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摘要：電子霧化煙的上游比較分散。中游製造主要集中在中國，佔了九成多的份額。下游
終端銷售屬於高附加值高盈利，在價值鏈中的佔比達72%。
核心觀點
1.上游：霧化器/加熱器、芯片成其核心要點。電子煙上游產業鏈主要包括芯片電池、棉
絲等配件生產企業和煙油、霧化器/加熱器、塑料五金等其他原材料供應商。其中霧化器/
加熱器以及芯片設計因其高科技含量成為核心要點，煙油發展相對獨立自成體系。具體來
看，霧化器/加熱器成衡量電子煙質量的關鍵部件，科技支撐下形成較高技術壁壘增厚盈
利空間，利好思摩爾等龍頭企業發展，行業集中度有望持續提升。芯片由大企業自主研發
，中小企業尋求專業芯片廠商幫助，目前EVOLV、億海電子、VOCHIP、訊和通等為提供芯
片設計解決方案的代表企業。電池供應方面，國際鋰電池供應形成日韓中三足鼎立的局面
，行業發展成熟，其中國內電子煙鋰電池供應商豐江電池、億緯鋰能規模較大，但因缺乏
相關完善標準，鋰離子電池生產工藝仍待統一。配件供應方面，塑料、五金等其他原材料
具有強大宗商品屬性，只需初步加工，價格易受金融市場影響，議價空間較小。發熱棉、
導熱絲等配件供應企業一般非專門為電子煙生產，行業集中度較低。煙油產業鏈發展相對
獨立，精細化化工行業集中度不高。
2.中游：製造商雲集中國，四大巨頭地位穩固。行業中游主要為製造商和品牌商，電子霧
化煙製造企業集中於中國，佔據90%的市場份額，數量眾多競爭激烈。規模化生產能力凸
顯製造商研發實力和渠道規模優勢，市場集中度有望提高。未來製造端企業有望通過技術
創新提供優質產品、深度綁定龍頭品牌來提高競爭力與市場份額。品牌商方面，菲莫國際
、英美菸草、日本菸草和帝國品牌四大跨國菸草企業均將新型菸草作為重點發力的新興產
品，紛紛通過自主投資或收購等方式推出自有新型菸草品牌。HNB煙彈技術壁壘較高，其
製造由傳統菸草企業控制，煙具製造採用OEM/ODM模式。煙具代工方面，較高技術壁壘使
得深度綁定菸草企業、提高技術研發實力成煙具製造企業核心競爭點。
3.下游：高附加值高盈利，經銷主力線上興起。電子煙產業鏈下游主要分為線上渠道與線
下渠道，其中線下渠道包括代理商、經銷商、零售商與直營店，具體可細分體驗館、線下
俱樂部、專業電子煙門店等；線上渠道主要包括電子煙企業自有平台、線上電商平台等。
由於電子煙為新興產品，產品滲透率較傳統菸草而言偏低，動銷率較低，故為了提升終端
經銷商與零售商銷售積極性，盡快提升產品滲透率，品牌商會在終端銷售環節大幅加價，
給予經銷商、零售商更高的盈利空間。目前終端銷售環節在電子煙價值鏈中佔比達72%，
其中經銷商環節佔比24%，終端零售商環節佔比48%，在電子煙行業發展尚未成熟的短期，
該趨勢有望延續。
4.解碼全球產業鏈，上中下游覓良機。國內眾多企業在新型菸草上中下游均有參與，電子
霧化煙和HNB的快速發展有望給上中下游產業鏈帶來投資機會，我們認為上游技術壁壘較
高的環節中已形成一定優勢的企業有望受益，中游製造端國內頭部代工企業有望迎來發展
良機，下游銷售渠道生產煙標等產品的企業有望獲益。
一、全球電子煙產業鏈概述：上游分散，中游壟斷，下游高盈利
傳統菸草種類繁多規模較大，中遊行業集中度高，四大主要菸草公司佔據規模優勢，下游
探索新型線上渠道。在產業鏈上游，傳統菸草種植適應性強，主要類型包括烤煙、白肋煙
、香料煙、晾曬煙等。2019年全球主要煙葉產區（不含中國）烤煙總產量190.3萬噸，同
比增長5.8%，白肋煙總產量55.7萬噸，同比下降5.9%。中游製造方面，煙葉收採後需根據
其特性及處理傳統，進行不同方式的炮製，使其初步糖化、熟成，利於保存，為後來繁雜
的處理程序做準備。主要的煙葉處理方法包括風乾處理法、日曬處理法、熱風管處理法與
明火烘烤處理法等。2019年，四大主要菸草公司在全球市場的佔有率持續提高，行業整體
