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美股的獨舞：跟債市、信用市場的背離　（2013-06-07）　
　　由於債市和信用市場具有較為精確的定價機制、且主要是機構投資者，從而比股市更
能反映和把握宏觀經濟和市場基本面。
　　此前五個月，受美聯儲（及日本央行）資金推動，美股、美債、和信用市場走勢都相
當吻合。然後，在五月初，關於美聯儲縮減QE規模的一點點傳聞，就讓債市投資者倉惶出
逃，收益率一路上升（下圖紅線對應的右邊紅色座標是從上到下遞增的）；而美股僅僅反
應遲鈍地小摔一跤(-5%)。在上週五(0607)貌似良好的非農就業NFP資料“刺激”下，美股
又再大幅反彈，然而美債是下跌的；因為債市投資者認為，良好NFP資料將確認QE規模的
縮減，但股市認為良好NFP資料是經濟上升的表現。
　　
　　好吧，就算這些都是對的，隨著美聯儲FOMC在下下周又要開會了：如果你真的認為決
議不會縮減QE，那麼現在應當去投資國債甚至高收益公司債HYB呀，因為現在（有美聯儲
直接兜底的安全）收益率更高了嘛；如果你不那樣認為的話，顯然大家都知道該怎麼做的
。。。下圖反映美股與高收益債信用狀況（貌似紅線僅是HYB指數）的背離；通常HYB是被
當作類似股票那樣的權益資產的，跟投資級公司債IGB一起最能反映經濟基本面（大摩JPM
倫敦鯨就是豪賭IG-9，所以有人懷疑是在對沖股市敞口）。　
　　
　　順帶貼一個新鮮出爐的（各地區）商業信心指數走勢圖，發現日本商業界也在獨舞。
但是，考慮到安倍經濟的三支箭（日元貶值為中心的金融政策、擴大公共支出的財政政策
、振興民間投資增長的經濟政策）貌似已經折了兩支，安倍蜜月已經結束，日本人到底為
什麼而信心滿滿呢？
　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　言歸正傳說美國。從反映經濟復蘇預期來看，過去三年的投資級企債信用指數CDX-IG
與國債(US-T)收益率幾乎是完全負相關的；經濟復蘇預期良好時，公司違約風險下降、
CDX-IG回落，資金轉戰股市、US-T收益率回升。但最近，收益率和CDX-IG都是上行，反映
的是對美聯儲QE縮減的短期恐懼。但是，如果債市與信用市場是正確的話，或至少收益率
繼續攀升的話，或許會跟日本國債JGB產生共振，正如博文“玩火自焚的貨幣實驗？從日
債蹦極看日股跳水和安倍經濟”所說的：一個市場的突變會影響到其它市場。　
　　 　
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　上週四週五市場對NFP資料的不同反應，有點讓人看不懂：如果債市收益率上升，那
麼企業融資成本也將上升，從而侵蝕本就靠壓縮成本而勉力維持的淨利潤，那麼本就估值
很高的美股將會很快達到2000年IT泡沫的水準（近期美股的科技泡沫還真跟13年前IT泡沫
有得一拼，那個Tesla汽車就是個典型）。現在美國公司債市場反映的加權平均融資成本
WACC曲線幾乎跟2006年一樣了，尤其是高收益債HYB部分更加貼近06年、高度投機QE兜底
，是否意味著美國明年又會出現更大金融危機呢？七年之癢啊！　
　　 　　千帆競發　
　　　
　　同時，在QE流動性驅動下，美國企業淨杠杆率（淨負債/EBITDA）在穩步攀升，而含
權公司債市場的OAS期權調整利差，則一路下探後貌似有見底跡象；從近20年這兩者的走
勢來看，目前形成的剪刀差類似於07年那樣的背離。花旗銀行Citi研究認為，淨杠杆率與
OAS的脫鉤值得高度警惕，尤其是當前面臨資產負債表基本面惡化的潛在風險的情況下，
