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玩火自焚的貨幣實驗？從日債蹦極看日股跳水和安倍經濟
日本國債JGB蹦極
在日本首相(Shinzo Abe)安倍經濟Abenomics指導下，日本央行(BOJ)行長黑田東彥
(Haruhiko Kuroda)繼續N輪QE猛印鈔票、推動日元貶值，最直接的效果就是日經股市從
2012/11/14到2013/05/22的半年時間飆升了85%。
然而，當日經股市在04/05跳空高開後，日本國債JGB市場出現蹦極一般的劇烈波動；開盤
JGB期貨就大幅跳水，並很快創下2002年9月以來的十年最大單日跌幅，10年期收益率從
32bps飆升到65bps，觸發熔斷機制、暫停交易。
當天股市高開後沖高回落，但之後日經股市繼續上揚。那麼當時是機構資金從債市轉戰股
市嗎？甚或是當天BOJ首次露出對國債市場失控的跡象？
就在一個月後，日本國債市場再度大跌。在連續兩天2次觸發熔斷交易後，第三天
05/14幾乎又熔斷（只差0.01個點就到1.00的熔斷點），一筆神奇的日元拋壓出現而挽救
了債市（搶佔貶值/通脹成果 steal the devaluation/inflationary thunder）。
JGB國債期貨跌至一年最低，連續3天跌幅接近08年Lehman紀錄。如此巨幅下跌，看來安倍
Abe與黑田Kuroda根本不可能在猛印鈔票壓低日元的同時（貌似日本GDP不到美國一半、印
鈔規模卻達到美聯儲75%），控制住萬萬億規模的日債市場，更無法壓制老百姓的通脹預
期（本周iPhone在日本提價16%）。
看來，本想通過日元調升通脹的鐘擺，開始撞向JGB市場；這可不是通過貨幣貶值來單純
擺脫通縮的安倍經濟學Abeconomics所希望看到的。正如2007、2008、2011年所看到的，
通脹預期將會波及債市和匯市，一個市場的突變會影響到其它市場（下圖：左邊三個方框
顯示JGB收益率與USDJPY的亦步亦趨）。現在，日元JPY的大幅貶值正開始導致JGB國債收
益率的揚升（下圖：最右邊方框顯示2013年一季度日元貶值最終導致JGB收益率的跟隨上
升）。5年期JGB從03/05的9.9bps飆升到05/14的40bps，收益率像蹦床一樣越蹦越高，達
到2011年7月以來的高點。
當然，利率抬升導致債務成本加速超過稅收，對於連續10個月巨額外貿逆差的日本政府是
雪上加霜。如果現在JGB成為調升通脹的工具的話，那麼日元JPY貶值就會稍息，進而影響
驅動全球風險資產的日元套息交易（JPY carry trade）。自BOJ央行會議以來，收益率曲
線上的各期利率都顯著抬升。
在最近一系列熔斷事件之前，即使BOJ積極寬鬆政策壓制了日元和提升了通脹預期，大家
都還預期國債價格不會大幅下跌，只要BOJ仍然是主要買家落。現在清楚的是，即使BOJ的
大規模購買JGB，也不能壓制收益率上升。
這還只是線性推理，下面再看高階非線性影響。在04/05發生JGB國債期貨下跌熔斷前
後，JGB利率衍生品隱含波動率大幅飆升；近期5月中旬JGB期貨的大跌，導致利率波動率
有再度飆升跡象。這將影響到日本銀行業VaR風險控制，壓縮風險資產規模；這在博文“
貨幣戰爭：黃金暴跌崩盤的前因後果（大事記）”早就提到了。
日本銀行業或將在2013~2014期間明顯減少JGB持有量。不過，跟2003年VaR衝擊相比（下
圖：左，日元10年互換利率衝擊；右，5年/5年遠期利率波動率衝擊），他們目前相對高
得多的風險承受度，將為JGB市場提供緩衝。但日本市場越來越劇烈的波動，對於吹泡泡
的決策者們來說顯然是個大麻煩，也勢必會帶來大面積的痛苦後果。
而最讓BOJ坐臥不安的是日本融資市場，嚴重依賴於JGB回購作為短期流動性來源和債市雙
向流動的有效工具，正遭遇困境。摩根大通JPMorgan指出，在5月倒數第二周（即開頭說
的連續下跌熔斷之後一周），JGB回購市場的“壞單”(fail, repo deal breaks down棄