競爭格局基本穩定。菲莫國際維持銷量第一大跨國菸草公司地位，在加熱捲菸領域佔有絕
對優勢，2019年實現營收298.1億美元；英美菸草各類菸草產品發展勢頭良好；日本菸草
國際業務銷量、銷售收入持續增長。受匯率波動影響，各大跨國菸草公司利潤普遍下降，
調整後的利潤保持較高增長。下游傳統菸草渠道受到新型菸草興起影響開始尋求新的營銷
渠道，在營銷模式上尋找新突破，重視線上渠道的運營與管理，探索出互聯網+捲菸的營
銷新渠道。預計未來四大菸草公司仍有望通過規模優勢、技術壁壘等持續提升份額，下游
線上渠道有望加速發展。
新型電子煙上游供應商分散集中度低，中游製造商集中於中國，渠道以經銷為主，線上渠
道趨勢向好。1）新型菸草電子煙行業上游，芯片由大企業自主研發，中小企業尋求專業
芯片廠商幫助。電池供應方面，國際鋰電池供應形成日韓中三足鼎立的局面，行業發展成
熟，其中國內電子煙鋰電池供應商豐江電池、億緯鋰能規模較大，但因缺乏相關完善標準
，鋰離子電池生產工藝仍待統一。配件供應方面，塑料、五金等其他原材料具有強大宗商
品屬性，只需初步加工，價格易受金融市場影響，議價空間較小。發熱棉、導熱絲等配件
供應企業一般非專門為電子煙生產，行業集中度較低。煙油產業鏈發展相對獨立，精細化
化工行業集中度不高。2）中游：電子霧化煙製造企業集中於中國，佔據了90%的市場份額
，數量眾多競爭激烈市場集中度低。規模化生產能力凸顯製造商研發實力和渠道規模優勢
，市場集中度有望提高。未來製造端企業有望通過技術創新提供優質產品、深度綁定龍頭
品牌來提高競爭力與市場份額。品牌商方面，菲莫國際、英美菸草、日本菸草和帝國品牌
四大跨國菸草企業均將新型菸草作為重點發力的新興產品，紛紛通過自主投資或收購等方
式推出自有新型菸草品牌。3）下游：經銷渠道與代理渠道為電子煙行業的主流銷售渠道
，電子煙行業的營銷特殊性要求接觸客戶推動銷量增長，電子煙線下體驗店滿足消費者對
於體驗電子煙新產品、配件、各種口味的煙油和電池的需求。線上銷售渠道近年發展迅速
，模式多樣化，觸達的消費者群體龐大，整體趨勢向好。
二、上游：霧化器/加熱器、芯片成其核心要點
電子霧化煙與加熱不燃燒菸草上游產業鏈結構相似，霧化器/加熱器、芯片成其核心要點
。電子霧化煙通過霧化煙油產生氣體供人吸食，加熱不燃燒菸草通過利用外部熱源加熱而
非燃燒菸草產生菸草風味氣體。具體來看，電子霧化煙整體結構分為煙桿和煙彈兩部分，
煙桿由指示燈、電池、集成控制器等組成，煙彈由霧化器、貯液腔和吸嘴組成，其中棉、
絲、芯片、電池、霧化器、煙油、顯示器等原材料位於電子煙產業鏈上游。加熱不燃燒菸
草中主流消費品電加熱HNB整體亦可拆分為煙桿和煙彈兩部分，煙桿主要由電池、控制電
路、陶瓷加熱片以及外殼組成，用於加熱煙彈，核心為發熱部件；煙彈自近唇至遠唇依次
分為過濾棒、降溫棒、中空棒和煙芯棒，降溫棒是其核心技術，用不同降溫材料卷制而成
使得煙氣降溫以便入口吸食，其中電池、外殼、菸草香料、加熱片等位於電子煙上游產業
鏈。電子霧化煙與加熱不燃燒菸草產業鏈結構相似，其差別主要位於煙彈部位。電子霧化
煙煙彈通常採用玻璃、PCTG等材料製作霧化倉，內部含有霧化器；而加熱不燃燒菸草煙彈
與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹菸草薄片輔之以過濾棒、降溫棒、中空棒製成。整體而言
，電子煙上游產業鏈主要包括芯片設計方案商、電池、棉絲等配件生產企業、煙油、霧化
器/加熱器、塑料五金等其他原材料供應商。其中霧化器/加熱器以及芯片設計因其高科技
含量成為核心要點，煙油產業也因技術壁壘發展相對獨立自成體系。
霧化器/加熱器成衡量電子煙質量的關鍵部件，科技支撐下形成較高技術壁壘增厚盈利空
間，有望利好龍頭企業發展提升行業集中度。霧化器為電子霧化煙最重要的組成部分，其
構造本質上是一個加熱元器件，通過電池供電發熱絲發熱將煙油霧化進而產生煙霧效果，
