雖然說微信上面大部分都是無聊的消息
不過還是有些專業的有趣的文章可以看
今天看了這篇滿有趣的
尤其是股市爭奪這段寫的是驚心動魄
http://mp.weixin.qq.com/
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這網址也太長了點
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撲克點評
如果說最近有什麼公司比巨頭嘉能可更吸引眼球的，那可能就是德國大眾這家百年老店了
，先是與保時捷掀起兩場收購與反收購大戰，然後又因為尾氣排放結果造假兩天之內股價
下跌31%，甚至被評論家認為“會將整個歐洲拖進崩潰的邊緣”，眼看著這家公司就要晚
節不保了，但是一切真的如同表面上熱熱鬧鬧的轟轟烈烈嗎？還是，其實背後另有一番隱
情？今天撲克投資家將帶你走進大眾和保時捷之間的恩怨情仇，揭開那段不為常人所知的
秘密。
五個美國人擊沉德國大眾
來源：新浪財經
上周五，美國環境保護署公佈了德國大眾利用非法軟體操縱排氣系統，欺騙美國監管機構
，導致有毒排放量高達正常標準的40倍的結果，由此德國大眾汽車還沒有坐穩全球銷量第
一的寶座就跌下神壇，並正在美國的嚴格調查中越陷越深。
大眾“尾氣門”主要事件：
利用違法軟體欺騙監管，導致有毒排放量超過美國標準的40倍；
美國政府開出180億美元的罰單，勒令大眾汽車立即召回50萬車輛；
大眾汽車股價在兩天內暴跌31%，市值蒸發2350億美元；
CEO馬丁-文德恩引咎辭職；公司和高管或面臨刑事控罪；
設置65億美元的準備金應對這樁欺詐醜聞，第三季度盈利難在。
五人小組擊沉汽車巨頭
丹尼爾-卡德爾，一位45歲的不起眼的工程師，西佛吉尼亞大學替代燃料中心的臨時主任
，在德國大眾“尾氣門” 發生之前並無人知曉。
2012年底，卡德爾帶領著他的五人研究小組：一位研究教授、一名教職員、兩名研究生、
加上他自己，在西佛吉尼亞大學進行了一項花費5萬美元的研究專案，結果卻發現這家全
球汽車巨頭存在的欺詐行為，令大眾在兩日內迅速蒸發1/3市值(超過2000億人民幣)，並
面臨美國政府的巨額罰款和制裁。
試驗結果令卡德爾和他的小組震驚不已，他表示，“我們的試驗打開了大眾汽車的蠕蟲罐
子”，他們所看到的大眾柴油車在高速公路上的排放水準遠遠地超過了美國監管機構的測
試結果。而作為一名嚴謹的學者，在看到結果的最初一刻，卡德爾首先懷疑的是自己弄錯
了，因為試驗裏的一輛車的試驗結果超過正常排放水準的15-35倍，另一輛車的則超過
10-20倍。這顯然根本不能通過美國環境保護署(EPA)的標準檢驗，更不能是一家全球頂級
汽車製造商的柴油車排放水準。
2013年5月，他們將結果公佈在一個公開的論壇上，一開始並沒有引發公眾的矚目，但招
致大眾汽車的質疑。卡德爾的試驗是由國際清潔交通委員會(ICCT) 支付費用，隨後，美
國環境保護署和加州空氣資源委員會(CARB)也參與調查，最終證實了卡德爾小組的研究成
果。
美國的憤怒和嚴懲
上周五，美國環境保護署公佈了德國大眾公司利用軟體設備作弊，規避排放標準。一石激
起千層浪，奧巴馬政府立即責令大眾汽車召回50萬相關車輛，並表示必須採取積極和強有
力的管理和嚴懲措施，以此作為對汽車製造商的明確警示，防止任何進一步的侵權行為。
隨後，大眾自己交代說全球約有1100萬輛車都安裝了此類欺騙設備。這些汽車包括奧迪豪
華車系列，如甲殼蟲、奧迪A3、帕薩特和捷達。在美國境內，美國政府則開出每輛3.75萬
美元的巨額罰單，總罰款金額高達180億美元。同時，美國司法部也在著手介入調查，德
國大眾公司和高管個人也因此可能面臨刑事控罪。
這當然不是第一家因為規避《清潔空氣法案》的規定而被美國政府嚴懲的汽車公司。就在
2014年11月，韓國現代和起亞汽車被美國政府罰款3億美元，原因是他們誇大了120萬汽車
的燃油經濟性。
