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人民幣國際化潛伏巨大危機
資本項目闖關是“飛蛾撲火”嗎？
張庭賓
中國會成為第一個本幣國際化成功的新興市場國家嗎？
自去年以來，有關部門和國內大多數金融精英力主人民幣國際化和資本項目自由化。
最典型觀點如央行某位高官今年4月在IMF會議上稱，中國資本項目進一步開放的條件更加
成熟，短期內應提高浮動匯率區間。而在實操中，中國近一年來與多個國家進行貨幣互換
，並且實現了與日元和澳元的直接兌換。
誠然，在此甚囂塵上的輿論中，也不乏冷靜的聲音，如中國首屈一指的貨幣匯率專家
余永定現在4月初在香港表示：鑒於全球經濟形勢多變，市場存在不確定性，國內經濟結
構調整面臨挑戰，以及內地金融體系仍存在很多潛在風險，不鼓勵內地在2020年前將資本
專案完全自由化，並認為很難訂立有關的具體時間表。
筆者認同這一觀點，並在多年來一直持這種觀點。因為在當今以美國利益最大化，以
美元為核心的全球貨幣體系中，中國加入這一體系無法獲得主動權，等於被迫服從這一體
系的美元利益最大化的導向。而且迄今為止，無論主動或被動加入這一體系的新興市場國
家，最後無一例外地吞下了金融危機的苦果。
換言之，美元本位和浮動匯率的當代國際貨幣體系，決定了新興市場的金融開放和自
由化等於放棄了防禦權。匯率和資本的全面開放將為國際資本大進大出創造便利，必然導
致巨大風險和危機。日本金融戰敗、拉美債務危機、亞洲金融危機、2011年孟加拉股災、
2012年印度盧比貨幣崩潰等等屢見不鮮。
當代國際貨幣體系有兩個基本組成部分：一是純粹美元本位制，即全球主要儲備貨幣
(美元)發行完全沒有外部約束；二是浮動匯率在全球範圍內的推廣和建立。純粹美元本位
制和浮動匯率源自1971年8月美國總統尼克森摧毀佈雷頓森林固定匯率體系，是國際貨幣
體系史無前例的重大變化。
這一歷時40年的國際貨幣體系對人類經濟的深刻影響，主要表現為：美元超級霸權和
超級利益不斷強化，純粹美元本位制和浮動匯率加劇了國際貨幣體系的不對稱性和不公正
性，金融危機頻繁發生，大部分國家（特別是新興國家）反復經歷“資產泡沫—泡沫破滅
週期”。
在純粹美元本位制和浮動匯率制度下，金融危機的爆發頻率史無前例。根據世界銀行
2003年的調查，從1970年到2000年，93個國家發生了117次金融危機。而在1971年前三十
年（1945～1971年），全球總共發生38次金融危機，而且規模和影響上遠小於1971年以後
。頻繁發生的金融危機給各國經濟造成非常巨大的損失，而研究發現，1971年以來的金融
危機主要爆發於新興市場。據IMF1998年統計資料表明，1975～1997年之間，世界各國共
發生金融危機289起，平均每年13起，其中發達國家73起，新興市場國家216起，後者是前
者的三倍。
為何如此呢？因為匯率浮動、資本項目開放的風險性極端不對稱，金融自由化使週邊
國家極易受國際資本大進大出的衝擊，而核心國則可從中獲益。
我們可以根據國際資金來源和風險程度的不同，將全球劃分為核心國家和週邊國家兩
部分。核心國家以歐美為主體，其特點為是全球投資資本的發源地和母體，全球主要投資
資金的母公司集中在這些國家，當經濟繁榮時期，這些國家向高收益、高風險地區對外擴
張，尋求風險收益。而在風險來臨的時候，國際資本將會紛紛回流至本國以尋求避險。
而以新興市場為代表的其它經濟體則恰恰相反，當全球經濟繁榮的時候，國際資本會
如掘金者一般瘋狂湧入，而當風險來襲，國際資本又會從這些地方卷土而逃。對於國際資
本而言，新興市場國家本質上為一個完全意義上的投機場所。因此，對於週邊國家而言，
浮動匯率制度和匯率、資本開放帶來的風險遠高於核心國家。
日本就曾因過激的匯率和資本專案開放造成金融危機，重創國內經濟。那時的日本和
中國很相似，在經濟上持續高速增長；在貿易中，製造業優勢的逐步累積帶來持續的貿易
順差；在資本市場中，股市樓市遭到全球資本熱捧。日本推行的匯率市場全面開放帶來兩
大難題。1，在日本經濟繁榮的時期，日本的貨幣市場開放完全是一個單方向流入，加速
推高日本經濟泡沫的膨脹和資產價格的飆升。2，在高增長期結束後，1990年的大規模資
本恐慌性出逃引發的長期經濟危機，加速了經濟低迷和對國內市場的衝擊。
週邊國家被打擊最為突出的兩次危機，分別是1980年代的拉美債務危機和1990年代的
亞洲金融危機。兩者共同的模式為，危機發生前，所在國政府迅速地開放了本國匯率和資
本管制，國際資本開始大肆進入推動經濟泡沫和資產泡沫的迅速催生，並使得本國政府對
金融和資本市場逐步失去控制，為危機埋下伏筆。而當本國市場出現動盪，無法提供高額
投資回報後，國際資本大幅出逃帶來整個金融市場的混亂，使得之前形成資產泡沫和經濟
泡沫在瞬間破滅，從而帶來了金融危機的全面爆發。
有學者將新興市場危機形容為：改革開放帶來物質高速發展；金融自由化帶來貨幣經
濟繁榮昌盛（追漲）；外資拋空帶來金融危機（殺跌），這首發展中國家現代化的三部曲
，成為當代所有新興市場無一例外的宿命。
在這三部曲中，中國已經走過了前兩部：1，改革開放帶來的20多年經濟高速發展；2
，由2005年7月人民幣升值所引發的空前的繁榮；如今隨著中國政府投資主導的粗放擴張
發展模式盛極而衰；隨著美國再工業化和TPP對中國的進口替代；隨著中國投資品賺錢效
應由盛而衰，中國正在轉向第三階段，如果這時候加速人民幣國際化和資本專案開放，無
異于給熱錢外流創造了最佳條件，使得中國難免重蹈新型市場國家的宿命覆轍。
故此，中國必須在人民幣國際化和資本專案開放上持更加審慎的態度，除非中國經濟
結構調整已經完成，國內眾多經濟、金融、社會等難題得到化解，中國經濟社會身強體健
，重新充滿活力，否則為開放而開放，為自由而自由，是典型的貨幣教條主義，無異於飛
蛾撲火。（作者為本報特約主筆，中華元智庫創辦人)