霧化效果直接影響產品口感與用戶體驗，當煙油霧化不充分時容易產生炸油、有害成分增
加等安全問題。目前陶瓷材料成為霧化器加熱部件的主流選擇，陶瓷霧化芯克服了傳統棉
芯發熱絲熱量分佈不均勻、燒焦味道難以避免等問題，具有口感絲滑無燒焦味、均勻加熱
不糊芯、蒸汽量增加尼古丁輸送率提高等諸多優點，技術含量較高構築壁壘。京瓷、村田
、TDK等日本電子陶瓷行業巨頭掌握高端生產工藝與設備技術，成為該領域巨頭企業。目
前國內品牌思摩爾國際在科技研發支撐下處於領先地位，思摩爾在中國擁有529項註冊專
利，在其他國家及地區擁有227項註冊專利，2016年思摩爾推出第二代黑陶瓷霧化器“
FEELM”推動陶瓷芯主流化進程。加熱不燃燒菸草的加熱技術主要分為電阻加熱和電磁加
熱兩種，其中電阻加熱是主流產品類型。目前主流加熱方式包括以IQOS為代表的片式加熱
、以韓國菸草LIL為代表的針式加熱、以日本菸草Glo為代表的杯式加熱等，在材質方面採
用陶瓷，其供應鏈與電子霧化陶瓷芯基本一致，IQOS陶瓷加熱片目前由日本京瓷獨家供應
。霧化器/加熱器在產品中的核心作品疊加較高科技含量增厚其在產業鏈中的溢價空間與
利潤空間，技術壁壘加持下龍頭企業有望憑藉其科技優勢持續佔據領先地位，行業集中度
有望提升。
電子煙芯片科技屬性強，是保障電子煙正常工作的核心元件，大企業自主研發，中小企業
尋求專業芯片廠商幫助。芯片是電子霧化煙主機盒中的核心控件，用於控制電池充電管理
模塊，具有功率調節、模式切換、溫度控制、電源管理、防止短路等功能。芯片的質量直
接影響電子煙的穩定性、耐用性與口感，部分規模較大的電子煙企業自主研發芯片，中小
型電子煙企業由於自身科技實力與資金實力的限制則更多選擇專業芯片廠商提供解決方案
，目前EVOLV、億海電子、VOCHIP、訊和通等為提供芯片設計解決方案的代表企業。以思
拓微為例，公司提供從電子芯片設計、研發到生產線全程服務，芯片定製流程歷經客戶詢
盤、提案、報價、開模出樣、樣品確認到簽訂採購合同六個流程，提供包括80w、70w、
50w產品及8378升壓解決方案等在內的多個電子煙方案。未來電子煙行業利好下，上游芯
片供應市場規模或進一步擴大，市場競爭加劇下行業集中度有望上升。
電子煙行業紅利下鋰電行業乘風而上，監管趨嚴或迎來行業洗牌。鋰電池作為電子煙的重
要組成部件，佔據電子煙成本的10%-30%，以市場上最為暢銷的IQOS電子煙為例，其電池
部分成本佔比為16%。電子煙市場紅利下鋰電供應商受益頗多，2017年億緯鋰能電子煙鋰
原電池銷售額4.99億元，毛利率達26.23%。目前電子煙用鋰電池需求以內置聚合物鋰電池
為主，形狀包括圓柱形和方形，主要為18650電池，一般具有容量大、電流大、電壓高、
工作溫度低的要求。除考慮電池體積、單位密度容量及折壓性能，電池製造商還須從應用
新型材料方面提升其制約電子煙造型與外觀的構想。目前國際鋰電池供應格局形成了日韓
中三足鼎立的局面行業發展成熟，行業毛利不足30%，Sony、LG、SAMSUNG等為主要供應企
業。國內電子煙鋰電池供應商以豐江電池、億緯鋰能規模較大，根據中商產業研究院發佈
的2017年度全球鋰電池企業銷量排名，日本松下位居第一，在排名前十的鋰電池企業中中
國企業佔七家。受目前電子煙行業尚且缺乏相關完善標準影響，電子煙用鋰離子電池生產
工藝難以統一。就中國而言，電子煙外形各異下對應鋰電池加工沒有統一採用尺寸一致的
共模，造成多家開模驗證，拉高產品成本。目前國內電子煙用鋰電池僅需與普通鋰電池一
樣通過GB 31241，高倍率要求下普通鋰電池檢測標準難以為繼。以美國為代表的先發電子
煙消費市場國發生多起電子煙用鋰離子電池爆炸事件引發社會對該行業標準的關注。未來
各國電子煙監管政策完善下帶動電子煙用鋰電池標準嚴苛，料將推動鋰離子電池製造企業
產品升級與行業洗牌。
煙油產業鏈發展相對獨立，行業集中度整體不高，煙彈生產納入傳統菸草商經營範疇，行
