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2.原文內容：
「最不可能」違約的債券違約了
一筆5億的企業債，債券抵押物價值可覆蓋債券本金兩倍多。如果你擔心企業遭遇風險在
兌付時還不上，還有銀行承諾：兌付之前為該企業提供流動性支持，貸款給企業供其還債
。而且，在債券兌付前3個月，評級公司剛剛調升了該企業評級。這樣的企業債被稱為是
“最不可能”發生違約的，然而理想卻被現實打了臉——10月9日，寧上陵集團公告表示
，其原本應于10月16日兌付的一筆企業債出現兌付困難。中國證券報調查之後了解到，該
筆企業債曾令投資人心安的增信措施其實漏洞百出。業內人士提醒，投資者需仔細甄別信
用債的增信條款，而債券發行人則需要規範增信措施，以贏得信任。
“最不可能”的違約
業內人士認為，即便如今投資者對信用債違約事件已習以為常，寧上陵集團的企業債違約
仍令人意外。
10月9日，寧上陵集團發布公告表示，由於原定的償債計劃實施受阻，導致公司出現流動
性困難，償債基金尚未有效落實，本期債券到期兌付存在不確定性。寧上陵集團請債券持
有人10月12日到寧夏銀川商討兌付事宜。
公告中待償付的債券是指2012年寧夏上陵集團發行的規模5億元的3+3年企業債——12寧上
陵。該筆債券的主承銷商為國海證券(3.20+9.97%,診股)。某債券私募人士表示，該筆企
業債一度被業內認為是最不可能違約的企業債之一。
寧上陵集團10月9日的公告的確令人錯愕。公開資料顯示，寧上陵發行的該筆企業債配了
多重安全墊。
第一，寧上陵集團以寧夏固原市文化街新時代購物中心作為抵押。2017年底，中瑞世聯資
產(評估)有限公司對該購物中心的評估價值為10.37億元。依照上述估值，抵押物價值可
覆蓋該筆債本金兩倍多。
第二，“12寧上陵”還得到了銀行的流動性支持。某銀行當地分行承諾為12寧上陵“提供
流動性支持：在每次付息或本金兌付日前10個工作日內，給予發行人不超過債券本息償還
金額的流動性支持貸款，僅用於債券償付本息，以解決發行人償付困難。”
第三，鵬元資信評估有限公司在兌付期之前3個月還將“12寧上陵”主體評級由AA-調至AA
，債券評級由AA調至AA+。上調評級的理由中，鵬元評級也表達對寧上陵集團經營狀況的
看好。
三重安全墊，任何一重安全墊起作用，持有人似乎都不必擔心。事實上，這些安全墊確實
曾給部分投資者吃了“定心丸”。部分投資者表示，是實地看了抵押物后，才買進該筆企
業債的。“12寧夏上陵債發行的時候，我們也做過調研，後來陸續買了200萬元。”一家
“12寧上陵”機構持有人說。
所以，當10月9日寧上陵集團發布公告表示該筆債兌付困難時，持有人不禁錯愕不已。而
記者致電寧上陵集團方面，其表示確實已經違約了；但公司在努力解決問題，以期完成兌
付。
10月17日，寧上陵集團再度發布公告，表示已部分償付該筆企業債。“10月16日已向上交
所場內全部債券持有人發放利息，共計504萬元，同日已向指定賬戶劃撥了部分償債資金
款3972.44萬元。出於保障中小投資者合法權益的考慮，將於10月18日兌付上交所場內債
券持有人部分本金。”
據投資者透露，該債券持有人包括交易所個人投資者、交易所機構投資者和銀行間持有人
，持有金額分別為2000多萬元、3000多萬元、4.4億元。截至記者發稿，寧上陵集團僅兌
付個人持有者的本金和利息，以及機構投資者的利息及40%本金。
寧上陵集團表示：“對於尚未兌付部分，公司後續將會根據償債資金籌集情況，有序地逐
步解決債券本息的兌付。”寧上陵集團還稱，地處銀川市繁華地段的星華匯項目年底預計
封頂，會給公司帶來現金流入，另外公司也在積極尋求地方政府的支持和有經濟實力的企
業投資。
不過，最不可能違約的債券違約了，仍不免令人思考：發行時令投資者心安的重重安全墊
怎麼就在一夜之間消失了呢？
“安全墊”消失
10月9日之後，“12寧上陵”原本穩固厚實的“安全墊”均不再能令人心安。
首先是債券評級急轉直下。在上調寧上陵評級約3個月之後，10月9日，鵬元資信將寧上陵
集團主體評級從AA調為B，債券評級由AA+，調整為B.10月15日，鵬元資信再次將寧上陵集
