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索羅斯做空中國還需什麼條件
張庭賓
熱錢先吹大債市泡沫再兇猛做空，進而全面做空中國是否杞人憂天呢？非也，現在條
件已經接近於成熟。
債券泡沫會成為中國最後一個泡沫嗎？
繼2007年股市、2010年樓市、2011年PE及VC泡沫頂峰之後，2013年會成為中國債券的
泡沫頂峰嗎？這並非杞人憂天，特別是在2013年1月份外匯占款激增和國債市場火爆的背
景下，同時索羅斯的魅影自亞洲金融危機後再度在國際上活躍遊蕩之際。
3月7日，央行公佈資料顯示，1月新增外匯占款激增6836.59億元，創下有記錄以來的
單月最高，甚至超過了去年全年的4946.47億元。這意味著國際收支平衡表上的短期資本
大量流入。
有業內人士懷疑這個數字的異常增長或緣於央行記賬方式改變，但這缺乏依據。而在
1月外匯占款公佈之前，外匯管理局最新公佈的銀行代客結售匯順差規模遠超預期至926億
美元，處於紀錄最高水準，這與外匯占款激增相吻合。此前的2月18~22日那一周央行創紀
錄回收9100億元流動性，也與此相吻合。
從去年11月外匯占款淨減少736億元，到12月增加1346億，再到今年1月激增6836億元
，顯示短期熱錢轉變了對中國投資的看法，那麼，必須要問的是，這些錢到中國來要投資
什麼？
這些錢顯然不太可能投資樓市。在中國人均收入不足西方發達國家的1/10的情況下，
中國樓價卻在全球名列前茅，被國際公認存在巨大泡沫。在筆者看來，中國樓市泡沫在
2010年底即已到頂，此後回調10%~20%後進入緩漲狀態，其未來價格空間已不再具備投資
價值；2011年以來，中國政府不斷增加房地產投資成本，特別是最近新“國五條”提高二
套房首付和信貸利率，對二手房徵收20%個人所得稅。短期熱錢對房地產躲還唯恐不及。
這些熱錢顯然也不是來投PE和VC的。創投是長期投資，創業板曾經帶動一輪高潮，但
隨著創業板指數在2010年12月達到了1239點頂峰後，一路下跌到2012年12月的585點，而
近期反彈高點也僅為905點，更不要說A股IPO已實際暫停了5個月，在6月前恢復的可能性
很小。如今，創投業人士普遍感慨日子難過，好項目越來越少，競爭越來越激烈，而變現
卻更難。短期熱錢也不會染指於此。
一個可能的去向是股市。去年12月以來，與外匯占款呈現同步上漲的是A股，上證綜
指從12月4日的1949點反彈到2月18日的2444點。但這些熱錢進入A股絕不是為了把2007年
10月的A股頂峰上的上億股民解救出來的。
即便熱錢進入A股，也屬於典型的“欲先取之，必先予之”，當今的A股已經遠非2007
年的生態環境，股指期貨、融資融券和轉融券都已先後推出，熱錢推高A股後顧無憂。由
於明的QFII和暗的熱錢早已實際控制A股，漲可以買股票、融資和做多股指期貨；推不動
了，可以反向賣股票、融券和轉融券賺錢，可謂“翻手為雲覆手為雨”。
將上證綜指從1949點推到2444點，顯然不需要8000億元，即筆者認為，這些短期熱錢
除了進入A股外，還有相當部分，甚至主要部分進入了債券市場；或者先投股市，再轉戰
債市。
當前債券市場的火熱印證了這個判斷。過去幾個月流動性寬裕推動了一輪比較壯觀的行情
。即便2月18日~22日的那一周央行回收了9100億元的流動性，上證國債指數還是從2月8日
收盤的136.19點上漲到了3月8日收盤的136.69點。而從長週期來看，上證國債指數在2004
年4月下跌到92.17點以來，一路上漲，現在創下了136.69點的歷史新高。
國債市場的火爆主要原因有三個方面：首先，隨著2007年股市泡沫破滅，2010年樓市
泡沫進入調整緩升期，2011年創投泡沫盛極而衰，財富效應均轉為負效應，越來越多的剩
餘資本轉入債券市場，以追求穩定安全的收益。
其次，債券市場火爆緣于中國政府寬鬆貨幣政策，特別是2009年的四萬億救市後的強
力寬鬆的貨幣政策。而債券市場也成為政府重要的融資通道，特別是在力推城鎮化的預期
下，地方債市場據稱將要推出，政府也需要國債期貨的火爆，從而為融資創造條件。
最後，熱錢進入中國，助推債券市場泡沫，其目的為日後刺破這個泡沫，嚴重收縮流
動性，急速抬高國債收益率，造成中國企業流動性枯竭危機，衝擊中國銀行體系，進而為
全面做空中國創造條件。誠然，這只是一個猜想，而如果熱錢要達成這個目標，需要很多
的條件，首先就是國債期貨——成為做空債市的關鍵工具。而有消息稱，國債期貨將在二
季度推出，但不排除最後還存變數。
熱錢做空債市，進而全面做空中國是否杞人憂天呢？非也，現在條件已經接近於成熟。
從國際上看：美國經濟復蘇，美元階段復興在國際投資界已經基本達成共識；以索羅
斯為代表的國際熱錢再度活躍，先做空日元，再做空英鎊，已經開始推倒第一二張“多米
諾骨牌”，其最後一個目標顯然是中國。
從中國內部看：2008年以來，國內財政、貨幣、信貸透支嚴重；稅負沉重；中國世界
工廠機遇逆轉，人民幣和原材料大幅升值，大量企業生存困難；房地產泡沫嚴重透支國民
未來收入，即透支未來消費……與此同時，越來越大的麻煩是，中國的石油對外依賴度已
經上升到接近60%，而糧油對外依賴度已經提高到10%（有專家稱實際可能已經達到了近
20%），即中國已經失去了控制自身通脹的能力。如果石油和糧價大漲，或者美元大漲而
人民幣大跌，都會引發嚴重的輸入性通脹。
當然，做空中國並不是一件容易的事，而是一個系統性工程，這其中最關鍵的幾個要
點是：一、做空中國股市，收縮股市流動性，這需要股指期貨和轉融券；二、做空中國債
市，衝擊銀行體系，全面收縮中國經濟流動性，這需要國債期貨；三、做空人民幣，這需
要外匯掉期或外匯期貨；四、做空中國樓市，這需要大力推高糧價、石油價格。
對於熱錢來說，他們會樂意看到地方債規模繼續擴大，希望出臺國債期貨；同時進一
步放開資本專案自由化——而3月9日證監會放開港澳臺在內地居民的A股（包括股指期貨
和轉融券）投資限制——這正是資本專案自由化的重要一步，即他們的資金可堂而皇之地
以A股投資盈利為名離境。此後，基本可以將中國資本項目管制看成是一個竹籃子——有
無數合法漏水的小洞，堵不勝堵！
換言之，國際熱錢做空中國的條件已經基本到位，國際熱錢進入債市，正為“欲取必
予”，借助中國政府急於為城鎮化融資的需求，將中國債市推成最後一個大泡沫，而當國
債期貨推出之際，即很可能是發出了國際熱錢全面做空中國的信號彈。對此，中國不能不
警覺起來。