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中國須警惕錢荒觸發債務危機
張二寅
一、週期性的錢荒
　　2013年6月20日11時30分發佈的上海銀行間同業拆借利率（Shanghai Interbank
Offered Rate，簡稱為Shibor）的隔夜利率，已升至14.33%，創造了中國改革開放以來的
歷史記錄，而一個月前的隔夜拆放利率僅在4%左右。
　　從9月6日以來，shibor全線品種開始一路上行。以隔夜利率為例，從9月6日的2.95%
上漲至3.56%，以1個月期利率為例，從9月6日的4.48%一直飆升至18日的5.91%。
　　12月19日央行意外連續第五次暫停逆回購，銀行間資金面緊張情緒加劇，1月期質押
式回購加權平均利率最高達到8.8%，再創6月“錢荒”以來新高。shibor方面，1月期
shibor突破7.%高點，達到7.012%，7天shibor利率大漲144基點，7天及14天shibor均突破
6%，分別達到6.72%及6.218%。
　　這說明錢荒已經成為週期性事件，原因在於每到3月、6月、9月和12月這些季度末、
半年末和年末時，銀行的存貸比、資本充足率、動態準備金等多項指標都要被審核，央行
也會根據審核結果來制定接下來的貸款額度。因此這些時候銀行總會忙於拉存款，這會反
映在理財產品利率上升，以及銀行間拆借利率上升方面。
　　二、貨幣供應量誤區
　　賀鏗，十屆、十一屆全國人大常委、財經委副主任，現任湖南大學金融與統計學院名
譽院長、中央財大統計學院院長，教授、博導，在6月30日的騰訊微博上說：“我一直認
為滯脹是凱恩斯政策的必然結，無須爭論。當前防風險比保增長更重要，金融危機的隱患
已經很嚴重。2008年四萬億的刺激政策，再加上地方政府及央企的負債40萬億，M2印了
103萬億的鈔票，影子銀行大約27萬億，於是形成了大量低水準的重複建設，形成了大量
產能過剩，推高了房價，形成經濟泡沫。”
　　把M2等同於貨幣供應量是當前普遍存在的財經認識誤區，事實上，M2的主體是定期存
款，而它並不能形成當期的貨幣流量，它只是已發生的債權債務餘額的計量，真正的貨幣
流量要看當期的新增貸款額以及外匯占款增量。
　　這一點夏斌看得很清楚：“在2013年5月，居民與企業的債務卻已超過82.9萬億元，
若僅以7%的利息測算，每年的利息就高達5.8萬億元（有人以非金融企業債務合計算利息
，利息高達8萬億元-9萬億元），分攤到每月為4840億元。也就是說，要維持一定的經濟
增速，企業除本來需增加一定的正常貸款外，在企業資產收益率接近甚至有些企業已追不
上融資成本的情況下，為了維持其日常生產和投資活動而不“崩盤”，還需另外增加一塊
以償還利息為目的的新貸款，才能維持整個資金鏈的不斷裂。這就是為什麼會出現2013年
一季度GDP增速比2012年一季度下降0.4個百分點，但社會融資總量的增速卻是同比上升
64.2個百分點的原因。”
　　三、致命的準備金黑洞
　　當前中國銀行的準備金率為20%，8月央行公佈的資料顯示，截至二季度末，人民幣各
項存款餘額為100.9萬億元，同比增長14.3%。也就是說，央行通過準備金回收的基礎貨幣
高達20萬億，並且會隨著存款的增加而進一步增加，這個結論可以從央行的資產負債表得
到驗證，2013年4月末存款性公司存款餘額為190587.96億元，實際流通的基礎貨幣僅為
60922.61億元。
　　另外，中國央行日前公佈的資料顯示，截至2012年11月末，其資產規模達到28.99萬
億元，而在10個月前的2012年1月末，資產規模有29.5萬億元。也即是說，10個月的時間
，中國央行資產負債表的規模減少了5100億元。對於已經膨脹了10年之久的央行資產負債
表而言，5100億元的負增長或許意味著中國央行資產負債表拐點的到來。
　　央行統計顯示，2012年全年新增外匯占款僅有4946.5億元，創下10年最低；月均新增
僅412億元，遠低於2010年月均2724億元和2011年月均2316億元的新增量。
　　由上可見，一方面中國的基礎貨幣供應極度依賴外匯占款，問題是當前其增長趨勢在
衰減，甚至絕對減少，另一方面，畸高的準備金率卻隨著存款的增加而不斷吸金，錢荒的
發生實屬必然。
　　四、貨幣硬約束下的經濟週期長度
　　相對於債務約束，基礎貨幣的絕對減少是硬約束，它縮短了經濟週期的長度，換句話
說，使經濟危機來得更早。
　　根據《新宏觀主義》（待出版）的推論，該情形下中國的經濟週期為39.6個月，小於
傳統的中國實證週期54個月，但基本等於基欽週期的40個月。
　　而週期的長度越短，意味著它造成的損失越大，因此，貨幣當局應給予足夠的重視。
　　五、畸高準備金的苦衷
　　為什麼不降准？錢荒導致了大批企業破產、老闆跑路，工人失業。