“清潔空氣觀察”(Clean AirWatch)主席弗蘭克-奧唐奈表示，“美國政府想清楚地表明
，他們將嚴厲打擊作弊。大眾汽車不僅欺騙消費者，而且欺騙‘呼吸中的公眾’，而政府
就是要對此繩之以法、嚴厲執行，表明他們不會容忍騙子。”
正在進行2016年總統競選的希拉裏也對此推波助瀾，她表示：“真不像話。當企業把利潤
放置安全和環境保護之先，就會產生這樣的結果。”
紐約州總檢察長埃裏克-施耐德曼也表示，他已經開始調查大眾汽車，他將於其他州合作
，加強對消費者和環境的保護。在一份聲明中，他強調“沒有公司應該被允許逃避我們的
環保法律或承諾消費者假冒偽劣產品”。
而參議員比爾-納爾遜更是對此怒不可揭，他質問道：“我們美國的監管機構在哪里？奧
巴馬政府在監管這些公司的時候做些什麼？為什麼他們不對這些欺騙美國人民、導致人員
傷亡和財產損失的企業和企業高管的腦袋狠狠地砸下錘子？”
享譽全球的“德國製造”正在如火如荼地進行工業4.0，卻不想在美國市場上結結實實地
栽了個大跟頭，令德國總理默克爾顏面無光，她要求德國大眾汽車公司做到“完全透明”
、迅速澄清關於其在美國排放測試中作弊的指控”。
9月25日，默克爾即將參加聯合國[微博]70周年峰會，呼籲全球各國減少溫室氣體的排放
；12月又將參加在巴黎召開的第21屆聯合國氣候變化大會，討論提高2020年前應對氣候變
化行動力度等議題，而大眾欺詐事件無疑將整個“德國製造”蒙上了陰影，誰知道這種負
面又將會何年何月才會消除呢？
大眾尾氣門，是保時捷的陰謀戰第三季
來源：X教授（X_Man_Investment）
這還只是美國，大眾自己承認全球有1100萬輛車可能有此裝置。目前法國，韓國，德國當
局都已經開始調查，德國政府的開始的甚至是刑事調查。大眾目前撥備了73億美元以應對
調查和可能的罰款，但是單看美國的罰款數字，可能73億也未必足夠，而大眾目前的總市
值也就500億出頭，如果真的各國政府要罰，說不定把整家公司罰破產也有可能。基於這
種不確定因素，大眾汽車連續兩天每天跌超過20%(德國沒有跌停板)，星期三雖然稍稍企
穩，但普遍來對於前景還是非常悲觀的。
這只是開始。如果只是股價大跌，不過就是普通的市場行為。但是，每一次血腥的大跌，
往往會孕育更為血腥的收購兼併，以及隨之而來的管理層大清洗。可能有人會問，大眾這
種這麼穩定的公司，還有德國政府的背景在(大眾總部狼堡所在地下薩克森州政府持有大
眾超過20%的股票)，有誰敢動? 在外界看來，至少有一個人，可能會打這個主意，他就是
保時捷家族這一代的主事人，沃爾夫岡.保時捷(Wolfgang Porsche)。
保時捷對大眾的虎視眈眈不是一天兩天了。2008年，沃爾夫岡.保時捷就發起了一場差點
得手的戰役，最高峰時期股票加期權控制了大眾的74.1%的股份。具體細節，請閱讀後面
的《保時捷的陰謀》和《保時捷的陰謀(續集)》。下麵是一個簡要的介紹：
第一季
1.
保時捷遊說歐盟政府，廢除了收購大眾的最大障礙 - <大眾法>
2.
大眾監事會主席費迪南德·皮耶希(Ferdinand Piech)站在了保時捷的對立面上，拒絕了
保時捷的收購意向
3.
保時捷偷襲大眾，買下42.6.%的大眾股份，加上31.5%的期權，一共可以持有74.1%
4.
由於完全控盤，保時捷公告天下自己的持股，逼空，所有與保時捷對著幹做空大眾股票的
對沖基金被瘋漲到1005歐的大眾股票逼到牆角，認賠出局，據說保時捷一下賺了超過100
億，比當年的營業收入還高
5.
緊接而來的2008年金融危機，根本沒人買豪華車，一下子把保時捷的現金流截斷，而大眾
憑著龐大的資產還能拿到融資，沒幾個月，保時捷的資金就已經出了問題，走投無路的沃
爾夫岡.保時捷只能向席費迪南德·皮耶希伏首投降，把自己最值錢的資產– 保時捷汽車
業務，賣給了大眾，保時捷自己的控股公司(名叫保時捷SE)保留了50.3%大眾的股份。
6.
