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三重導火索或引發中國金融危機
量化寬鬆開始退出 +石油危機+做空工具到位
張庭賓
對於中國在不久將來發生經濟金融危機的可能性，樂觀主義者仍認為這是杞人憂天。
在2010年底的時候，本人做過一個判斷：未來3-5年後中國經濟將探大底，這個底部
比2008年更深，也會比1997年更痛苦，將是改革開放30年以來中國經濟面臨的最大挑戰；
在2013年7月1日，本人進一步明確預警，中國遭遇金融危機的風險性正在迅速增大。
對於前一個判斷，如今各方已經基本達成共識——最近的一系列經濟資料提供了新的佐
證，包括6月份GDP增速下降到7.4%；二季度出口同比下降3.1%；上半年財政收入和居民收
入增速同步下降，分別降至7.5%和6.5 %，形成了前所未有的GDP、出口、財政收入和居民
收入增速同步下降的局面，而且大多數觀察者認為這並一下行趨勢並未結束。
然而，對於中國爆發金融危機可能性，仍有不乏樂觀主義者。他們的理由似乎也相當
充分：1，雖然中國GDP增速下滑，即使跌破7%，但保持6%以上並不困難，這仍然是全球最
高的經濟增長。更何況中國城鎮化率僅為50%，距離發達國家常規的70-80%，仍然可能提
供10-20年的發展空間；2，樓市是中國經濟的核心支撐之一，由於賣地收入是政府財政的
主要來源，政府不會放任地產危機爆發；3，中國居民的高儲蓄率仍然可以支持政府投資
；4,中國資本專案還沒有開放，人民幣匯率還沒有市場化，中國外匯儲備高達3.5萬億美
元，中國這麼大的經濟體，要被做空談何容易。中國不可能重蹈1990年日本和1997年東南
亞的覆轍。
上述觀點有其一定的道理，但是頗有刻舟求劍之嫌。1，中國經濟過去30年的快速發
展，是因為農村大包乾、市場化、世界工廠、房地產市場化和人民幣升值引發的全球資本
投機等動能次第釋放的結果，過去30年的快速城市化是這些動能釋放的結果。如今，這些
因素都已經充分釋放，或者轉為反面。當舊的動能衰減，而新的動能尚未建立的時刻，經
濟勢必繼續探底；2，樓市歷來是各國政府重點關懷對象，無論是1980年代末的日本、
2007年的美國，沒有那個政府願意房地產泡沫崩潰，但政府能力也是有限的；3，中國居
民的儲蓄率是高，但那也要居民收入增幅快於GDP增幅作為保障。過去這些年中國居民收
入增長一直是低於GDP的增速，一般僅為財政收入增速的50%左右；4，中國資本項目雖然
沒有完全自由化，但是資本的大規模跨境流動已經是公開的秘密，其數量比當年日本、東
南亞的量要大得多。
現在的中國其實不怕匯率完全市場化，熱錢大量外流人民幣貶值就是了，怕的是人民
幣不僅不貶值，反而在熱錢巨量外流的時候升值，這會使中國製造企業多年血汗積累的貿
易順差很可能變成熱錢的匯率投機巨額利潤，30年窮盡資源人力為西方打工，最後反而欠
了西方的錢！
誠然，做空中國這麼大的一個經濟體並不容易。但是，倘若如下三個新變數——美聯
儲開始退出量化寬鬆、中國正式推出國債期貨和美國以色列襲擊伊朗引發石油危機——同
時出現的情況下，這並非不可能。
即筆者不能排除中國按照如下路徑和節奏被引發金融危機的可能性——美國以色列襲
擊伊朗，波斯灣石油運輸中斷，引發全球石油危機，國際石油價格暴漲到每桶150美元甚
至更高，同時帶動糧食價格大漲，形成對缺乏石油戰略儲備的新興市場國家，特別是中國
輸入型通脹的嚴重衝擊；同時美聯儲宣佈開始退出量化寬鬆，巨量熱錢流出中國，導致中
國銀行系統流動性迅速外溢，而中國央行拒絕釋放相應的流動性，這將導致國內嚴重的流
動性緊縮，銀行間拆解利率將再度暴漲；同時人民幣不僅不貶值反而升值，中國外匯儲備
迅速冰雪消融。
