臺。
第四種可能——臺灣政府及大戶認為是最好的了——是臺灣的股市著實是下降得太多了，
以至偏低於其真實價值。這可能是由於下降的限額規定，嚇怕了股民，又或者是無知的牛
群轉向，不明所以地亂跑，跑得太速太遠。這樣，股市被政府在幕後指點，撥亂歸正，阻
止了不應再跌的下降，使官民皆大歡喜。
股市下降「過度」當然是可能的，但政府這樣「撥正」卻沒有好處。第一，郭婉容歪打正
著的千分之三的證交稅，微不足道，股市暴跌算不上是由於「有形之手」。但如今的護盤
手法，是用上什麼「鐵三角」的千鈞之力，那不是干預市場是什麼？就算是政府對股市的
真值是估對了，將來任何資產市價暴跌，政府是否也要大護其盤，撥而正之？第二，臺灣
股市的結構與規例，顯然有不少問題需要解決。財政部應藉此次股市風潮作一番整頓。但
這次護盤卻掩蓋了問題，使人覺得政府逃避現實。第三，大戶集團這次顯然是幫了政府一
個忙，雖然大家都是善意，但這不是官商勾結是什麼？天下間沒有免費的午餐，將來政府
會怎樣報答這些大戶呢？
說是護盤，但市場的自由卻被嚴重地損害了。看長遠一點，臺灣的內資或外資會怎樣想？
政府是否希望他們凡事向政府求助？那是說，就算是官、商兩方認為是最佳的「護盤」效
果被證實了，也得不償失。我想不到有哪一位對市場運作有深入認識的經濟學者，會認為
成功地阻止了股市的下降，是足以彌補「有形之手」的各種不良影響的。
是的，從近幾個月來臺灣政府對市場的處理手法看，我們外間的經濟學者是高估了那裏的
發展。火雞進口，引起雞農遊行，政府還未修改法例就先對農產品的進口諸多左右；如今
股民遊行，政府又在沒有明確的權利或義務下，扮演英雄好漢的角色，伸出有形之手。看
來遊行在臺灣會成慣例的。而將來的股市或其他市場暴跌，政府若不出手相助又怎能自圓
其說呢？就算是今天的股市大戶被迫而做「對」了，得了些甜頭，他們將來的頭痛日子會
有的是。
3.心得/評論：
兩篇1988年的老文