1. 標的：5203 訊連科技
2. 分類：心得
3. 分析/正文：
壹.過去
(1)訊連科技過去幾年，在將PC-create產品線(威力導演等)轉訂閱制，初期營收會先下
降，以及OEM產品線(即POWER-DVD綁光碟機)逐漸衰退的雙重打擊下，營收日益衰退，
雖然PC-Create轉訂閱制後雖有成長，但因為OEM部分在之前佔比過半，OEM衰退佔營
收影響大，所以導致總營收至近期才持平。
(2)訊連轉投資玩美移動在2021年C輪估值換算到訊連每股值約50元附近，所以過去一年
訊連本業表現即便不如預期，股價仍維持在8X附近。
貳.現在
(1)訊連因去年Q4玩美移動估值大增，導致需先認列損失7.96億台幣，使得每股淨值少了
約796000000/77514300=10.27元(訊連總股數77514300)，如果玩美順利上市這筆虧損將會
回沖至淨值(但不會經過損益表，所以不會有EPS爆衝)，所以如果玩美如期上市，訊連扣
除持有玩美股票的部分，每股淨值應視為46元，以上都是客觀事實。
訊連本業在去年Q1見底之後便有好轉，先暫時撇開目前加大投資為了擴張新業務不談，從
去年Q2、Q3的EPS來看一年賺最低3元不成問題，所以本業扣去玩美股票的價值不論從獲利
或是淨值的角度來看，46元是底線了。
依產品線來看，PC-Create的SEO初見效，重回高速成長且市佔仍低，現在佔營收比重又已
經是最高的，後續爆發力無窮。
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APP在今年Q1看似YOY才由正轉負，視為初衰退？但我個人不是這樣看的，瘟腥提示如果看
QOQ其實已經衰退3季了，到今年Q1時QOQ已經趨於持平狀態，應視為利空結束了，為什麼
要這麼看呢？對照費用表其實就可以看出，訊連在2020年去投放廣告，短期獲得用戶數大
成長，但獲得的新用戶應該都不是真正的受眾，所以這一票人續訂率應是不高，也難怪實
施了一年多就喊停了(年繳的佔多數所以要一年才會知道續訂率)，所以若是把中間幾季高
點拿掉的話，其實APP表現真的還算不錯，再加上這期間訊連的SEO是越做越好，APP應該
不久就可以重見成長，理由和PC-Create一樣，TAM仍在長大且市佔率仍然很低，產品本身
夠好。
PS.黃董在Q1法說QA很委婉的說APP在Q2會小幅度YOY負成長，會這樣說其實一點都不易外
，因為去年Q2見下圖就是最高點啊XD，基於上述分析所提到的理由，建議APP營收短期從
QOQ來看，等到明年再來看YOY會比較貼近事實。
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但訊連在Q4便開始加大招募(如上圖行銷費用所示)，看到的是第四個產品線 – FaceMe(
人臉辨識AI，以下簡稱FM)的市場終於啟動，訊連的FM技術強不強就不用我多說，拿過的
比賽成績以及認證大家可以自己去查，都是非常具有公信力的單位，這也是為什麼黃董一
兩年前便信心滿滿的原因之一，但因為疫情一切都延後了…直到今天。且如此優秀的產品
以往卻只有開發出個SDK，所以現在加大投資積極推出解決方案以及和國際大廠合作我倒
是非常樂見，黃董進化了…這點從PC-Create的部分其實也看得出來，不光只是在追逐自
認為的功能上的強化了，比較開始站在用戶端思考，也終於懂行銷。
所以對於加大投資這塊，我是這麼想的，如果FM沒這個技術含量或是沒這個市場，黃董又
何必把在目前看起來這麼好的營收結構下將來必定成長的EPS短期先犧牲掉呢？
(2)玩美移動的部分將於Q3於美國SPEC上市，依照訊連本身持有玩美股票的價值3.66億美
元，以及當下美元兌台幣匯率約29.5、訊連總股數77514300來計算，訊連每一股內所含玩
