原文標題：停滯性通膨再現？三個對焦等待下個長線擴張
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發布時間：2022/03/18 16:44:15
原文內容：
我們想讓你知道的是：烏俄衝突持續，全球原物料價格暴漲，美國CPI持續創下歷史新高
，聯準會緊縮在即，70年代的停滯性通膨是否重演？面對突發戰爭事件，M平方對2022年
行情看法是否改變？
本文重點：
1.回顧1950年代至今所發生的區域戰爭，並非所有戰爭皆會引發衰退，而也並非所有引發
油市供給出現缺口的事件皆會引發停滯性通膨，因此可以簡單結論，戰爭所引發的供給側
衝擊為構成停滯性通膨的必要條件而非絕對條件。
2.烏俄衝突在最差情境下，預期衝擊300萬桶/日的俄油出口，隨著英美石油制裁政策落地
，後續供給缺口是否能重新彌平，關係到烏俄衝突的持續時間，以及生產者（OPEC+與美
國頁岩油為主）增產態度等變數，不過從過去經驗來看，供給側衝擊在發生後12個月內，
其他條件不變之下，影響將逐漸淡去。
3.過去幾次出現通膨大幅飆升聯準會皆以大幅度升息應對，以打壓商品需求，促使通膨降
溫，然抗通膨升息與經濟成長為一道雙面刃，中間導致經濟趨緩，嚴重的話甚至出現衰退
，而油價終將也將隨著需求調整而修正，屆時聯準會才會重新降息，經濟重新開啟新週期
。
4.我們認為對於接下來是否會面對到停滯性通膨仍有待觀察，但是可以預期的是，接下來
聯準會將會把『控制通膨』的目標擺在『維持經濟增速』之前，而這也將反應於Q2的經濟
數據滑落上。
5.整體時間軸上，中期我們認為在上半年無論烏俄長短，都需要經歷三個對焦：經濟成長
、通膨、政策。而長期而言，我們仍認為原物料的噴出使需求與庫存再次調整，將於未來
更有助於製造業與供應鏈好轉，加上股價透過上半年的衝擊也將過往過高評價疑慮沖淡，
耐心等待中期商品供需重新調整、通膨回落，我們將見到更為健康的長線經濟擴張。
烏俄衝突中心俄羅斯、烏克蘭及白俄羅斯作爲全球糧倉以及原物料重鎮，在衝突持續之下
，全球原物料價格維持高檔強勁，衡量一籃子大宗商品報酬的三大指數-標普高盛商品指
數（GSCI）、路透CRB商品指數、彭博大宗商品現貨指數（BCOM）上週分別上漲20%、13%
、13%，創史上最高單週漲幅。此外，GSCI指數成分中有23類商品（總共24類）最新價格
站在200日均線以上，為2020年11月以來最高比例，顯示商品板塊出現全面性上漲，面對
戰爭帶來的不確定性以及通膨壓力再度升溫，也引發了市場對於停滯性通膨的擔憂。
一、回顧70年代停滯性通膨
回顧1950年代至今所發生的區域戰爭，其中共有5次於戰爭後24個月內出現過美國經濟研
究所NBER定義的經濟衰退期，分別為50年代蘇伊士運河危機、70年代第四次以阿衝突的贖
罪日戰爭，伊朗革命、80年代的兩伊戰爭、以及90年代的波灣戰爭，以上皆出現全球油市
6%~12%不等的供給側缺口，其中就包括了70年代的兩次嚴重的停滯性通膨危機。
從過去經驗我們可以發現，並非所有戰爭皆會引發衰退，而也並非所有引發油市供給出現
缺口的事件皆會引發停滯性通膨，因此可以簡單結論，戰爭所引發的供給側衝擊為構成停
滯性通膨的必要條件而非絕對條件，於是我們快速回顧70年代，具有許多外生因素加劇了
油價上漲對經濟的衝擊，當時一連串的商品供需失衡、匯率貶值、政策失誤，形成完美風