顯然不能排除歷史重演的可能性。
　　 　　
　　　
　
★輕輕地再次提醒：美國宏觀經濟的現實　（2013-06-05）　　
　　歷史或許不會簡單重演，但必定有某種內在規律，表現出某種週期特徵；尤其是涉及
人們的貪婪與恐懼之動物本能時，再沒有比過去30年的美國民眾信心“普查”來得更明顯
。下圖是消費者信心指數的20年走勢，展現出驚人的週期波動，並且形成一個下降通道！
最高點可想而知是在2000年5月IT泡沫高峰期，信心指數達到144.70點。這個指數最早是
從1967年2月開始的，在2000年之前的高點是1968年10月達到的142.30點（隨後是
1966~1982的迷失16年）。　　　　
　　
　　是的，目前信心指數（5月份76.20）正接近下降通道上軌（76.30）！但我承認這未
必就意味著見頂下滑，不過週期規律還是讓人很有理由相信那種可能性。同時，上圖還標
出在三個上升期間1998~2000、2005~2007、2011~2013的驚人相似；更加強烈暗示信心指
數就在今夏5~7月間於76.30附近見頂。
　　再看信心指數（右側座標）與標普500（左側對數座標）的擬合。貌似近20年股市大
頂都與信心指數見頂相吻合，而且上升/下降的趨勢與時間段也都吻合；最恐怖的是，貌
似股市相對于信心指數的背離（缺口），總是被完全回補（底部青色橢圓圈）。對於一個
70%的GDP由消費驅動的經濟體，當前高高在上美股與消費者低迷感受之間的巨大差距，不
得不引起投資者警惕。我所關心的，只是信心指數在今後兩年會跌到哪裡、股指是否還會
跟隨跌到那裡。
　　
　　　　　　　　　　　　　　
　　標普指數跟美國宏觀經濟指數的背離也相當明顯，這在之前博文“A股短期風險與日
俱增（美股見頂）”都說過了。
　　
　　從2011年的背離情況來看，美股的下場是比較慘的。
　　 　　
　　　
　
★更多的背離，美股的獨舞　　
　　以下諸圖一目了然，既有美股與其它風險資產的橫向宏觀對比，也有美股指數的縱向
對比走勢擬合，還有美股內部領先行業乃至個股的微觀比較。　　
　　
⊙　橫向宏觀對比　
　　其實這第一個圖未必很能說明問題，因為美國經濟對大宗商品依賴程度相對較小，尤
其是其葉岩氣開發降低了對原油的依賴度。這個圖其實反映了美股跟世界經濟（尤其是新
興市場經濟）的背離；從基本面來看，在經濟全球一體化的今天，沒有誰能獨善其身（其
實美國經濟確實不咋地）。　　
　　
　　美股企業盈利預期也說明美國經濟不咋地，或者說是華爾街賣方研究員的一貫忽悠。
一致預期EPS的不斷調低，在此前博文“美股的估值風險：PE相對估值的幾個觀察”和“
股市鬧劇：美歐日股指高歌猛進之下的經濟基本面”也提到。
　　
　　還有一個宏觀指標是通脹預期，通常如果預期經濟復蘇上行、則通脹預期也應當遞增
，這可以從抗通脹政府債TIPS的短期長期利差來觀察。目前，2年期與10年期的短長利差
在擴大，說明相對於長期平均通脹來說，短期通脹預期在下降，暗示美國經濟上行預期在
降低。
　　 　
　　　　　　　　　　　　
⊙　縱向走勢擬合　
　　這部分非常一目了然，不多說；唯一的旁注是本博經常說的：歷史經常重演，歷史未
必簡單重演。
　　 　　
　　　　　　　　　　
⊙　微觀行業與個股比較　　
　　美國經濟70%來自消費，那麼物流運輸就是消費需求的先行指標。其實上面也說過，
美國消費信心指數接近下降通道的上軌、可能要見頂回落了；那麼從下面左圖的運輸行業
指數來看，美股物流運輸板塊的弱勢就提供了佐證。同時也是對美股大盤的先行警示，從
2012年的走勢來看，大盤/工業指數就像秋後蚱蜢，蹦躂不了多久、就要跟隨運輸指數。