與此同時，中國正式推出國債期貨，加上輸入性通脹和銀行間流動性嚴重緊縮，中國
國內利率將飆升，中國國債將遭遇猛烈的做空，這將被已貸款利率市場化的商業銀行迅速
轉嫁給企業，特別是那些產能嚴重過剩行業和中小企業，將會形成大規模的破產倒閉潮；
如果屆時股市轉融券全面放開借券範圍，A股將會受到猛烈的做空，上證指數將跌到1664
點以下；銀行流動性的嚴重緊縮，將使憧憬融資放鬆的房地產商遭遇當頭棒喝，一些房地
產商將喪失最後信心和現金流，資金鏈崩斷……
這是杞人憂天嗎？坦率地說，本人也希望是，但是，現實正在似乎按照這個“劇本”
在演出。在這個沙盤推演中，有三個關鍵點：1，中國正式推出國債期貨，並且正式運營
，從而使得做空中國的工具基本完備，同時貸款利率市場化正式實施，從而打通了中國流
動性危機從商業銀行到企業的傳導機制；2，美聯儲開始退出量化寬鬆，從而向國際熱錢
發出明確撤離中國的信號彈；3，美國以色列襲擊伊朗，封鎖波斯灣，對高度依賴中東石
油的中國經濟以實質性衝擊，並引發中國嚴重的輸入性通脹。
恰恰在這三個關鍵點上，時間窗口正在恰好的重合。A，中國已經正式批復，證監會
已經正式宣佈了適時推出國債期貨，市場普遍預期正式推出的時間視窗在今年8月下旬—9
月份；B，在伯南克不止一次地宣稱在今年年底前開始退出量化寬鬆之後，彭博社的一項
調查表明，半數的經濟學家認為9月份將正式開始啟動。除此之外，伊朗戰爭的陰霾正在
迅速升級。
伊朗新總統魯哈尼曾一度給人“鴿派”的印象，這曾讓人對其緩和中東緊張局勢帶來
希望。然而，8月2日，他在集會上稱：以色列這個猶太國家是“伊斯蘭世界中根深蒂固的
毒瘤，它應該被去除”。這正是美國以色列所喜聞樂見的，以色列總理內塔尼亞胡迅速回
應——魯哈尼比預想更早展示了自己的“真面目”。因為這無疑給了美國以色列對伊朗動
武的最好藉口。
美國其實正在對伊朗施壓升級。7月31日，美國眾議院很快通過一項加緊對伊朗制裁
的法案，要求在未來1年內再每天削減伊朗石油出口100萬桶，以迫使伊朗完全停止鈾濃縮
。鑒於全球制裁令2012年伊朗原油出口量同比大幅減少39%，降至150萬桶/天。如果此法
案得以落實，則伊朗石油出口每天將減至50萬桶，這幾乎等同於對伊朗實施石油禁運，簡
直是要了伊朗的命。在要麼軟弱退讓，經濟崩潰政權解體；要麼強硬反抗，雖受打擊，但
可利用民族主義鞏固政權之間，伊朗執政者勢必選擇後者，而鴿派的新總統變成強硬派也
不難理解。
顯然，美國以色列不會放棄這麼好的藉口，雙方矛盾的升級是必然的，爆發戰爭或已
成為大概率事件。倘若戰爭爆發，波斯灣被封鎖，由於中國石油對外依賴度超過60%，中
東占進口石油比例超過40%，中國石油戰略儲備僅僅30天的現狀下，勢必對中國經濟造成
直接正面的衝擊；與此同時，近幾年來，美國油葉岩革命大獲成功，對中東石油依賴度大
幅下降，假如中東石油危機爆發，美國將成為最大贏家。
近幾個月來，國際石油價格似乎正印證這個判斷。其擺脫了大眾商品下跌走勢，走出
了獨立上漲行情，從4月18日至7月19日大幅上漲了27.6%。在中國經濟進入下行週期、歐
洲經濟衰退和美國油葉岩革命大幅增加石油供給的情況下，石油合理價格應在每桶80美元
以下。此離奇價格的唯一合理解釋是市場預期伊朗戰爭。同時，美原油價格在7月19日一
度反超歐洲的布倫特原油價格也是印證——近幾年，因美國油葉岩成功開發，美原油比布
倫特原油越來越便宜，最大差價曾達到26美元，如今追平甚至一度反超，合理解釋是美國
近來大量增儲石油，為中東石油危機做準備。
對此三個視窗疊加引發中國金融危機的可能，中國不能不防，並應做出針對性的預案
，才有可能避免損失最大化，這是增強宏觀調控“前瞻性和針對性”的應有理性態度。