暴，才為美國經濟帶來了史上最嚴重的停滯性通膨。
1.所有停滯性通膨的必要條件：供給側衝擊
回顧歷史，1972年泰國、美國、澳洲、加拿大、蘇聯等國同時遭受乾旱，造成全球穀物、
稻米、小麥產量下降，蘇聯轉向北美市場搶購黃小玉等農產品，導致全球糧食價格快速上
漲，1973年10月爆發第四次中東戰爭（贖罪日戰爭），埃及與敘利亞攻擊以色列在六日戰
爭中所佔領的西奈半島、戈蘭高地，隨後OPEC宣布石油禁運以打擊美、英、加等國支持以
色列，接著在1979/1980年，接連爆發伊朗革命、人質危機、兩伊戰爭，油價從不到$15翻
倍至將近$40。兩次油價暴漲皆導致能源通膨壓力劇增，美國能源項CPI年增率在1974年2
月（+33.7%）、1980年3月（+47.2%）出現歷史高點。
2.完美風暴的形成：政策失誤
當時聯準會的反應被評為過於寬鬆且反應過慢，而造成聯準會政策失誤。首先在歷史背景
上，當時正處於美國擴大參與越戰、歐日製造業迎頭趕上，同時布列敦森林體系瓦解，美
元與黃金正式脫鉤後一路走貶，使得美國面臨財政貿易雙赤字壓力，干預了貨幣政策以寬
鬆來支持巨額國債的壓力。
另一方面，聯準會對「菲利浦曲線」上就業與通膨存在固定反向關係的誤解，造成政策對
於充分就業水平過於樂觀，使得政策反應落後於通膨曲線（附錄1），更雪上加霜的是，
尼克森總統在1971年8月宣布「新經濟政策」，除了關閉美元兌換黃金窗口，同時簽署行
政命令、凍結工資與物價長達90天，並在隔年持續管制物價/工資，限制通膨介於2~3%、
工資成長率不超過5.5%。然而政府管制缺乏經濟效率，價格上限反而會造成供給短缺，也
延後了聯準會的反應時間，1973年1月美國核心CPI年增率觸及低點+2.5%，隨後出現報復
性反彈、一路上行至1975年2月+11.9%，同期間失業率攀升超過4%，GDP則出現連續4個季
度的衰退。
二、我們正在重演歷史嗎？大通膨時代的三種情境及兩個推力
根據NBER研究，分別將過去幾次出現通膨大幅上揚的情形分為以下三種：
1.暫時性價格上漲（temporary price spike），如1979年
2.永久性價格提升（increase to a permanently higher relative price level），如
1973~1974
3.長時間價格持續上揚（long-lasting rise in the rate of energy price inflation
），如2000~2008（屬於需求型推升的原物料超級循環）
以目前烏俄衝突來看，我們在先前快報初估，烏俄衝突在最差情境下，預期衝擊300萬桶/
日的俄油出口（60~70萬桶至美國出口歸零，450萬桶至歐洲出口腰斬），而歐美戰略儲油
、伊朗核協、頁岩油供給在短期內僅能補足至多200~250萬桶/日的缺口，以至於原本預估
Q1~Q2達到供需平衡的時間點再度往後推延。隨著英美石油制裁政策落地，後續供給缺口
是否能重新弭平，我們認為關係到烏俄衝突的持續時間，以及生產者（OPEC+與美國頁岩
油為主）增產態度等變數，屬於第一種或第二種供給衝擊尚未能定論，不過從過去經驗來
看，供給側衝擊在發生後12個月內，其他條件不變之下，影響將逐漸淡去。
資料來源：THE SUPPLY-SHOCK EXPLANATION OF THE...