最後的結果是，保時捷SE有了大眾公司的股票，而自己的造車業務變成了大眾旗下的一個
事業部。兩家公司事實上也算合併了，但沃爾夫岡.保時捷最早是想由保時捷控制大眾，
現在反而變成了業務上大眾控制保時捷，在面子上，是徹頭徹尾的打臉。
這場戰爭，我們叫它保時捷陰謀戰第一季，內容已經足夠豐富精彩了，但是沒想到，沒過
幾年就有了第二季。
第二季
回到上季的主角: 大眾監事會主席費迪南德·皮耶希(Ferdinand Piech) 和保時捷監事會
主席沃爾夫岡.保時捷(Wolfgang Porsche)。這兩人別看勢如水火，但其實關係很密切，
都是大眾及保時捷創始人費迪南德·保時捷（Ferdinand Porsche）的第三代，皮耶希是
孫子，沃爾夫岡.保時捷是外孫。費迪南德·保時捷雖然是大眾和保時捷的創始人，但其
實只有保時捷公司是家庭產業，而大眾公司在二戰時就是納粹產業，戰後更變身為國有企
業。皮耶希以外孫身份和超卓才華一直掌舵大眾，但他其實在大眾也就是個職業經理人，
反而在保時捷公司有大約40%的股份(攤薄前)，這是從他外公這裏繼承下來的。而剩下來
的60%，就在沃爾夫岡.保時捷手中。所以，講到底，就是表兄弟互相慪氣，皮耶希雖然勝
了，主要也是個面子，也不會把保時捷怎麼樣，因為保時捷SE公司裏面他也占40%的。
但是沃爾夫岡.保時捷可覺得面子很重要，等了好幾年，機會來了。皮耶希2007年提拔了
馬丁·文德恩(Martin Winterkorn)做大眾的CEO，文德恩兢兢業業做了8年，皮耶希慢慢
的覺得文德恩功高蓋主，於是在2015年4月公開宣佈“與文德恩之間有距離”，同時召集
大眾監事會，準備在這會議上踢走文德恩。他的如意算盤是，大眾的主要股東都與他合作
多年，關係甚鐵。包括持股20%以上的下薩克森州政府，工會，以及表兄弟沃爾夫岡.保時
捷代表的持股50.3%的保時捷SE。
沒想到的是，在攤牌的股東會上，主要股東們沒有像皮耶希想像的那樣支持他，而是站在
文德恩一邊，這其中最主要的力量就是沃爾夫岡.保時捷。以五比一否決了皮耶希的開除
文德恩的建議後，皮耶希被逼宣佈辭職。但是他還不死心，想讓他的太太烏蘇拉接替他的
位子。烏蘇拉原來是一名保姆，跟皮耶希結婚後已經進到了大眾的監事會。她以喜歡試駕
公司出的新款車聞名。但是保時捷和其他監事會成員還是堅持不同意讓烏蘇拉接班，沃爾
夫岡.保時捷還公開發表一份聲明，”多謝皮耶希這麼多年來對大眾的貢獻，祝他以後一
切都好”云云。最後皮耶希只能淨身出戶。其實從財務上來看，皮耶希的資產大部分在保
時捷SE，離開大眾也沒什麼大不了的，但是他召開臨時監事會時，完全沒有想到包括自己
的表兄弟會否定他的決定，所以這第二季，沃爾夫岡.保時捷完勝，終於報了一箭之仇。
第三季
現在的尾氣作弊門，會不會是這兩表兄弟的陰謀戰的第三季呢? 首先來看一下，大眾股票
這幾年的走勢。
2008年的股價飆升，就是保時捷陰謀戰第一季。2015股價向下，大約就是4月份保時捷復
仇趕走皮耶希的第二季。而目前”尾氣排放門”下的陰影，就很有可能是第三季的開端。
第三季的開端就是現任CEO文德恩辭職。
過去的幾天，文德恩表現的很無辜，堅持說自己完全不知道這件事，併發出公開聲明，表
示“從各方面感到抱歉，會全力追查，給出一個透明的答案”。但是大眾從2008年到現在
的連續七年造假，人們很自然地認為最高管理層是知道的，甚至是默認的。就算CEO是被
欺騙的，沒有人告訴過他這種作弊手段，他還是要為這麼大規模的欺騙行為負責。文德恩
這個時候辭職，也許是保全自己聲名的最後機會。接下來，本週五的監事會會確定臨時
CEO的人選。
文德恩如果下臺，目前來看接任者呼聲最高的是保時捷汽車(這就是當年保時捷被逼買給
大眾的核心資產，現在是大眾的12個事業部之一) 馬蒂亞斯·穆勒(Matthias Muller)。
穆勒一直在保時捷工作，對沃爾夫岡.保時捷衷心耿耿，如果可以成功上位，保時捷就基
本能影響大眾的決策，達到2008年那場收購戰中沒能完成的任務目標了。其實從資產來看
，現在保時捷SE的資產主要都是大眾的股票，大眾股價的大跌和保時捷基本上完全同步。
如果再腦洞大開一些，大眾的股票已經跌倒接近2008年收購戰之前的平均水準了，P/E不
超過6，這樣的公司單單投資也是一個好標的了，何況可以增加協同效應，沃爾夫岡.保時
捷會不會再一次對外融資(歐元目前利率也處於歷史低位)，拿著低利率的歐元，然後過來
尋求絕對控股大眾呢? 當年最大的阻力阻止收購的皮耶希也已經不在位了，文德恩正焦頭
爛額，如果保時捷再一次偷襲…..