券不要)數目翻了一倍多。規模高達￥80萬億日元的JGB回購市場，占到日本money-market
貨幣市場的40%，並是JGB市場的重要潤滑劑；如果這裡出現問題，JGB將像瀑布一樣飛流
直下。
在日本國內回購市場，以JGB作為擔保的回購占99%。由於市場參與者習慣於通過要求追加
保證金(margin call)來控制風險，所以JGB回購的擔保折扣很低（0~2%）。但當債市波動
率升高時，這些保證金要求或擔保折扣也會抬高，從而造成JGB回購的“壞單”；而JGB回
購市場的收縮(retrenchment)，又會反射給最初造成波動率VaR衝擊的JGB市場，導致惡性
循環。
另外，不同於美國市場把這當作家常便飯的是，日本回購市場的壞單數量通常很少，
看來東方文化還是很注重(信用)面子的。
日本股市Nikkie跳水
雖然日本股市（直到5月中旬）熱烈追捧日元匯率的持續下滑，但日本國債和日元的
同時下跌，可以理解為對日本政府和央行的失去信心。最大擔憂是，日本股票和債券的極
端波動，發生在日本央行大量購買政府債券的同時。
在沒有明確利空消息的情況下，日經225指數05/23見頂暴跌7.32%；日經指數期貨下
午暫停交易，是2011/03/15以來首次觸發熔斷機制暫停交易。事後分析認為，日本財政債
務可能惡化、美聯儲可能退出量化寬鬆措施、和中國PMI經濟資料不及預期，都構成市場
逆轉的因素。但一切都如上所說“一個市場的突變會影響到其它市場”，先是金銀期貨暴
跌，再是日債期貨下跌屢次熔斷，現在是日經指數暴跌，下一個會是誰？
下圖：日經225指數先是在23.6%黃金分割位喘了口氣，近日又繼續下探，跌破60均線
。估計在38.2%黃金分割位13020有較強支撐。畢竟市場上過剩流動性將繼續尋求增益，儘
管日本股市P/E相對於經濟增長是相當的高。
在一個流動性驅動的市場，更持續的上漲將需要企業（在實際利率降至負數區間時）將過
剩資金返還給股東（例如美國企業回購股份）、對企業減稅、及提高財務杠杆。
在展示資本主義毒瘤和人性醜陋一面的股市，我們更容易看到歷史重演，甚至經常是
簡單重演。下圖：在1987年，日經225指數從上一年11月初開始一路上漲，持續186天，達
到驚人的89%漲幅，然後是突然一天暴跌9.1%；在2013年，日經225指數從上一年10月底開
始一路上漲，持續191天，達到同樣可觀的85%漲幅，然後在05/23（相對於開盤點位）暴
跌8%。
現在看來，歷史沒有簡單重演：1987年Nikkie單日暴跌在三天后就被徹底原諒了，隨後很
快收復失地，並完全忘記痛而繼續高歌猛進（酷似A股5.30）；上周，日經225指數一路下
探，難道這次真的不一樣了？無論如何，即使這次稍後Nikkie225能更上一層樓，但絕對
明顯的是，日債和日股市場的波動率都進入一個新的領域。
波動率更上一層樓，既有市場內在規律，也有背後基本面因素。安倍經濟學
Abeconomics其實是充滿自相矛盾。既想提升通脹目標（從而扣除通脹後實際上是年年虧
錢），又想讓這個世界最大之一的債券市場安靜趴著；既想通過壓低日元和產生通脹來刺
激復蘇，又不想讓實際收入下降。
當然，我們可以希望，持有日本國內債券80%份額的日本人，會充滿愛國心地安靜坐著並
接受損失。然而，據Diapason表示，每當日本央行進場托市，機構投資者就很高興地將持
倉倒給BOJ。
樂觀的一面是，這些機構投資者會轉身投入更具收益的資產，那將又是（美國之外）一個
資本錯誤定價的市場。
下圖：日經225指數周線，貌似在美股突破2007年高點之後，日股也在向著2007年高
點努力，近6年走勢類似U形底或平槽底，槽口前高處有巨大壓力。技術上，近期日股見頂
，可牽強認為是受07年高點下來的1:16角度線壓制（最週邊角度線比較弱的），回落目標
38.2%分割位元也是對今年4月跳空缺口的回補。
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