業有待整合，未來政策管控有望細化完善。煙油既非電子煙設備零部件，亦非原材料，作
為一個精細化工行業，煙油產業因煙油調配、提純等技術壁壘及質量要求，逐步發展出相
對獨立完整的產業鏈，其產業鏈包括上游香精香料、丙二醇等化工原料供應商，煙油生產
製造企業以及下游經銷渠道。依據煙油構成成分上游煙油供應原料主要為PG丙二醇、VG丙
三醇、香精、其他添加劑等，其中波頓集團為香精香料供應龍頭企業，國內煙用香精香料
龍頭為華寶國際，2019年營收達到42.41億元，同增10.08%，發展態勢良好。煙油製造企
業主要負責煙油的口味設計、調配等，大型煙油製造企業如波頓集團也參與原材料製造。
國內煙油企業以OEM/ODM模式為主，為國外知名品牌代工生產，國外品牌深受市場消費者
熱捧。整體而言全球煙油行業5000多家廠商，共計30000多各品種，可選性大，市場競爭
較為充分，行業整體集中度不高。其中鉑德國際、恆信科技、約翰遜溪谷、波頓集團因其
技術優勢目前處於行業領先地位。整體而言煙油產業技術門檻低於霧化器等核心元件，全
球煙油供應鏈中仍存在部分成分複雜、標識不清的劣質煙油。在電子霧化煙先發的歐美國
家煙油管控體系相對嚴格完善，在新興日韓市場目前仍缺乏相關監查制度，煙油產業處於
監管死角地帶。疊加2019-2020年美、韓等國出現電子煙相關肺炎病例，以中、美、韓為
代表的菸草消費市場政府正加緊制定相關監管體系，未來世界煙油產業或面臨更高監管標
準。
目前加熱菸草煙彈製造因其與傳統捲菸的相似性，主要由以菲莫國際、英美菸草、日本菸
草、帝國菸草為代表的傳統菸草商完成，以美國為代表的菸草主要消費國政府已將煙彈納
入菸草監管體系，未來隨著新型菸草市場規模擴大相關政策監管或進一步細化完善。
塑料五金等配件大宗商品屬性凸顯，發熱棉、導熱絲等配件供應非專為電子煙生產，市場
參與者眾多未出現壟斷企業。塑料、五金等其他原材料用於煙嘴、發熱底座、儲油倉、霧
化倉以及產品外殼等部位的生產，具有強大宗商品屬性，材料只需初步加工，價格易受金
融市場影響，議價空間較小，代表性供應商有龍鑫五金、嘉明金屬、億緯鋰能、興中一等
。新款IQOS設備煙桿外殼採用PPSU材質，發熱片基座採用PEEK材質，以PEEK、PPSU為代表
的具有輕量化、隔熱性好、純淨度高、韌性強優勢的高溫特種塑料為目前五金塑料供應鏈
中供應難度相對較大的部分，有望持續受益新型菸草設備市場紅利，或成為未來電子煙產
業鏈上游塑料原料供應的發展方向。發熱棉、導熱絲等配件供應企業一般非專門為電子煙
生產，科技屬性偏弱技術門檻低供應難度小，市場競爭激勵參與者眾多，主要企業有無印
良品、VCC、Candy等，企業眾多行業集中度較低。未來電子煙行業紅利有望延伸至塑料五
金、發熱棉、導熱絲領域，帶動該類產品及原料增長。
三、中游：製造商雲集中國，四大巨頭地位穩固
（一）電子霧化煙：頭部製造商優勢凸顯，四大巨頭地位穩固
中游製造商以OEM/ODM模式為品牌商代工生產，國產自有品牌市場佔比較低，生產中心在
中國、需求中心在歐美局面有望持續。電子霧化煙產業鏈中游主要涉及電子霧化煙的設計
製造，參與企業可分為兩大類：國內外品牌商與製造商。其中，國外電子霧化煙企業又可
分為傳統菸草巨頭和專業電子煙製造企業，國內電子霧化煙企業自有品牌市場佔比小，多
以OEM/ODM模式為國外知名品牌代工生產。根據弗若斯特沙利文數據估計，2019年全球售
出逾90%的電子霧化設備由中國品牌所有者或中國企業以OEM/ODM模式代工生產。中國電子
煙製造行業集中於深圳，據天眼查數據，截至目前，深圳共擁有超14000家電子煙企業，
從事自營品牌、產品設計、硬件代工、信息服務、渠道銷售等等，形成了貫穿上游生產製
造、下游渠道售賣的電子煙全產業鏈。由於國內對於電子煙管控較強政策尚未放開，電子
煙在中國市場發展緩慢，而電子煙較早進入歐美市場，且政府對其持較為支持態度，疊加