當然這只是一種推測，對於保時捷來說，控制監事會比直接收購來的合算，以前的CEO借
助各方股東的力量周旋自如，這次如果能讓自己人穆勒上臺，或者借此機會大換班，削弱
原來對皮耶希掣肘頗大的下薩克森州政府和工會的力量，就能把大眾帶回到保時捷家族控
制的軌道上來…..
有一種傳言說，皮耶希和保時捷的陰謀戰，其實是兩兄弟的合謀，他們老早就想把爺爺創
立的大眾拿回到自己的回報，但是苦於各種法律限制，所以就公開演了一場戲。只不過這
場戲演了十幾年，連演員自己都已經入戲太深，當然到了現在這個地步，這場戲可能已經
臨近尾聲，對於保時捷和皮耶希家族來說，完成爺爺遺願的時候不遠了。
延伸閱讀
保時捷的那場陰謀：讓諸多六旬老基金經理流著淚認賠離場
作者：王邇淞
來源：《奢侈態度》2013年修訂版
2008年11月20號早上8點，我邊吃早餐邊看CNN轉播美國汽車業三巨頭要求政府紓困的聽證
會。為了能在美國政府7000億美元的救市計畫中分到最後一杯羹，通用、福特、克萊斯勒
的三位CEO專程趕到國會哭窮，因為這三大汽車公司當時正瀕臨倒閉的邊緣。
其實這筆本來就少得可憐的紓困金早已所剩無幾，其中有一半要留給下任的奧巴馬政府，
而本屆政府可用的一半中，已經大部分被用來紓困銀行業，剩下的最後一點兒大家都想要
。可誰也沒想到，三大汽車公司居然在這個時候跳出來伸手討錢。這點兒錢救助他們三家
中的任何一家都還遠遠不夠，真要全給了他們，其他行業還想雨露均沾嗎？由此你可以想
像，美國社會對此事的觀感有多差。
所以，當有議員冒壞水兒，問這三位CEO有誰不是坐私人飛機來華盛頓時，估計所有的觀
眾都跟我一樣覺得特解氣，因為這三位仁兄竟無一人舉手，他們當即在國會殿堂上被譏諷
為“世界上最富裕的乞丐”。看著這三位曾經那麼不可一世的CEO，如今卻要為“手背朝
下”而飽受羞辱，不知怎的，那一刻讓我想起了他們的歐洲同行保時捷。
專做跑車的保時捷，若論企業規模，只配做美國三大品牌的小老弟。可論起撈錢本領和口
袋深度，那它絕對是大哥大。單在2007年，保時捷的純利就高達64億歐元，照此時通用與
福特的市值，這筆錢足以把兩家公司一起買下來。
實際上，攥著大把現金的保時捷還真是想收購，只不過它的目標可不是美國同行，而是德
國大眾。
要說保時捷打算收購大眾，那也是由來已久，地球兒人都知道，這本無陰謀可言，可最後
它又是如何演變成一場舉世關注的大陰謀呢？本文就來說說這件事兒。
由於保時捷是上市公司，收購舉動必須公告，所以當它在2005年9月26日正式對外公佈要
收購大眾時，保時捷未來將會大舉買入大眾股票，自然也就盡人皆知了。然而，這種盡人
皆知並未造成市場上跟風買股、搭車賺錢，反倒招致大規模的反向做空，從而造成了一場
針對大眾股價的多空對做。保時捷當然是站在多方，而空方則是以歐洲各大對沖基金為主
的禿鷹集群。
在這場多空博弈中，保時捷巧妙地利用市場交易規則，狠狠地玩了空頭一把，幾乎將各大
對沖基金一網打盡。以空頭的立場來看，保時捷的整個手法的確很陰謀。不過，這是後話
，我們先從空頭說起。
如同保時捷要收購大眾早就不是秘密一樣，歐洲各大對沖基金為此而做空大眾，那也是公
開進行、毫不遮掩的，因為幾乎沒人認為收購大眾這事兒能夠幹成。舉凡收購之事，不成
功便成仁，要麼不做，要做就得畢其功於一役。否則一旦破局，被收購的公司股價必定爆
跌，只要事先做空便可大發利市。所以，凡是存在著不利傳言的收購，通常都會引發一波
做空。可是，具體到保時捷收購大眾這件事，究竟為什麼大家如此有志一同，非要認定它
就搞不成呢？這還得從德國的一部特殊的法律《大眾法》(Volkswagen Law)說起。
雖然德國大眾跟保時捷一樣，都是家族企業同時也是上市公司，但大眾還有一個特殊之處
：由於戰爭時期大眾曾被政府徵用，因而產生了官方股份。戰後，為了防止本國汽車業被