（或者運輸指數追趕大盤？？）
　　運輸板塊指數本身的一波上漲也差不多了。在2011~2012期間，運輸指數一波上漲幅
度36.0%（年化155%）；近期2012~2013，運輸指數一波漲幅30.0%（年化119%）。
　　
　　地球上並非只有中國依賴房地產（問題在於中國嚴重依賴房地產，類似的還有加拿大
），美國房地產開發板塊也是經濟和股市的風向標，尤其此輪美股大漲就是伴隨著對美國
房地產的不斷期盼（其實是銀行拿了美聯儲的錢而去託盤的）。　
　　 　
　　　　　　　　　
　　下面這個微觀個股的比較，已在此前博文多次提到，譬如“蘋軟AppleSoft這次沒什
麼不同”和“共濟會在科技界：從$666元蘋果電腦到$666元蘋果股價”。目前來看，蘋果
AAPL貌似還有最後一跌；但跌完之後並不意味著新一輪大漲就會到來，通常暴跌之後都需
要在底部橫盤震盪很長時間，就像微軟MSFT的失落10年（2002~2012），何況蘋果
Apple.Inc的護城河遠沒有微軟的那麼寬那麼深。　　
　　
　　　
　
★美股多頭情緒歷史高位：狂舞中響起午夜鐘聲　（2013-06-01）　
　　當5月份進入最後一周時，NYSE發佈了4月份的融資負債狀況；不出意料，創下歷史新
高，正趕上5月下旬媒體興奮談論的美股自己那煙花一般絢爛（轉瞬即逝）的歷史新高。
今年3月份的NYSE融資負債達到$3800億，距離2007年夏天的歷史高位還差一點；而最新公
佈的4月份融資負債已達到$3840億，超過07年歷史高點（下圖褐色曲線）。當然，並不是
說5月、6月就不能繼續刷新紀錄，畢竟近4年多來美聯儲變戲法一樣多出來2.5萬多億鈔票
（$1.725萬億QE1+$0.6萬億QE2+按$850億/月算5個月），而且幾乎零利率ZIRP借給華爾街
去炒股。　　　　
　　
　　但吃驚的是，即使算上自由現金，所有（個人）投資者信用帳戶的總淨值（上圖黑色
面積）居然達到負的($1060)億的歷史低位。這說明大家都在借錢炒股、卻最終總體是虧
錢的，而且竟然是在美股創新高的背景下；這倒讓本博懷疑自己是否理解錯了，原文是：
even when netting out account credit metrics, such as Free Credit Cash and
Credit Balances in margin accounts, total investor net worth just hit an all
time record low of ($106) billion。不過博文“融資融券交易自選股票池（2013年5月
）”也說了，融資融券交易要提防利潤被利息吃掉，一不小心就會白白給券商和銀行打工
。
　　而以上NYSE融資額還僅僅是官方公佈的資料。最近監管規則要求對沖基金在PF表
(Form PF)裡也披露總杠杆；據披露，最大50家左右對沖基金的（杠杆？）總敞口高達
$1.3萬億，意味著大家都開足了火力在狂舞，就不知何時會響起午夜鐘聲。　
　　　　　
　　另外，BNP(巴黎國民銀行？)對股市的貪婪恐懼情緒製作了量化指標，稱為
Love-Panic指標。樂觀情緒Love的驅動因數主要是：投資者信心、CoT持倉、賣空倉位元
、相對交易量、板塊超越大盤表現。由下圖可見，該指標在Love警戒線附近見頂時，股市
也就出現階段性頂部。而最近，該指標在4月份達到Love警戒線之上的近5年高點之後，已
經回落確認了此指標的頂部，這是否意味著美股5月底的高點是一個中期階段頂部呢？
3.心得/評論(必需填寫)：
現在股市根本是消息面 誰操縱媒體輿論就可以控制市場