團主體評級調為C，債券評級調為CC。當記者問為何在兌付到期前3個月上調寧上陵集團主
體評級時，鵬元資信人士表示跟蹤評級報告中已經表明了上調理由，即寧上陵集糰子公司
定增成功，集團經營狀況良好。對於記者所問如何解釋3個月之後出現兌付問題時，鵬元
資信並未給出回應。中國證券報記者調查了解到，寧上陵集團資產和股權質押比例較高，
再融資能力受限，面臨極大的流動性壓力。一位持有人表示，寧上陵集團曾嘗試發新債償
舊債，上調評級或與寧上陵發新債相關。
其次，承諾提供流動性支持的銀行方宣布流動性支持條約失效。
該債券擁有銀行作為流動性支持者，曾承諾在兌付日前給予發行人流動性支持。出現兌付
問題之後，流動性支持方卻宣布不提供支持。記者了解到，10月12日，在寧上陵集團召開
的債權人大會上，來自銀行方的人士回應債券持有人的質疑“為什麼不提供流動性支持”
時，其表示“寧上陵公司已經不具備貸款的資格了。”因為寧上陵集團在該行有2.8億元
貸款，9月20日左右發生了欠息。
此外，部分持有人認為“聲稱”可覆蓋本金兩倍多的抵押物價值存疑。
“12寧上陵”違約時，曾承諾提供流動性支持的銀行因寧上陵集團其他的貸款欠息，稱其
喪失了獲得流動性支持的權利。“對於持有人來說，公司發債時在銀行有哪些貸款，持有
人很可能並不知悉。但這些貸款一旦發生欠息則可能令流動性支持條款失效，持有人利益
受損。如果這些風險因素不在債券發行的時候揭示，則投資者極容易高估流動性支持的作
用。”北方某中型券商投行部負責人表示，流動性支持是債權發行中的非標準化安排。“
沒有法規規定什麼情況下機構可以為債券發行人做流動性支持，流動性支持的約定條款應
該怎麼寫也沒有相關的規定。”
法律人士張先中撰文提醒投資者區分保證擔保與流動性支持。保證擔保是以保證人的財產
增加對債權人承擔責任的責任財產的範圍，從而起到增信的作用。流動性支持方按約定替
債權人承擔一部分或全部信用風險。問題在於，我國的合同法對流動性支持約定並無明確
規定。投資者需區分兩者的不同。上述北方某中型券商投行部負責人表示，由於流動性支
持條款約定靈活，投資者尤其應該注意是否存在實際情況削減流動性支持的效力。
此外，“12寧上陵”債券的增信措施上有抵押物擔保是吸引部分持有人投資的原因。但10
月9日寧上陵集團宣布違約之後，一位持有人實地走訪后，對抵押物估值提出了異議，理
由是該物業估價遠高於周圍物業估價。
公開資料顯示，該債券所抵押的房地產在2011年-2018年7年期間經過了5家評估公司評估
，5家評估公司給出的估值在10.1億元到10.3億元之間。
上述持有人指出：“2018年10月同樣位於該地段的沿街店面最高單價也不過2萬元/平方米
，平均價格集中在1.8萬元/平方米左右。據周邊中介描述，這一價格還是在經過最近幾年
較大幅度上漲后實現的，3年前這裡的店面均價在1萬元/平方米左右。而評估機構在7年中
5次的評估總價均在10.2億元左右，該抵押物共27,316.97平方米，摺合單價37339元/平方
米左右。也就是說該抵押物在7年前的2011年就已經價值37339元/平方米左右，且7年間單
價一直在1000元以內波動。”記者就擔保品估值問題致電該只債券的主承銷商辦公電話和
證券代表私人電話時，一直無人接聽。
針對持有人的質疑，記者致電某國際房地產評估公司人士，她表示對於已完工物業，不宜
按照地價來估算物業的價值，應該依照物業所能產生的現金流來估算。一般來說宜選用可
比物業產生的現金流參照，但實際操作中的確存在一些灰色地帶。“比如當地沒有面積可
比的物業，很多評估機構可能選取附近一個小型相似物業，可能該物業的現金流狀況非常
好，以此來估算待評估物業的價值。我們認為一個幾百平方米的店面現金流與幾萬平方米
的購物中心的現金流是不可比的。”她說。
投資者如何甄別擔保品估值是否合理？上述國際房地產評估公司人士坦承物業估值很難有
標準答案。她表示，投資者需要明確的是，完工物業的估值需要立足於其所能產生的現金
流。“如果評估方給出了這樣的估值，那麼其需要說明，該物業需要產生多少現金流才值
這樣的估值。”她說。
3.心得/評論：
※必需填寫滿20字
這個例子中
其實撇開信評的問題
最根本的還是做為擔保品的物業被高估了吧?
不知道這種情況多不多?