外國公司並購，德國政府於1960年專門為大眾公司量身定制了一部《大眾法》。這部法律
與德國的《公司法》有所不同，德國《公司法》規定，只要對一家公司持股達到75%，就
算取得了該公司的控制權。但《大眾法》卻規定，持有大眾公司股份在20%以下時，按實
際持股比例計算投票權，當持股比例超過20%時，無論超過多少，其投票權最高也只限於
20%。換句話說，要想取得該公司的控制權，就必須持股80%以上。為什麼要這麼規定呢？
因為大眾的官股比例剛好是20.1%，也就是說，只要官股不釋出，就是所有的民股全歸你
一家，你也控制不了大眾(這法律夠流氓吧？)。
於是，《大眾法》便成為保時捷收購大眾的最大障礙，因為毫無官方會釋出股份的跡象。
那20.1%的官股現在由大眾公司所在地——下薩克森州政府持有，實際上是歸該州全體納
稅人所有。從法律上講，州政府只是代持股份，它無權決定能否釋出，這種事必須提交州
議會表決，弄不好還得啟動公民投票程式。因而，市場上每個人都很清楚，誰也打不了官
股的主意。這就是為什麼自保時捷公開其收購意圖之後，三年多來一直不被看好而屢遭做
空，因為在空頭們的眼中，這不利因素豈止是“傳言”？那根本就是“鐵定”啊！
可令人奇怪的是，保時捷卻在市場上照樣買入大眾股票，好像對那個官股障礙視而不見。
這自然引來了更多的對沖基金參與“空眾”，不光歐洲，就連美國都有基金跑來共襄盛舉
。據說，這是自1997年索羅斯組團兒攻擊亞洲貨幣以來，最大規模的一次國際禿鷹集結（
禿鷹者，專事放空者也。）。
其實，保時捷對於《大眾法》設置的這個障礙不可能視而不見，只不過它採取了更為徹底
的辦法，那就是直接向歐洲法庭起訴，指控《大眾法》違反了歐盟《反壟斷法》。這招兒
可說是釜底抽薪之計，因為所謂的《反壟斷法》（也有國家叫《反托拉斯法》、《反不正
當競爭法》、《公平交易法》），號稱是“經濟領域的憲法”，它高於其他與經濟相關的
法律。如果《大眾法》真的違反了歐盟《反壟斷法》，就會被判無效。
經過了兩年多的漫長訴訟，歐洲法庭最終支持了保時捷，於2007年正式判決《大眾法》無
效。從此以後，《大眾法》將不復存在，大眾公司也將適用德國的《公司法》。這樣的話
，只要持股比例達到75%，就能控股大眾公司，官股便不再是障礙。
這時大家才明白，保時捷一路走來堅定做多，視官股如無物，原來是打一開始就鐵了心要
給官股來個釜底抽薪，而且還真給它“抽”成了，這超出了市場所有人的預期。誰都知道
，《反壟斷法》官司超不好打，訴訟難度高，又曠日費時，因為它動輒涉及一個法條甚至
整部法律的存廢，茲事體大，非同小可。所以此前沒人認為歐盟法院會為一家企業杠上德
國政府和立法機構，市場幾乎一邊倒地看衰保時捷這場官司，否則，也就不會引來那麼多
空頭了。
很顯然，保時捷對法律的理解和對規則的運用，比市場的一般認知要高出一籌。照理說，
這應該引起空方的警惕了，可接下來市場空頭們的行為卻令人感到奇怪，他們不僅沒有就
此收手，反而繼續加碼做空大眾。
空頭們之所以會這麼做，則是因為德國的另一部法律——《證交法》。該法規定，通過買
入股票對一家上市公司持股超過30%之後，如再增持便屬要約收購，必須公告。保時捷雖
然通過打官司廢了《大眾法》，但卻躲不過《證交法》，它恰恰符合了要約收購的條件。
就在打贏官司的時候，保時捷對大眾的持股剛好是31%，這意味著今後它每走一步都得攤
在陽光下，處在空方的注視下。而對於空方來說，保時捷此時距離控股大眾所要求的75%
還路途遙遠，空方尚有足夠的時間，完全可以靜觀其變、相機離場。他們心裏非常有底:
反正你在明處我在暗處，誰怕誰呀？
原來空方之所以有恃無恐，是因為他們認為有雙保險，就算保時捷贏了反壟斷官司，也只
是第一步，要達到最終目標還得靠買股票。要知道，通過在公開市場上買股票來收購一家
上市公司，那可是件特別複雜的事，過程中充滿了變數，隨時都可能功虧一簣。只要保時
