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中國企業債務最嚴重 負擔是全球水準4倍
張庭賓
[中國經濟調整的當務之急是降低企業運營成本，可以採取減稅、人民幣貶值等舉措
，其中最核心的是大幅降低政府成本]
　　中國企業債務隱患其實比政府債和影子銀行嚴重得多，卻未得到應有的重視。
　　近兩年來，中國政府債務和影子銀行備受關注，被國際投資者認為是可能引發未來中
國經濟和金融危機的兩大風險地帶。其實，按照國際標準，中國政府債券和影子銀行問題
尚未達到西方國家的基準水準，而企業債務的嚴重程度則遠遠超過之。
　　中國企業的債務規模最大，擴張最快，風險最高。中國企業債務佔據中國非金融部門
債務的“半壁江山”，也是過去5年中國非金融部門整體債務飛速上升的最大“推手”。
2012年末，中國企業債務約為65萬億元，占GDP之比達125%，過去5年上升近30%，企業資
產負債率迅速提升(A股非金融企業資產負債率由2008年的53%上升至60%)。從行業分佈來
看，部分負債主要集中在地產和基建相關產業鏈的重資產行業中。
　　從國際比較而言，2012年中國非金融企業部門債務率水準(相當於GDP的122%~127%)在
OECD國家中居於最高水準區間。對成熟的經濟體而言，企業債務一般會達到GDP的50%~70%
，而中國是這個數字的2倍。此外，現在中國的工業企業盈利能力(利潤銷售收入)只有
5%~6%，僅為全球平均利潤水準的一半。這將意味著中國企業的債務負擔是全球平均水準
的3~4倍。
　　令人憂慮的是，中國非金融類上市公司的負債逐年快速走高，但是盈利在下滑，尤其
是2012年盈利下滑至近幾年來的低點，投資收益率甚至小於貸款利率。其主要原因是資本
開支大幅增加，導致負債更加集中，更加劇了產能過剩，進一步拖累企業利潤。由於這部
分行業終端需求對應的是基建、地產等投資性需求，所以相關產業的產能過剩問題就變得
非常突出。在高企的企業負債和企業產能過剩對應的“造血能力不足”的情況下，只能是
投資收益率甚至小於貸款利率(意味著投資就是虧損).
　　更為嚴峻的是，上市公司加權投資回報率已經連續4個季度低於貸款利率——這意味
著企業擴張往往意味著虧損，自2011年四季度以來，資料顯示，滬深兩市2429家公司中，
截至三季度ROE低於一年期貸款利率公司達到1044家，低於一年期存款利率公司竟然達640
家，分別占比近43%和25%。而去杠杆的路徑將是釋放股權，進一步導致投資信心不足。
　　和上市公司相比，中小企業更加舉步維艱。通過我們對大型和小型企業的總債務和
EBITDA增長的比較，發現大部分的債務增長主要來自大公司，大公司對小公司呈現“擠出
”效應。根據高盛集團的統計，按照公司的總資產規模，以20%為區間度，將所有公司分
為五份。我們發現，最大型公司的總債務增長幅度最大，從2008年 1月到2012年6月債務
總額增加了319%，而實際上最小型的五分之一公司的總債務水準較上期下降9%。同時，大
型公司的EBITDA增長得最慢，增幅較上期只有179%，低於其他規模型的公司(最小型公司
的EBITDA增長達到300%).
　　在可預見的未來，中國企業債的危險繼續積聚，債券到期規模在2013年處於高位，債
務集中在未來三年迎來到期高峰，相對于還本，付息的壓力更大。由於通過收入的增長來
對沖負債增長的模式不可持續，企業為了維繫高杠杆(不發生違約)，對外部資金的拆借需
求反而會上升。以3~5年的貸款週期來看，2013~2015年將是企業債務到期的高峰期。此外
，四大行在2011年初開始，短期(一年內到期的)貸款比例開始大幅上升。持續高企的債務
到期滾動的需求，意味著企業的融資性需求在2013年仍將處於高企水準。
　　未來的宏觀形勢對企業債務更加不利。按照我們的判斷，未來1~3年中國經濟將繼續
探大底，經濟增長將繼續失速，GDP的增速甚至可能出現季度負值。那樣，資金流緊張的
中小企業、中上游產能過剩製造業(鋼鐵、建築機械、鋁、煤炭、太陽能和造船等和房地
產)業面臨嚴重的信用風險挑戰。高企的債務也將拖累企業的投資，其壞賬風險可能傳染
至金融部門，導致嚴重的金融風險。
　　對於一個國家經濟體來說，企業，特別是製造業是財富創造的主要來源，就像一棵大
樹一樣，它是這棵樹的樹根。如果企業陷入了沉重的債務危機，喪失了盈利能力，則如同
這樹根的根系慢慢無法吸收水和養分。那麼，樹枝和樹葉——政府財政收入和銀行盈利隨
後必然會枯萎和凋零。
　　因此，中國經濟調整的當務之急是降低企業運營成本，可以採取減稅、人民幣貶值等
舉措，其中最核心的是大幅降低政府成本，大幅減稅，即行政體制改革必須取得明顯成效
。否則，中國企業元氣會一步步被各種食利者掏空吃光，最後無可避免地陷入全面債務危
機。而地方債務危機和影子銀行危機也將接踵而至。
　　中國企業，特別是民營中小企業的生存能力才是真正的國本，我們必須高度重視。（
此文6月17日首發於《第一財經日報》“庭賓透市”專欄，中華元智庫研究員楊洋對此文
亦有貢獻
3.心得/評論(必需填寫)：人民幣貶值是很糟的建議
根本自毀長城 造成人心惶惶不安 對於政策不能理性預期
特別是很多企業大量借了美元債務炒房 為了減少人民幣債務
會讓美元債務暴增