資料來源：THE SUPPLY-SHOCK EXPLANATION OF THE GREAT STAGFLATION REVISITED,
Alan S. Blinder & Jeremy B. Rudd, 2008
而為何於70年代會看到如此嚴重的停滯性通膨發生，主要來自於兩個因素：1）『油價稅
收效應』，主要發生於原油淨進口國，因對於油價的彈性相對較低，對於油價上漲的加乘
效應也更顯著；2）『第二輪的價格上漲』，作為大宗原物料，油價上漲傳遞至產成品，
連帶得價格上漲存在更深的僵固性，這個現象尤其在供給側衝擊造成的原物料價格上漲更
為顯著。
這也是為何本次市場如此擔心的原因，本次烏俄衝突全面衝擊到能源、農產品、金屬，實
際拆解各國終端消費的結構，我們可以發現食物以及能源消費在各國的支出佔比當有來到
將近3成以上，尤其在新興國家因食物佔比更高，兩者加總的比率甚至高達5成，此外，本
次除了能源價格問題外，原本就存在的供應鏈問題、薪資通膨螺旋問題（尤其在美國），
觀察5年期美債平衡通膨率再度突破去年11月新高並重返3%，聯準會更擔心的是來自於市
場通膨預期失控，造成更嚴重的通膨自我實現。
三、現況：聯準會以控制通膨為首要目標，Q2經濟數據將開始反應
我們從過去幾次出現通膨大幅飆升的情況來看，可以發現聯準會皆以大幅度升息應對，以
打壓商品需求，促使通膨降溫，最顯著的便為70年代後期，Paul Volker的抗通膨升息，
然抗通膨升息與經濟成長為一道雙面刃，中間導致經濟趨緩，嚴重的話甚至出現衰退，而
油價終將也將隨著需求調整而修正，此時聯準會重新降息，經濟重新開啟新週期。
從近期委員的談話來看，主席Powell仍支持3月升息、並強調若未來通膨未如預期出現緩
解，也將準備加速升息速度，聖路易斯聯儲行長Bullard、芝加哥聯儲行長Evans、克里夫
蘭行長Mester、甚至偏向鴿派的紐聯儲行長Williams皆堅守對於聯準會鷹派的路徑，因此
可以確定的是，本次衝突帶來的原物料價格暴漲，並不影響聯準會的緊縮，以歷史經驗來
說，甚至強化緊縮的決心。
統整過去歷史上油價年增超過100%時的情境，分別發生在1974、1980、2000、及2008年，
可以發現股市通常領先於整體經濟更加快速落底，尤其在受到供給側衝擊的時期，M平方
認為當今與70年代的經濟背景並不相同，除聯準會政策獨立性與過往相比已經大幅提升，
美國人均汽油支出目前佔整體消費比重約2.25%，與1980的5.06%相比下降了一半，對於接
下來我們是否會面對到停滯性通膨仍有待觀察，但是可以預期的是，接下來聯準會將會把
『控制通膨』的目標擺在『維持經濟增速』之前，而這也將反應於Q2的經濟數據上，亞特
蘭大聯儲目前對於美國Q1 GDP季增年率預期已滑落至0%，而一但商品供需重新調整，資產
價格也將快速反應。
M平方於烏俄衝突前，原就認為今年於Q2起，在製造業庫存調整以及經濟成長回歸長期平
均之下有趨緩的可能，而2月以來烏俄衝突強化與提前這件事的發生，油價一路飆漲站上
120美元，相較於年初以來，已上漲近50%，對此除了上半年高檔通膨更加嚴峻外，預期也
將會看到更顯著的商品需求修正以重新建立供需穩定，而聯準會與各大央行初期也將以鷹
派壓抑通膨為首要目的。
如同月報所述，整體時間軸上，中期我們認為在上半年都需要經歷三個對焦：經濟成長、
通膨、政策。而長期而言，我們仍認為原物料的噴出使需求與庫存再次調整，將於未來更
有助於製造業與供應鏈好轉，加上股價透過上半年的衝擊也將過往過高評價疑慮沖淡，耐
心等待中期商品供需重新調整、通膨回落，我們將見到更為健康的長線經濟擴張。
心得/評論：
停滯性通膨到底會不會來呢？
通膨已經在發生
經濟成長力道也減弱
各種利空因素不斷發酵
十年對稱是否要發生了呢？