捷稍有閃失，就可能導致收購失敗，屆時空方大賺其錢的機會不就來了嗎？當然，如果市
場對於保時捷會成功收購的看法占了上風，大眾股價就會快速上漲，空方也有被軋空的風
險。但空方此時顯然非常自信，他們覺得，比起自己被軋到，保時捷收購不成的風險可要
大得多。
果不其然，當保時捷持有大眾的倉位增加到42.6%之後，這個數字就再也不往上漲了。市
場上便紛紛傳言保時捷的收購行動碰到了障礙，於是，放空大眾的融券餘額便開始大幅飆
升，達到最高峰時，放空大眾的空單總量竟然是流通盤的13%，這在德國DAX30指標股中，
可是從來沒有過的(大眾股價記入DAX30指數)。由此可見，做空大眾的各大對沖基金已經
開始瘋狂起來，渾然不知滅頂之災正向他們走來。
他們忽略了法蘭克福市場還有一項特殊的交易規則，可以讓人規避上述要約收購的法條。
這項規則只存在於期權這種衍生品交易之中，而《證交法》的要約收購法條針對的是現股
買賣，衍生品交易不受其約束。所以，交易所的這項期權交易規則與《證交法》並不衝突
。
德國的法蘭克福股票交易所也像大部分發達國家的股市一樣，都有期權交易(即option
right，也有譯為“選擇權”的)，它分為買權和賣權。就買權而言，買入買權的一方向賣
出買權的一方支付權利金，他就有權在到期日按雙方約定的價格買入股票，而賣出買權的
一方則收到權利金，他就有義務在到期日按雙方約定的價格賣出股票。如果屆時市場股價
低於雙方約定的價格，買方可以選擇不行權，賣方就沒收權利金。反之，如果屆時市場股
價高於雙方約定的價格，買方一定會選擇行權（因為有錢賺嘛），賣方就必須履約。由於
權利金只相當於股票全部價款很小的一部分，所以期權交易實質上是一種杠杆交易，也就
是一種融資行為。
現在，重點來了。
法蘭克福市場在期權交易上有一項極特殊的規定，即如果買入買權的一方是按全額價款支
付權利金，也就是說不使用融資杠杆，便可自行決定何時公佈期權倉位，而不管其已經持
有了該公司多少股份。保時捷正是利用了這項規則，將空方軋到了萬劫不復的境地。
保時捷在持有大眾的股份比例達到42.6%之後，便不再買入現股，改為持有大眾期權的買
權，而且是支付全額現金，不使用融資杠杆。根據上述交易規則，保時捷可以不公布這部
分倉位，當然它也的確沒公佈。於是，空方便一直以為保時捷的大眾倉位仍然只有42.6%
，這距離控股所要求的75%還遠著呢。
殊不知，保時捷早已悄悄鎖定了31.5%的大眾流通股買權，加上已持有42.6%的現股，保時
捷持有大眾的總倉位已達到了總股本的74.1%，再算上那不能流通的20.1%的官股，理論上
，未來可交易的大眾股票已經只剩總股本的5.8%了。這種狀況只有保時捷自己知道，外界
，尤其是那些放空大眾的人，是不知道的。如前所述，此時大眾的空單總量已經高達流通
盤的13%，這相當於總股本的10.4%，也就是說，未來可交易的股票數量已經少於空單總量
，即便這些股票全部讓空頭們買走，他們也軋不平帳戶，因為還有4.6%的股票不知該上哪
淘換去呢。至此，軋空局面已完全成形，而空頭們還蒙在鼓裏。
——這是一種極端狀態的軋空。由於法蘭克福市場不可以無券放空，一旦股價高於空方成
本，而空方手中又無券追加，就只能回補空單、認賠離場。這時，如果可交易的股票少於
空單總量，理論上股價便可以飆到無限高。因為空頭下單之後，不像多頭可以選擇行權或
不行權，空頭只有履約交割的義務，一旦被軋，即使股價再高也要虧錢買股、全數繳回。
所以，在類似法蘭克福這樣不能無券放空的市場，期權空頭的風險可以是無限大的。
此時，那些放空大眾的對沖基金就被置於這巨大的風險之中而不自知。保時捷巧妙地利用
了期權交易的特殊規則，成功地把自己從明處轉到了暗處，在只有它自己才知道市面上未
來可交易的大眾股票還剩多少的情況下，它只需根據每天都會公佈的空單餘額數據，就能
