※ 引述《coprime (123)》之銘言：
: 今晚上看到一則新聞
: 內容提到
: F-合富上半年營收10.79億元，較去年同期成長61.07%，營業毛利4.47億元，年增63.27%，
: 稅後淨利達1.01億元，暴增830.51%，每股獲利2.09元，營收獲利創下歷史新高
: http://news.cnyes.com/Content/20120924/KFMSCK6DU6WC6.shtml
: 到公開觀測站看了這家公司的報表
: 資產負債表的部份
: 101/6/30 100/6/30
: 應收帳款淨額 914256 737648 差額176608
: 流動負債 1275615 1102246 差額173369
: 自己覺得很巧，新聞中今年上半年賺的錢，似乎都是由應收帳款中得來的
: 而流動負債高達1.7e 而固定資產卻並無變化，
: 而流動負債的數字又與應收帳款十分接近
: 所以對這家公司的財報有很大的疑問
: 還請板上高手現身教學一下，感激不盡，謝謝^^
[標的] 財報不會難－財務分析個案FST-20120926
┌────┐
┌─→┤比率分析│ 利用工具快速篩出
│ └──┬─┘
│ ↓
│ ┌────┐
修├←→┤個案分析│←┐
│ └──┬─┘ │旁徵博引直縱交橫
正│ ↓───┘
∣ ┌────┐
與├←→┤口袋名單│ 手上底牌無需躁進
│ └──┬─┘
回│ ↓
│ ┌────┐
饋├←→┤操作策略│ 瞻前顧後風控紀律
│ └──┬─┘
│ ↓
│ ┌────┐
└←─┤反芻檢討│ 經驗累積策略昇華
└────┘
Ref:#1GL9u8AY (Stock) [ptt.cc]
這邊用此例子當作個案分析的簡單例子，原作者在發現合併資
產負債表有異常時，沒有進行旁徵博引直縱交橫，也因此陷入
一般分析的盲點－忽視產業或公司營運特性。
公司特性
本個案公司是以醫院試劑統包物流服務與腫瘤治療儀器安裝維
修與試劑統包服務，因營業特性會有大量應收分期帳款與預收
款項見下表。若不考慮倒帳風險，增加越多應收帳款表示營業
狀況越好，有更多的的統包合約成立，使未來營運收入無虞。
（類似租貸業）
Table 1. A/R break down
　　　　　　　　　　　　 101.06.30
－－－－－－
應收票據 　　　　　 　 　 $ 46,829
　　　　　　　　　　　 　==========
應收帳款 $ 624,785
應收分期帳款 428,066
減：備抵呆帳 (36,834)
　　備底銷貨退回及折讓 -
　　未實現利息收入應收帳款淨額 (101,761)
－－－－－
應收帳款淨額 $ 914,256
==========
風險分析
佔公司六成至七成的醫院試劑統包物流服務的銷售對象與服務
對象相對分散，這是公司的穩定現金流來源，不太需要特別單
獨分析；公司較特殊的是Accuray Inc.的CyberKnife®與Carl
Zeiss meditec AG 的INTRABEAM® 中國區的獨家代理；前者
為目前公司主推的體外腫瘤放射治療系統，而後者屬於術中放
射治療平台（Intraoperative Radiotherapy IORT）。都屬於
該類產品的領導廠商。
Carl Zeiss meditec AG 屬於綜合手術設備大廠，包含眼科、
耳鼻喉科、牙科、神經外科、整型與重建術、婦科、腫瘤等，
掛牌於德意志交易所，而該公司的65%持股大股東為Carl Zeiss
AG，應無突然中止開發或授信風險。
Accuray Inc.為NASDAQ掛牌公司，屬於研發階段的公司，旗下
兩個產品線， CyberKnife®與TomoTherapy®，因為研發費用
昂貴佔整體營收可達兩成，因而過去五年營業利益賠多賺少如
下表。
Table 2. Consolidated Statements of Operations
Years Ended June 30, in USD thousands
　　　　　　　　　　　　　　　 　2012 2011 2010 2009 2008　
Income (loss) from operations (62,987) (28,283) 2,836 (2,418) (934)
N/I attributable to SH (72,042) (26,682) 2,841 609 5,383
但整體而言Accuray Inc.尚無流動性風險，並且CyberKnife®
為主要產品線，應該不會任意停止研發或放棄。
目前設備統包營運貢獻上以CyberKnife®為主，個案公司在簽
定CyberKnife®的統包合約時會依合約收取預收貨款，因此會
膨脹公司的流動負債科目，但是該公司對應付費用及其他流動
負債揭露不足，無法評斷其合理性與風險需特別注意，需搭配
訪談了解。
Table 3. C/L break down
　　　　　　　　　　　　 101.06.30
－－－－－－
短期借款 　　　　　 　 　 $ 158,714
應付票據與帳款 230,814
預收貨款 513,834
一年內到期長期負債 15,213
應付費用及其他流動負債 357,040
－－－－－
流動負債 1,275,615
==========
依其財報揭露，醫院在購買設備後尚有不能商業營運的風險，
而會伴隨呆帳或減損的問題，因此本商業模式尚有其不確性需
管理階層與公司對客戶和市場了解來降低風險。
營運模式
利用設備分期付款綑綁服務與耗材採購，因為這類設備單價極
高（MRI+CT+Radiation therapy），醫院有融資和售後維修需
求，因此設備賒銷，再利用服務和耗材增加黏著性，也降低單
向曝險（應收分期款對沖預付貨款），因此公司營運特性為通
路商與租賃業的綜合性質，物流與金流簡圖如下：
物流
設備供應商───→個案───→醫院
試劑供應商───→公司
金流
　　　　　　　　　 分期付款
設備供應商←───個案←───醫院
試劑供應商←───公司←───
↑ 預付貨款
│
│
　　　　　　　　　銀行
融資
figure 1. 物流與金流示意簡圖
結語
公司屬於通路商與租賃業的綜合，不適用製造業的分析通例。
大陸低基期成長大，但政策的改變風險在大型投資案上不可忽
視，且長期投資要注意獨家代理授權續約或換約狀況。
全文禁止自行轉載 教學之章
2012.09.
IanLiφ