消費者的認可，電子煙在歐美市場發展迅速。受國家之間經濟發展水平與消費習慣影響，
從全球市場來看，電子霧化煙產業呈現生產中心在中國、需求中心在歐美的局面。中國生
產了全球95%以上的電子霧化煙，而國內電子霧化煙消費全球佔比不足5%。短期內消費者
習慣較難更改，疊加國內電子煙政策尚未明朗，生產中心在中國、需求中心在歐美局面有
望持續。
代工模式助力國內企業積累豐富的技術與供應鏈經驗，形成部分巨頭代工企業，國際頭部
品牌佈局全產業鏈模式構築技術壁壘，國內企業加大研發投入以提升自身競爭力。深圳電
子煙代工模式的盛行，一方面由於其生產供應鏈、技術實力相對成熟，各大品牌可以依靠
代工模式節省產品成本，提升盈利水平與產品市場競爭力；另一方面，大部分電子煙新創
品牌技術實力較薄弱，對行業瞭解不深，通過代工模式可以提升品牌行業認知，加速產品
孵化。長期的代工生產幫助國內電子煙企業積累了豐富的技術經驗和完善的產品供應鏈，
為自有品牌生產提供借鑑與幫助。各大電子煙國際頭部品牌為了掌控產品核心技術構築競
爭壁壘，紛紛佈局全產業鏈模式，即品牌方掌握電子煙核心技術，依託深圳電子煙製造業
專業集群，實現研發成果的高效轉化，進而迅速投放消費市場。例如鉑德美國新澤西的研
發團隊針對煙油的核心工藝和產品特性進行研究，並負責煙油基底的生產，而國內代工企
業則主要負責較為基礎的工藝微調與生產。為了提升國內自有品牌的競爭力，在電子煙藍
海市場搶佔份額，國內各品牌也逐步增加產品研發投入，進行自有品牌與代工生產雙線並
行，福祿成為首家擁有自建工廠的電子煙品牌，強化產品生產與質量管控；悅刻建立煙油
研發實驗室，逐步提升產品核心競爭力。
電子霧化煙製造企業多以OEM/ODM模式代工電子霧化設備或零部件，頭部企業規模效應使
其具備較強話語權。國內代表性電子霧化煙ODM/OEM企業有麥克韋爾、艾維普思、卓爾悅
、思格雷、新宜康、易佳特、康爾科技、吉瑞科技、合元科技等。中游電子霧化煙製造商
負責環節包括霧化器電池桿等零部件生產、煙油煙彈生產和電子霧化煙成品套裝生產等，
由於製造商主要集中在中國，因此出現許多大型代工企業。例如，全球最大的電子霧化設
備製造商思摩爾採取ODM+APV自有品牌雙引擎驅動模式，ODM業務為菸草公司及獨立電子霧
化公司（如日本菸草、英美菸草、Reynolds Asia Pacific、 RELX及NJOY）研究、設計及
製造封閉式電子霧化設備及電子霧化組件，客戶擁有品牌並負責控制市場、營銷、品牌及
鋪貨等，2020H1ODM業務為思摩爾創造營收34.90億元，總營收佔比89.93%。合元科技電子
煙品種齊全，包括一次性煙和電子煙套裝、電子雪茄、電子煙斗及電子霧化器等，為全
球 400 多家電子煙企業提供 OEM/ODM 服務，其中包括 Fifty-one、Top-land、NJOY、
VIP 等國際知名品牌。規模效應利於代工企業控制成本，同時在產業鏈中具備較強話語權
。上游原材料端技術壁壘相對較低，進入門檻較低使得上遊行業集中度不高，大型製造企
業的巨額訂單使其在上游議價環節具有較強話語權，便於其控制成本。頭部企業與下遊客
戶形成了長期的合作實現深度綁定，隨著電子煙行業規模不斷的擴大，中游製造企業面臨
發展機遇。
製造端企業數量眾多市場集中度低，核心技術在於煙彈製造和霧化技術，受益於監管規範
化和市場規模擴大，具備研發實力和規模、渠道優勢的製造企業優勢凸顯。目前國內電子
霧化煙行業處於市場發展早期，行業准入門檻和市場集中度較低。行業內企業眾多競爭激
烈，各個電子煙品牌價格和質量差異明顯。根據弗若斯特沙利文，全球有超過1200家電子
霧化設備製造商，2019年市場份額第一的麥克韋爾市場份額為16.5%，前五大參與者佔全
球電子霧化設備市場的30.5%，且大多數電子霧化設備製造商為中小型企業，企業數量眾
多市場集中度較低。電子煙的核心技術含量在於煙彈的製造，JUUL產品採用的是煙鹼鹽技