知道軋空在哪一天形成。這時主動權已經完全掌握在保時捷手中，它可以任意選擇出手的
時機。
大眾的空單餘額達到了最高峰——流通盤的13%那一天，是2008年10月23日。保時捷把出
手的時機選在了三天後的10月26號，這天是星期天，股市不交易，誰也無法搶先採取行動
。當保時捷的發言人對外公佈持有大眾的總倉位(包括買權倉位)時，估計所有參與“空眾
”的基金經理們都覺得這是他們一生中最難過的一個週末，想必每個人都會徹夜難眠，因
為他們完全可以想像得到第二天開盤後會是怎樣一種景象。
第二天一開盤，法蘭克福市場便爆發史上最大的一波軋空行情。凡是放空大眾的機構，誰
也不想被甩在那即將無券可補的4.6%裏。空頭們為了搶先平倉，只好瘋搶股票，即使是比
當初放空時高幾倍的股價，也在所不惜、忍痛回補。這就是股市上的“奪門而出、互相踩
踏”，只不過這種“踩踏”不是把股價往下砸，而是向上頂。拜其所賜，大眾股價兩天內
就飆漲了500%，從200歐元飆到1005歐元！以致其總市值超越了埃克森美孚，成為了全球
市值最大的公司，儘管這只有短短的兩天，但也算是創造了歷史。可同樣在這短短的兩天
，“空眾”的避險基金們卻至少虧損了幾十億，真是冰火兩重天啊。
這種極端的軋空還差點導致整個市場停擺，因為大盤指數受大眾股價影響而極度扭曲（試
想如果中石油兩天內飆漲5倍，上證指數會成啥樣）。最後還是法蘭克福交易所出面，把
保時捷和無法平倉的機構叫到一起協商，由保時捷主動釋出5%的股票讓空頭平倉，大眾股
票的交易才得以恢復正常。不過，股價還是得按那個時點的行情價算，也就是說：“給機
會讓你們平倉就不錯了，出點兒血吧，各位！”據說，好多年過六旬的老基金經理，是流
著眼淚敲單回補認賠離場的，這是他們一生遭遇的最大敗績，估計從此再無翻身之可能。
此事與麥道夫欺詐案，是這波金融危機中唯二的造成了基金經理自殺的事件，所以也引起
了德國監管當局的調查，但調查的結果卻是保時捷毫無違規之處。不僅如此，它還直接進
賬百億，並一舉完成對大眾的收購，自身的股價也飆漲了近40%，真是一舉多得，有夠高
杆。
可畢竟損失者眾，且金融界一向都有“贏了裝牛×，輸了找理由”的毛病，於是“陰謀”
之說便甚囂塵上，更有人指責保時捷不務正業，純粹在靠玩兒金融賺錢。對此，保時捷的
發言人（就是前面那位啟動軋空按鈕的仁兄）淡定地回嗆到：“我還沒聽說有哪家對沖基
金也生產跑車。”這話真是太損了！簡直就是罵人不帶髒字兒啊！言下之意就是：你們是
真正的對沖基金，在金融上卻玩兒不過我們一個做跑車的，還有什麼好說的呢？
可是，損歸損，這話倒也頗值得玩味，為什麼如此眾多的金融老手，一起輸給了行外之人
？看起來，關鍵在於保時捷成功地利用了期權交易規則，可也許有人會覺得奇怪，為什麼
所有參與放空大眾的避險基金經理，無一例外全都忽略了那條要命的交易規則呢？
平心而論，這倒也不能全怪那幫基金經理們，因為那條規則自從有期權交易以來，就從來
沒人用過。您想啊，能用上它的人，那口袋得有多深呐！更何況，從事選擇權交易的，大
部分都是機構，也就是玩兒對沖的這幫避險基金們，對於這類機構來說，倉位一般都很大
，而且要盡可能地放大，哪有不使用融資杠杆的道理呢？所以這條規則自從設立以來就從
未有人啟用，完全形同虛設，早已被人淡忘。可如果我們換一個角度看這個問題，這不正
說明了保時捷的厲害嗎？能把這塵封已久的規則挖掘出來並加以利用，那可是要有非凡的
眼力呀！
可即便如此，“空眾”機構的集體疏忽仍然是不可原諒的，因為有一個跡象其實早就在提
醒他們，那就是保時捷曾向銀行申請100多億歐元的授信額度。保時捷作為上市公司，對
於如此大筆的授信申請，必須發佈公告，所以各大機構肯定都知曉此事。他們竟沒有想想
，一年淨賺60多億歐元的保時捷，自己都錢多得沒處花，還貸這麼多款幹嗎？
