最近剛好對營建股有興趣，
剛好搭上最近限貸以及房市管制的議題，
想說好像可以特別分享一下我研究營建股財報的心得
先總結一下，我對營建業的看法是偏空，
當然我不一定對，這純粹是我的看法
如果剛好你是做多的，可以拿這些標準檢視一下自己的標的
這篇主要是跟大家分享，
我如何從財報的角度去看可能被影響的營建公司
因為營建股數量眾多，我主要篩選市值100億以上的公司
如果沒點到的可能是太小，並不代表沒問題。
點到的也不一定是公司不好，可能只是營運模式剛好這波受到影響。
我認為這波房市管制最主要會影響的層面就是銷售、借款、股票評價
1、避免預售屋比重低的公司
建商如果已經將房子預售，基本上未來營收就已經鎖死，
如果一家建商已經把所有的建案都預售出去，也沒推新的案，
基本上這波照理來說獲利不會被影響
但對於那些預售屋比例很低的公司，
這波如果房價下跌或直接賣不出去，那獲利就會被大幅影響
所以我們要看的就是預售屋佔了多少？
在財務報表中有個項目叫合約負債，
顧名思義就是已經簽好了合約，之後會變成營收的部分
看合約負債的比重，大概可以抓到公司是傾向賣預售屋還是成屋
因此這邊的公式就是 合約負債 / 存貨，
如果要更仔細的話應該要 合約負債 / 存貨中的在建房地
因為通常預售屋收到的款項，大約在成本的15-25%左右，
平均下來應該會在這個佔存貨的比重大約會在10-20%
而越接近0的就表示，他們不太賣預售屋
永信建大概是我看到比率最低的，
因為他們的營運模式一直都是賣成屋不賣預售
市場好就大賺，反之亦然，
這個策略也沒有對錯，反而我覺得這樣還算是比較有良心的
只是剛好這波就是會被影響比較深…
特別再特別點一下京城，
他們的預售屋佔比也很低，但是主要是因為餘屋很多，
我覺得這次也會被影響不小，
除了餘屋賣不出去外，餘屋貸款也變少，
不過他們自己有京城銀，不知道有沒有幫助就是
2、避免短借+一年內到期長借比率高的公司
之前有文章分享過負債比率排行，
但我認為光看負債比率有很多問題看不出來
如果單純看流動負債，會把預售屋也算進去，
以目前的狀況來說，把預售屋都賣出去反而是好的，
看整體負債也不準，
有很多建商土地借款都是長時間借著，沒急著還也不會被影響
近期吵得沸沸揚揚的72-2，再加上昨天的會議結果
反正額度就是這樣，現在政府就是明顯要先把額度給首購
所以建商融資難度會大幅提升，
當之前的借款到期的時候，要重新貸就可能有問題
所以要注意短借、一年內到期借款的金額
這邊看一下，興富發跟皇普可能是短期可能會比較有資金上的問題
另外特別點欣巴巴，這個是我目前看到最抖的…
前陣子我有做過針對銀行的房貸分析，
結果讓我很意外，我發現到銀行Q2房貸比重根本沒有上升，
（這邊補充一下公式：住宅抵押貸款金額(這在銀行股財報附註都有)/存款）
比例沒上升，但銀行卻開始限縮貸款，
我一開始也覺得奇怪，
但大致上推斷應該就是”未來”已經看到滿水位的狀況
而不是“現在”滿水位
所以“未來”建商要土建融的難度以及成本也會大幅提升
3、 避免貸款條件差的公司
這招在看公司也蠻好用的，
銀行照理來說可以拿到的資料遠比我們散戶投資人多很多
所以基本上就看銀行的結果，就可以多少知道公司的穩定度
基本上如果是一家很不錯的建商，銀行的利息就自然會低，條件也會好
所以可以看一下貸款的利率，基本上3以內我認為都算不錯
特別說明一下，直接去看附註的借款利率就好，不要看損益表的利息費用
因為營建業會把利息資本化，所以沒有另外算會算錯
除此之外，也可以看抵押品以及借款銀行
正常來說，建商會直接用土地下去貸款，
如果真的借不到錢或抵押品不夠的時候，
就會加上關係人的抵押品，通常就是老闆自己的東西拿出來抵押
財報附註裡面有段是關於抵押資產的部分，
可以看一下公司是拿什麼去抵押
如果公司拿一堆關係人的東西去抵押，可能就要擔心一下了
如果銀行都借不到，
也可能會有關係人借款或者是跟利息較高的金融機構借（租賃公司）
這個資料季財報不一定會有，但個別年度報表裡面的借款明細表應該會看到
剛剛點過的欣巴巴，有機會可以自己去翻一下…
4、整體產業評價高估
上面三點說的大致上都是公司本身的狀況，
而最後這邊就是要討論評價問題，
其實這也不是只有營建股，
只要每次有短期獲利爆好的狀況，就會有出現評價問題
這其實也是分析師一直以來滿頭痛的問題，
畢竟這種股票在飆的時候其實是不管評價的，
但跌的時候，就是會回到合理價格
過去幾個月就是出現房市熱到翻的狀況，
股票暴漲是當然的，但這幾天來看，應該有點改變吧?