術而不是傳統電子煙採用的游離式煙鹼，對喉嚨和胸部的刺激更小。目前國內能人工合成
尼古丁鹽具有研發能力的企業不超過10家，煙彈的定價權和盈利點基本掌握在國內外研發
工廠手中。電子煙具的技術壁壘不算高，核心在於霧化技術。麥克韋爾在陶瓷霧化器方面
具備絕對領先地位，其自主研發的Feelm陶瓷霧化芯技術獲得2018年全球權威大獎——金
葉獎。隨著監管規範化提高了質量標準要求，疊加消費者對糊芯、漏油問題解決的關注和
產品差異化需求，以及隨著電子霧化煙規模迅速擴張使品牌商更加關注製造商的規模化生
產能力，具有研發實力和規模、渠道優勢的製造商優勢凸顯，市場集中度有望提高。預計
未來製造端企業需要通過技術創新提供優質產品、深度綁定龍頭品牌來提高競爭力與市場
份額。
優質賽道空間廣闊利好企業發展，頭部製造商規模優勢突出，行業整體毛利率較高，盈利
水平可觀。全球電子霧化設備市場規模已經由 2013 年的 14.1億美元增長至 2018 年的
51億美元，年複合增長率接近30%，電子霧化煙在英美市場滲透率較高，近年逐漸向全球
市場擴張，在多國政策相對寬鬆與消費者認可度提升等多重利好因素下，電子霧化煙市場
規模有望持續擴張，電子霧化設備也料將乘行業東風順勢發展，預計2023年空間達284億
美元，CAGR為40.7%。頭部製造商憑藉較為領先的技術與供應鏈管理經驗與眾多大品牌商
深度綁定，實力較強規模較大，其中思摩爾作為電子霧化設備龍頭企業，營收及歸母淨利
潤遙遙領先於同業。目前國內上市電子煙產品及配件毛利率約為40%，各公司整體毛利率
維持在20%-40%，盈利能力較為優秀，未來有望在行業景氣背景下，不斷優化產品生產與
自有品牌研發能力，進一步提升經營效益。
四大跨國菸草企業加碼佈局電子霧化煙，營收佔比不斷提升，JUUL成行業黑馬一家獨大，
國內梯隊初步成型，RELX市佔率第一。自從2004年首支電子霧化煙面世以來，電子霧化煙
市場規模迅速擴大，傳統菸草企業與專業電子煙公司紛紛推出自己的電子霧化煙品牌，加
入藍海爭奪戰。電子霧化煙知名品牌方包括國際菸草巨頭旗下品牌Vuse和Vype（英美菸草
）、Blu（帝國品牌）、Logic（日本菸草）和MarkTen（菲莫國際），以及專業電子煙製
造企業品牌JUUL、悅刻RELX等。海外市場方面，菲莫國際、英美菸草、日本菸草和帝國品
牌四大跨國菸草企業均將新型菸草作為重點發力的新興產品，紛紛通過自主投資或收購等
方式推出自有新型菸草品牌，憑藉其在煙油技術、銷售渠道和品牌影響力等方面的顯著優
勢，新型菸草品牌增長迅速。例如，英美菸草2019年電子霧化煙收入4.01億英鎊，同比增
長26.1%，佔營業收入的1.55%。2017年以來JUUL憑藉尼古丁鹽技術革命迅速發展，2018年
營收達到13億美元，盈利1240萬美元，JUUL 市佔率達到76％，佔據市場份額第一。國內
市場方面，電子煙行業梯隊初步成型，悅刻RELX憑藉44%的市佔率位列第一，且遠超第2到
10名總和，福祿和柚子等企業躋身行業第二梯隊。
小煙迎來發展契機，助力品牌商收入進一步提升，短期來看，產品銷售能力成為各大品牌
競爭關鍵之一。2016年之前開放式大煙一直佔據市場主流，2017年JUUL成功打開封閉式小
煙市場，小煙市場空間首次超過大煙，迎來發展契機。2018年新型菸草品牌商市場空間高
達322億美元，滲透率只有4%，仍有較大提升空間，預計2023年市場將達1733億美元，
CAGR高達40%。由於電子霧化煙技術和功能差異化較小，短期來看未來各品牌的競爭取決
於其銷售能力，長期來看提升產品力與品牌力料仍為各大企業發展主邏輯。
（二）加熱不燃燒菸草：煙彈自產煙具代工，IQOS一騎絕塵
HNB煙彈技術壁壘較高，其製造由傳統菸草企業控制，煙具製造採用OEM/ODM模式。HNB產
品分為煙彈和煙具兩部分。HNB煙彈作為菸草製品，其製造由傳統菸草企業控制，國內由