很顯然，它唯一需要大筆現金的地方不就是並購嗎？況且申請授信的時間就發生在歐盟法
庭判定《大眾法》無效之際，難道這意圖還不夠明顯嗎？尤為值得關注的是，在得到授信
額度之後，保時捷持有大眾的倉位反而不再增加了，難道這還不夠啟人疑竇的嗎？哪有貸
來款子不用，天天趴在賬上給人付利息的呢？100多億歐元，那利息可不是個小數字啊！
如果那些重倉放空的基金經理們把這些資訊勾串起來，多打幾個問號，再去故紙堆裏翻翻
，看看還有什麼與此相關的規則或法條被忽略了，也許結果就不一樣了。由此可見，空頭
被軋實在是有活該之嫌啊！
孫子曰:“兵者，詭道也。能而示之不能，用而示之不用。”看著保時捷如此成功地利用
規則、誘“空”深入，讓我想起了偉大領袖在反右時針對“引蛇出洞說”講的那句名言:
“有人說，這是陰謀。我們說，不，這是陽謀。”
保時捷的陰謀（續集）：幹掉了基金經理然後被大眾幹掉！
保時捷和對沖基金經理的故事，最終以保時捷的完勝而告終。做投資的，終究玩不過上市
公司。但保時捷的故事還沒有完，後面部分轉載如下,結尾。
反被大眾收購！
但是，現在開始峰會路轉。
在保時捷控制大眾51%的股份之後，保時捷想合併組建合資公司，但大眾又狠狠地忽悠了
保時捷一把。因為保時捷方面一直拒絕解釋其半年內增長3倍的債務（當時約為90億歐元
）。
關於保時捷的債務，大眾表示，保時捷公司必須先公佈詳細債務情況，努力降低負債額，
否則大眾不能冒險和保時捷合併。就這樣，大眾巧妙的拒絕了和保時捷成立合併公司。儘
管保時捷對於大眾51%的股權，並沒有辦法控制大眾的董事會，保時捷無法控制大眾的董
事會，也就沒有辦法使用大眾的現金。
看到沒有保時捷這90億歐元的債務就是因為要並購大眾產生的，這個三年內也沒有辦法靠
自身的運營利潤和大眾的分紅填平。
所以當大眾巧妙拒絕的時候，保時捷只有兩個選擇：
1、賣出保時捷所持有的大眾的股票，這時候如果有基金做空大眾股票，保時捷將損失慘
重，很可能賠的比原來賺的還要多。對沖基金仇家就在門口。
2、繼續選擇與大眾合併，但是要稀釋自己在合併公司的股份，而且註定在合併公司中變
成二股東。
但是，大眾卻不一樣，大眾可以利用手頭的現金相對廉價的從保時捷手中回購自己的股票
，在合併公司中穩穩的成為大股東，並且有效的控制合併公司的董事會。
有趣的邏輯，作為惡意收購方，股價漲跟你有什麼關係？你是要控股權，而且一旦你要賣
，因為數量巨大，股價會雪崩式的往下走，那麼你杠杆融資的錢怎麼還呢？
2008年次貸危機，所謂覆巢之下無完卵，因為經濟危機帶來的連帶問題（保時捷家族雖然
在對沖基金方面收益良多，但經濟危機也給他們帶來了一定程度的損失，並且這也導致了
他們的資金鏈的緊張，之前保時捷家族為了收購大眾汽車拿下了過多的貸款），本已幾乎
成行的收購並未成功。
2009年8月，大眾汽車與保時捷控股達成一攬子複雜合資協議，大眾汽車方面當時以39億
歐元價格購得保時捷汽車的49.9%股 權，並通過中間控股公司控制這部分股權，保時捷控
股控制其餘的50.1%股權；
同時，保時捷控股公司可以對剩餘的50.1%股權行使認沽許可權，期限為 2012年11月15日
至2013年1月14日之間，或者2014年12月1日至2015年1月31日之間。
大眾汽車可行使相應的認購權買下這50.1% 股權，期限為2013年3月1日至2013年4月30日
之間，或者2014年8月1日至2014年9月30日之間。
到2012年7月4日，大眾汽車突然宣佈他們提前行使之前協議中規定的認購權，發起了對保
時捷汽車的新一輪收購行動。大眾汽車對保時捷控股支付44.6億歐元，以購買其持有的對
保時捷汽車的50.1%股權。
至此故事才告一段落，保時捷汽車完整落入大眾的口袋。
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