　　問題在於，降准之後貨幣能進入進入實體，快速流動？
　　答案是否定的。
　　因為有房地產另外一個巨大的吸金黑洞存在，它還沒有形成全國性的不動產登記、房
產稅、20%的所得稅徒有其表，遺產稅尚未實施，房子的資本屬性沒有根除，所以，溫州
的炒房團、鄂爾多斯的煤老闆爭相殺入，恐慌的剛需千方百計籌集首付、申請按揭，產業
資本不甘寂寞，拋棄主業、匆忙擠入火熱的地產，它讓北京房價在一年之內翻倍，讓前政
府4萬億投資南轅北轍。
　　目前北京房價均價高於4萬元，房租低於100元/月/平，人均收入5000元/月，每個家
庭每年總收入12萬元，三口之家剛需面積假設為80平，那麼房價房租比是400，而合理值
為250，房價收入比26，而合理值為5。
　　高房價讓北京躋身于世界生活成本前列，其速度之快，居民忍受能力之高令人咂舌。
　　高房價帶給實體經濟的是滯脹，因為它擠出了其它實體經濟的消費需求，抬高了企業
生產成本，勞動力的生活成本，中國經濟在上擠下抬的推動下步履蹣跚，進退兩難：寬鬆
則房價高脹，緊縮則實體衰退，由此催生了克強底線，要緊縮貨幣，盤活存量。
　　六、城門失火，殃及池魚
　　貨幣緊縮造成了錢荒，打擊了實體經濟，對病入膏肓的股市更是致命一擊，次貸危機
帶給美國的是復蘇，帶給中國的卻是衰退，造成這一翻轉態勢的內在原因與機制是什麼呢
？
　　新宏觀認為，這一切源於中美宏觀調控不同的價值取向導致的。
　　美國次貸危機後，歷來兩黨掣肘的習慣並未對大規模的量化寬鬆政策表現出猶豫與遲
疑，迅速購買兩房證券、通用汽車、以及國債購買，使美國道鐘斯指數由最高14279點（
2007年10月11日），最低跌至7800點附近（2008年10月10日），跌幅達到45%，然後開始
回升，至2013年12月10日，道指收於15973.13，翻了一倍以上。
　　而中國的4萬億投資方向主要是基礎設施建設，更為重要的是10萬億的信貸，它使房
價暴漲。本來，中國房價在08年有一個明顯的下滑，但在10萬億寬鬆信貸，尤其是房貸政
策強力刺激下，開始了飆升，在北京，僅僅一年房價暴漲翻倍。其結果是顯著帶動了相關
產業的產出，包括鋼筋、建材、水泥、玻璃、電力等產業，加劇了建築農民工的緊缺，拉
升了GDP，使其成為中國經濟增長的支柱產業。
　　但它帶來的是其它行業的蕭條。因為房地產的天量銷售是以消費者的債務負擔為代價
的，嚴重擠壓了其它消費，且使生產成本大幅提升，很多實體店由於付不起房租而倒閉歇
業。高房價也使人力成本大幅上升，因為一個人每個月的房貸按揭或房租支出被迫要求更
高的工資。
　　由此看來，美國通過作用於股市，一方面保護了大多數人的養老金，進而增強了消費
信心，保持了消費需求，另一方面，房地產的相對低迷，有效降低了生產生活成本，從而
給企業創造了一個穩定的利潤空間，由此，吸引了包括跨國公司在內的製造業回流，為復
蘇奠定了堅實基礎。
　　而中國的思維認為股市是虛擬經濟，與實體經濟產生資金爭奪關係，因此，加大對基
礎設施的投入，並對房價上漲採取明壓暗拉的策略，然而，這種思路的缺陷在於儘管基礎
設施與房地產表面上是實體經濟，但如果進一步深入思考會發現，這兩者都是中間品，它
們的收入與利潤都要來自消費者，它們帶給消費者的不是收入項，而是支出項，當然只會
製造短期的GDP增長，而長期則會提升成本，帶來滯漲的威脅。
　　七、貨幣存量能盤活嗎？
　　不少人認為當前我國經濟發展面臨非常複雜的局面和諸多困難與挑戰：一方面，經濟
結構失衡，產能過剩問題嚴重，新興行業、“三農”、小微企業多年的融資難問題已成痼
疾；另一方面， 前5月人民幣新增信貸4.21萬億元，同比多增2792億元；截至5月末人民
幣存款餘額為99.31萬億元，貨幣存量逼近百萬億元大關。
　　但大量的資金投放並沒有換來經濟的健康發展，資金周轉效率低 下，所謂的“資金
空轉”問題凸顯。管理當局力圖以金融之手，通過市場的調節讓資金流向最該去的地方，
恢復經濟結構平衡，實現中國經濟升級版的目標 。主要措施為“金融監管部門落實差別
化的信貸政策，推進信貸資產證券化，放鬆利率管制實質性展開利率市場化改革，運用多
種貨幣政策工具，引導信貸資金流向，發揮市場配置資源作用來盤活存量。
　　但這種想法將被證明只是一廂情願，因為貨幣存量大部投入地產，而實體經濟卻由於
消費不足導致利潤空間喪失。
　　八、警惕錢荒觸發債務危機
　　由於貨幣發行的債務性，以及貨幣分配導致消費占比的衰減，借貸消費、投資大行其
道，結果必然造成消費債務、企業債務、國家債務高漲，目前的M2已經超過100萬億元，
它表達的不是貨幣供應量，而是債務的累積總和，另一方面，實體經濟中流通的貨幣量
60922.61億元，兩者相差巨大，因此，如果貨幣當局繼續秉持一貫的認識，錢荒頻繁再現
，不排除引發民眾恐慌，發生大規模銀行擠兌，觸發債務危機，導致系統崩潰。