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中國財富模式正在發生質變
張庭賓
在2013年的最後幾天裡，餘額寶的年化收益率達到了6.7%，成為2013年影響中國人財富生
活的重大事件。
　　在過去的一年中，最能代表中國工業經濟基本面的螺紋鋼期貨指數下跌了10.58%；股
市的表現也好不到哪裡去，上證指數下跌了7.57%（與此形成鮮明對照的是，標準普爾指
數上漲了29.6%，日經指數上漲了53.9%）；債券也頗為低迷，國債期貨從2013年9月6日上
市時的94.84跌到了年底收盤的91.848，跌去了3.15%。黃金下跌了28%。樓市上半年氣勢
如虹，但下半年呈強弩之末，一線城市的新房房價雖仍在上漲，但二手房價出現疲態，特
別是大面積豪宅有價無市，二三線城市房價不少已出現拐點。
　　唯一具有較強財富增值效應的是銀行短期理財產品，從去年初常規年化收益率
4%~4.5%上升到了年底的5%左右，甚至更高。百度理財產品“百發”曾一度號稱8%的年化
收益率，受到銀監會警告。餘額寶在年底再次流動性緊張時，年化收益率達到了6.7%。
　　筆者發現，2000年以來，中國的財富效應呈現了如下波次：2005年以前是“世界工廠
”和外貿創富的高峰期，之後隨著人民幣升值開始走下坡路；2006~2007年是股市財富高
峰期；2011年創業板火爆，成為PE、VC財富高峰期；2012年中國商業銀行利潤達到峰值，
而隨著利率市場化和流動性緊張盛極而衰；2013年，中國樓市財富效應很可能是達到峰頂
了。2014年，很可能是中國經濟的另一大泡沫—短期理財產品達到峰值。
　　在這個過程中，可以明顯看到一個中國經濟“由實轉虛”的軌跡，即財富由創辦實業
—投機獲利—放貸食利。這意味著中國實業生存之越來越艱難，成本越來越高。過去8年
來，人民幣升值36%，土地成本、勞動力價格、稅負、資金使用成本都越來越高，而大多
數工業產成品的價格反而因為產能過剩、過度競爭而呈現價格下跌。
　　在這個“由實轉虛”的背後，不難看到的是國際熱錢在中國攫取利潤，引領中國投資
節奏的過程。上世紀90年代中期到2005年，人民幣比較廉價，是外商以美元直接投資工商
業並獲利的時期；2005年7月人民幣開始升值，恰逢中國股權分置改革、與國際接軌，股
改紅利和熱錢湧入掀起了一個A股超級大牛市，至2007年10月，不僅釋放了昔日紅利，而
且透支了未來至少10年的空間，股市從此一蹶不振；2011年創業板使不少外資PE、VC功成
身退；2012年，國際投行輪番減持中資銀行股份，一個重要標誌是2013年5月，高盛清空
了中國工商銀行H股股票，以37.8億元投資賺取了72.6億美元的純利潤；國際熱錢還先通
過信託等、後通過短期理財產品的方式助長中國樓市泡沫。
　　短期理財產品泡沫膨脹並不是一個好消息。這意味著商業銀行將步實業之艱難後塵，
而實業將更雪上加霜。隨著利率市場化、流動性緊張推動的利率上升，企業融資成本勢必
繼續上升。利率市場化極大地壓縮了商業銀行的利潤，餘額寶這樣針對中小存款的理財產
品，則使銀行徹底失去了在存款端的議價能力；在貸款端，對於優質企業的惡性競爭必然
使貸款利率下降，而如果商業銀行將損失向弱勢中小企業轉嫁，則會加速它們的破產倒閉
，變成涸澤而漁。
　　短期理財產品對於熱錢而說，是最後的獲利安全的投資方式。假如人民幣從升值轉向
貶值，熱錢可以快速變現，在人民幣最貴時兌換成美元離開中國。如果熱錢大規模流出中
國，則意味著中國經濟更大探底的來臨。
　　在這種大背景下，中國人過去傳統的單邊做多—低買高賣（無論是在實業、股市還是
樓市）的創富模式，都已經或正在走向盡頭。短期理財產品很可能是最後一個。
　　筆者以為，中國人要想保住自己過去30年來辛苦積累起來的財富，必須在財富思維上
發生根本性的變化：1.由“單邊做多”轉向“做多”和“做空”兩手都要硬的雙邊操作；
2.由“雞蛋都放在人民幣一個籃子”中，轉向資產的全球、全品種配置；3.由過去主要依
賴政府配置資源獲得財富，轉向依靠具有國際投資能力的專家發現和獲取財富。