各地中煙公司壟斷，海外市場多由菲莫國際、英美菸草和日本菸草等國際菸草巨頭佔據。
HNB煙具方面，以HNB代表性產品IQOS為例，新加坡公司Venture和Flex為菲莫國際的一級
供應商，負責IQOS的加熱元器件、充電器整機組裝，盈趣科技作為二級供應商向IQOS供應
加熱棒塑膠件和塑料充電外殼等精密塑膠部件。IQOS煙具平均製造成本在19美元左右，其
中電子部分佔比44%。國內HNB煙具製造是社會資本參與的重要環節，設備有兩個來源，一
種為國內電子煙企業出品，例如博迪BUDDY、煙神KECIG、格林韻達GS、百年萬納SMOKJOY
、艾維巴帝AVBAD、思美悅Pluscig等；另一種為中煙公司出品，例如雲南中煙MC、四川中
煙寬窄、湖南中煙、廣東中煙MU+、ING等。
較高技術壁壘使得深度綁定菸草企業、提高技術研發實力成煙具製造企業核心競爭點。不
同於電子霧化煙產品，HNB產品設計製造具有較高的技術壁壘，技術儲備和產品設計是競
爭的核心。HNB的技術壁壘體現在三個方面：1）再造煙葉（菸草薄片）：其物理指標與傳
統捲菸差異很大，這一技術僅由傳統菸草公司掌握。2）揮發性香味物質：IQOS的香精香
料屬於菸草香料由煙葉中提取，其配方是菸草企業的核心技術之一。菲莫國際目前在RRPs
產品上已經擁有8000多項專利，有很大部分都是圍繞其煙彈技術。3）電加熱器（煙具）
：具有排他單一性特徵，機器的加熱曲率會根據品牌獨有煙彈的熱解屬性進行調試，IQOS
的陶瓷加熱片目前由日本京瓷獨供，目前也存在部分菸草難以完全加熱、容易損壞、容易
積碳等問題，加熱技術有很高的壁壘。因此HNB煙具是圍繞煙彈高度定製化的產品，煙彈
技術是由菸草公司掌握的核心機密。與菸草企業深度綁定以及具有較高的技術研發實力是
煙具製造企業的核心競爭點，傳統菸草企業有望憑藉其科技實力在HNB領域繼續佔優，長
期壟斷國內菸草市場的中煙公司也在加碼佈局HNB產品，緊隨時代潮流持續佔據市場。
QOS市場份額一騎絕塵，其他國際菸草巨頭相繼佈局HNB，國內中煙公司加碼研發。2014年
菲莫國際推出首款加熱不燃燒菸草產品IQOS並取得迅猛發展，隨後各大菸草巨頭相繼推出
自主品牌的HNB產品，包括英美菸草的GLO、日本菸草的Ploom Tech和韓國KT&G的LIL等品
牌。隨著全球加熱不燃燒菸草市場的崛起，各地中煙公司也加碼佈局HNB產品，我國已有
四川中煙、雲南中煙、廣東中煙、湖北中煙成功推出加熱不燃燒菸草製品，部分產品已成
功在海外上市，如四川中煙的“功夫-寬窄”、廣東中煙的MU+、ING系列，但市場佔有率
不高。菲莫國際的IQOS是目前銷售範圍最廣的HNB產品，2019年菲莫國際RRP業務（主要產
品IQOS）實現收入55.87億美元，同增36.4%，收入貢獻18.7%，全球煙彈總銷量596.52億
支，同增44.18%。
四、下游：高附加值高盈利，經銷主力線上興起
電子煙下游主要進行終端零售變現，考慮到電子煙新興產品特點，通過加價提升終端零售
熱情，故附加值較高，佔據價值鏈72%部分。電子煙產業鏈下游主要分為線上渠道與線下
渠道，其中線下渠道包括代理商、經銷商、零售商與直營店，具體可細分體驗館、線下俱
樂部、專業電子煙門店等；線上渠道主要包括電子煙企業自有平台、線上電商平台等。由
於電子煙為新興產品，產品滲透率較傳統菸草而言偏低，動銷率較低，故為了提升終端經
銷商與零售商銷售積極性，盡快提升產品滲透率，品牌商會在終端銷售環節大幅加價，給
予經銷商、零售商更高的盈利空間。目前終端銷售環節在電子煙價值鏈中佔比達72%，其
中經銷商環節佔比24%，終端零售商環節佔比48%，在電子煙行業發展尚未成熟的短期，該
趨勢有望延續。
經銷為主要渠道，大型菸草企業加碼佈局零售渠道，不斷擴大品牌覆蓋範圍，以提升產品
銷量。經銷渠道與代理渠道是電子煙行業的主流銷售渠道，多為二級渠道，即經過品牌商
、經銷商或代理商、零售商觸達終端消費者。中間經銷商與代理商連接品牌商與終端消費