我這邊比較不著重在房市未來的方向，
只是我假設房市不會像之前那麼熱，
這時候股票價格也該逐漸回到合理價位
我認為現在營建股的價格早就遠超出合理範圍，
很多人都會直接拿本益比去算，這個非常的不準，
最主要就是獲利並沒有穩定的可以賺那麼多，
就算我們可以穩定的推算價格，但營建業的成本變化很大
在這一兩年蓋好的建案，土地至少都是四五年前買的，
也就是近期賺到了一波土地很便宜、房價很貴的獲利
但便宜的地總是會用完，如果蓋的地是2020年後買的土地，
那獲利肯定就沒那麼好看了
因此我自己的算法就是，一塊一塊抓出來算，直接看可以賺多少錢
特別可以拿出來講的是永信建跟海悅，
會拿他們出來講，純粹就是我有研究，並不是他們估值特別高，
我感覺起來欣巴巴更被高估，只是他沒券空，我也懶得做模型預估
舉永信建的例子來說，
根據我的模型，用”目前”的房價去算所有的建案，
合理價格應該在130
主要是因為便宜的地（2020年前買的地）在去年都已經蓋完了
像明年推出的案主要都是2021的地，
更不用說未來要推的建案了，
我看了一下，今年他們收地的價格實在高的嚇人
這邊也可以說明一下怎麼抓土地成本，
最簡單就是從重大訊息來看，買不動產有時會公告，但有些沒有
也可以去當年度財報的存貨明細，去看那個土地的土地成本多少
我研究永信的時候，就是一塊一塊抓出來算
總之，如果想要到之前300元的水準，除非房價在既有基礎上再漲50%。
而現在就算跌了一陣子了，230元仍然遠高於現在的合理價格。
海悅就比較直接了，不需要特別抓一堆數字出來算
現在看起來一年可以賺個20元，
但當房市一冷掉，第一個就被打趴
最直接就是受到成交量的影響
因此如果評價用20元下去計算，就會顯得非常不準
我們很難去預期未來每年都跟現在的市況一樣，
因此這時候我的作法大概就是預估未來十年的獲利+淨值
這招在預估獲利高度波動的公司蠻好用的，
海悅我估大概合理價格應該落在120元
相較營造商，我覺得海悅反而已經跌到離合理價格較近了
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最後補充一下
空營建股要特別注意，
目前有高股息的買盤持續都有在進場一些營建股，
基本上ETF是不用腦的在買股票，條件到了就是買，
營建股跌越多時高股息ETF反而更愛
因為這些ETF只看去年、未來一年，
去年的殖利率很高，再加上今年獲利大幅成長，
算出來的結果就是明年殖利率超高，買就是了
就算我們看到風暴在前面，營建業在高股息ETF眼裡都是超優良標的
其次，營建股能空的根本沒幾家，
我實際上想空的跟可以空的標的差了很多
期貨沒幾家有、券也都少少的，
這波漲上來前，大市值的建商也就那幾家，所以根本沒什麼產品
所以就算打了那麼多，我也是只能簡單空一下而已
目前有空的 興富發、華固、永信、海悅、皇普
金額一百多萬而已，就不放對帳單獻醜了
以上分享我的看法，
我對營建股的看法比較悲觀，
肯定是會碰到有些人做多的股票，只能說聲不好意思