美移動價值為366000000*29.5/77514300=139元。
所以我認為訊連”目前”內含價值為139+46，大約為185元附近
你這時可能會問，你這邊算玩美值139沒扣成本，訊連淨值難道不用扣嗎？
答案是不需要的，因為訊連已經認列玩美虧損到付出成本=0了。
舉個例子來說，我們一起開一間雞排店，我花了100萬，但起初因為要搶市佔所以都暫時
忍著虧損，營業規模也確實越來越大，中間也越來越多資本加入，身為原始股東的我的那
100萬雖然燒完了(也已經認列虧損完了)，但後面仍有足夠的資金燒並且繼續營運，今天
突然有個人想要收購我的股份開價300萬，我賣掉當然是直接認列300萬的獲利，因為那
100萬的成本我早就認虧損了且我這中間又沒有實質再拿100萬出來虧。
而且這也代表之後訊連都不需要認列玩美的營業所造成的業外虧損了XD
你這時又可能會問，難道玩美真的會反映在訊連的股價上嗎？
我認為長期一定會，理由很簡單，如果是賣光發給你就是給你139元，而這時訊連本業仍
然會有他的價值，不會說股價扣了發給你的139就維持在負的…(因為訊連現在股價竟然只
有8X元，扣139真的會變負的XD，但他也沒有打算一次賣玩發給你，這只是舉例)。如果沒
有賣哪天玩美真的營利了並且認列在訊連業外了，你覺得會等到那時市場才承認玩美的價
值嗎？才會摸摸鼻子用本益比或其他看大家怎麼爽的公式去算玩美的估值嗎(而且這個估
值就目前來看竟然就已經比訊連的股價還要高很多XD)，把買訊連當作買玩美股票也應該
值139元，且這個價格是代表訊連本業免費XD。
至於你說玩美的股價上市了會怎麼走？老實說我不知道，你也不會知道，你若可以預見未
來也不會跑來股版找看文章找標的跟我嘴砲惹，我傾向是市場說它多少就是多少~
玩美目前是技術獨強又獨大且在對的賽道上，TAM非常的巨大，有興趣的請自己去找相關
資訊，再寫下去篇幅太長，所以在此便不贅述。
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參.未來
(1)訊連PC-create以及APP在SEO與新功能雙加持下，成長動能仍然強勁，人臉辨識的部
分，它提升了生產效率，是硬需求且市場很大是無庸置疑的，FM的競爭力夠強在人臉辨識
的廠商裡面技術實屬上乘，現在擴張正是時候，往後極有可能發展為主力營收之一。所以
訊連用目前淨值來估本業是挺低估。
(2)玩美的部分目前是龍頭且是真需求，在一個對的賽道上，和PAQC合併後本身也是值得
期待的，有興趣的人可以搜尋一下PAQC的總裁就會發現他來頭不小，對玩美的擴張絕對有
幫助。
肆.結論
我認為如果玩美上市成功，那麼以目前的訊連內在價值計算應該要有185元，這是反映訊
連本業以淨值來估加上實際的玩美估值的情況。這樣的估價對於往後的估值提升仍然都是
抱有期待的，並不是一個高估的結果。把買訊連當作買玩美股票也應該值139元，且這個
價格是代表訊連本業免費XD。
訊連目前的營收結構和以往已大不相同，三大成長型已過半且新一輪的成長才要開始，建
議別單用EPS乘以本益比去估值。
目前價格8X短期期望為Q3玩美上市塵埃落定的約185元，那185元之後呢？長期期望則是玩
美自身以及訊連本業自身的成長反映在估值上。
美元的持續走升對於玩美的估值換算回台幣或是訊連的本業業務都是大加分，以上玩美的
價值都是用29.5去估的。
訊連本業獲利如果硬要給個個人期望，本人不負責任預估2022~2025可能的EPS軌跡為2、4
、8、12，但這種東西通常寫再細都沒屁用就是，我就只是說說個人預期成長軌跡而已。
順帶一提有興趣的朋友如果去看財報，去年Q4的毛利率掉下去只是會計認列把上架費改認
成營業成本而已，結果Q1又調整了呵呵，毛利變動基本上可以忽略，看法說會簡報內有
YOY做比較會清楚些。

如果沒上市呢? 嘻嘻