者的經銷模式有利於調節新興電子煙行業中生產與消費在品種、數量、時間與空間等方面
的矛盾，助於電子煙品牌商提前實現產品價值。零售渠道包括便利店、百貨店、大型超市
等，隨著電子煙小煙流行，便利店開始成為線下核心的渠道。各個小賣部、超市、便利店
自然成了很多電子煙品牌必爭的場所。大型菸草企業緊隨時代發展潮流，加碼佈局線下零
售渠道。2016年NJOY產品分銷至21249家商店，並進入了92%的美國頂級連鎖便利店銷售，
通過渠道下沉提升品牌覆蓋度；英美菸草經濟發展經銷商與代理商，銷售點超過180個市
場，覆蓋超過1.5億消費者和1100萬零售銷售點。
各大菸草商爭相收購發展直營店舖，增設電子煙體驗店滿足消費者體驗需求。不斷擴張的
電子煙體驗門店可作為電子煙曝光以及消費者教育的重要渠道。由於電子煙行業的營銷特
殊性，與客戶的接觸對於推動銷量增長至關重要，結合新形勢打造電子煙體驗店，線下體
驗店滿足消費者對於體驗電子煙新產品、配件、各種口味的煙油和電池的需求，並且可以
尋求店員的建議，選擇適合自己的電子煙產品。直營店以線下試點的形式吸引消費者，終
端管控能力更強。在全球範圍內進行收購是各大菸草公司拓展電子煙國際銷售市場的主要
途徑。2012年開始，英美菸草集團陸續收購CNCreative、CHIC Group、Ten Motives等部
分菸草公司，2017年7月25日，英美菸草集團宣佈完成對其尚未擁有的美國同行RAI 57.8%
股權的收購。2019年，英美菸草收購南非電子煙製造商Twisp，Twisp在南非範圍內擁有近
70家專賣店、零售商分銷和現代電子商務平台，有助於英美菸草借助子公司的渠道進行銷
售。
線上渠道優勢多待開發，助力電子煙觸達更多消費者。線上渠道主要指電子煙企業自有平
台、各大電商平台、Vape文化論壇等，比如四十大道、狼煙天下等跨境電商品牌代理商以
及E-cigarette-forum(ECF) 、VapersForum等論壇。在沒有電子煙禁令的國家，線上銷售
無疑是低成本有效銷售的重要途徑，觸達的消費者群體龐大。電子煙屬於高頻、高覆蓋率
的快消品，適合在社交電商、微商商城等渠道開展銷售，且電子煙的潮流特性使得目標人
群與直播等新媒體形式高度契合。美國電子煙市場已經形成了線上線下多樣化的渠道結構
，銷售線上渠道的發展料將有助於電子煙產品觸達更龐大的消費人群，為當地電子煙市場
的快速發展奠定基礎。
國內政策收緊，電子煙銷售渠道逐步由線上走向線下，各品牌迎來全新發展挑戰，瓜分線
上流量打通線下渠道成為當下各品牌發展邏輯。電子煙憑藉其減害性與口味多元性，受到
消費者的歡迎，由於國內電子煙監管政策尚未明確，行業發展尚未完善，2019年4-7月，
大量資本與品牌湧入引發行業熱潮。2019年11月國家發佈關於進一步保護未成年人免受電
子煙侵害的通告，同時呼籲禁止電子煙網絡銷售，迫使電子煙銷售渠道由線上走向線下。
由於過去國內電子煙主要依託線上渠道銷售，線下渠道發展尚處初級階段，銷售額佔比僅
為19.4%，各品牌迎來全新發展挑戰。為了率先搶佔線下市場佔據先發優勢，各品牌除了
入駐便利店、3C門店加盟以及代理商直營等傳統線下渠道外，還佈局商場專賣店、商圈旗
艦店等新型線下渠道，通過增設產品體驗店、完善產品線、場景化營銷等多維發力打通線
下渠道，搶佔線下市場。
五、解碼全球產業鏈，上中下游覓良機
國內眾多企業在新型菸草上中下游均有參與，電子霧化煙和HNB的快速發展有望給上中下
游產業鏈帶來投資機會，我們認為上游技術壁壘較高的環節中已形成一定優勢的企業有望
受益，中游製造端國內頭部代工企業有望迎來發展良機，下游銷售渠道生產煙標等產品的
企業有望獲益。
六、風險提示
電子煙技術升級不及預期，政策推進速度、消費者教育不及預期。※必需填寫滿20字
3.心得/評論：
菸酒大麻這類市場潛力超大
台灣消費性電子研發這麼強
怎麼沒有電子菸相關的公司
獲利能力應該不錯吧