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陶冬：零負利率時代來臨了
最近，ZLB（The Zero Lower Bound，零負利率）火爆了，從經濟學界到金融市場都在談
論。數十年前作為一個概念被經濟學家討論過，指當名義利率接近零甚至低過零的時候，
進一步降低利率便無法鼓勵企業從事投資，對刺激經濟幫助不大，用凱恩斯學派的話講就
是「流動性陷阱」。
流動性陷阱的教科書範例，就是近30年的日本。由於企業看不到需求前景和通膨未來，對
貨幣政策的下調並不敏感，央行在接近零邊緣拚命作邊際降息，但是對投資幾乎沒有刺激
作用，缺少就業機會，消費也就無以為繼。
流動性陷阱 正由日本向全世界擴散
凱恩斯的學術對頭傅利曼對流動性陷阱概念不以為然，貨幣主義學派認為，利率見零不是
問題，繼續擴張基礎貨幣來刺激經濟就是了。將此學術意境發揚光大的就是聯準會前主席
柏南克，他的外號叫Helicopter Ben，在金融危機後真的站在直升機上撒錢，他的QE（貨
幣量化寬鬆）政策為現代金融歷史揭開了新的篇章，也製造出全新的貨幣政策工具，更將
央行的紀律和廉恥感徹底拋棄了。
流動性陷阱，正在由日本向全世界擴散。QE政策，正在由「非常時期的非常規措施」變成
貨幣政策的常備工具。央行一有需要就動用量化寬鬆政策早已成為現實，但是大大方方講
出來的第1人是歐洲央行總裁德拉吉，而且又是whatever it takes那麼堅定，一派不達目
的誓不甘休的架式。
歐洲央行新一輪擴張政策能否真的刺激經濟，見仁見智，但是它的市場衝擊已經排山倒海
般地湧現。多數歐洲國家的國債利率已經全方位地陷入負值，連德國30年期國債的收益也
是負值。歐洲甚至有銀行抵押貸款利率是負的，這在金融意義上是匪夷所思的，從風險角
度看，簡直是玩火。
歐洲的新一輪QE，帶來了全球性的金融生態環境的改變。本土零風險資產的收益徹底坍塌
了，為了維持固定的開支，歐洲年金、保險公司空巢將資金搬向美國，惟有美國國債既有
收益又夠規模和流動性，美債在8月驚爆2008年底以來未見的大牛市，國債收益率全線下
沉，30年期國債利率跌破2%，走出歷史新低。
一場搶奪收益債券的大戰已經爆發，資金數量和槓桿都是罕見的，其背後並非投機，而是
零負利率環境。零負利率環境帶來了資金對收益的渴求，這是央行政策一手造成的，而貨
幣政策又折射著決策者對流動性陷阱的束手無策。筆者認為，這是一個新時代的降臨，全
球零負利率時代的降臨。
價格信號失靈 金融增槓桿勢在必行
歐洲貨幣政策鴿聲嘹亮，肯定帶來全球性的連鎖反應。日本、中國經濟都需要進一步的刺
激措施，歐洲央行突破底線，給其他央行製造出新政策的空間。美國聯準會，多少有一點
貞操感，面對總統川普推特和市場拋售的雙重壓力，主席鮑爾把7月的降息形容為週期中
部的靈活操作，目的在於應對全球貿易環境的不確定性，並非新一輪降息週期的開始。的
確，美國經濟增長雖然在下滑中，企業也因為周邊環境而審慎投資，資料上暫時見不到迫
在眉睫的衰退兆頭。
然而，海外資金的瘋狂入侵，正在將資金成本壓到一個不正常的水準，令價格信號失靈。
如果對此不加制止，新的金融增槓桿是必然的，可能催生下一個次貸危機。聯準會在利率
和監管上必須要採取措施。
零負利率可能派生出新的財政災難。市場週期通常帶來政府發債成本的起落，而此調節政
府發債能力，必要時以債務危機的形式逼迫政府消減財政赤字。零負利率環境，人為地廢
除了市場的調節機制，讓政府在錯誤的價格訊號下過度花費。歐洲已經在談論放鬆財政制
約，加上發債成本極低，接下來可能發生的事情是可想而知的。近年在經濟學界崛起了一
派現代貨幣理論，認為財政赤字不可怕，只要央行不斷擴大基礎貨幣，將財政赤字貨幣化
就可以維持下去了。這個理論如同天上掉餡餅一樣，但是川普的減稅政策、未來歐洲的財
政擴張都可以見到此理論的影子。
對於投資者，零負利率可能是未來10年的新常態。銀行儲蓄、理財產品的收益率估計會一
跌再跌，靠這類收益為生的人群可能遇到收不敷支的窘境。QE在本質上本來就是劫貧濟富
的收入再分配，缺少投資機會或能力的社會底層人士實質收入進一步下降，勢必進一步撕
裂社會。但是由於政治家利益、任期和手段的錯位，飲鴆止渴的事情一次又一次發生。筆
者的建議是，趁現在部分資產還有合理收益的時候，盡快鎖定長期穩定收益，不要糾結現
在的收益比過去已經低了很多，生態環境已經變了，你的投資策略也應該改變。
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一般人對負利率時代來臨還沒警覺...
台灣十年期公債剩0.6x%，
低收益率漸成常態。
有固定收益能抗通脹的都是好東西...
台灣股市
極穩定business又有4%+利率的好公司，
產業龍頭，3%+殖利率。
台灣房市
供給不足，3%+投報率的北市商辦
經過修正，2.5%+投報率北市中心公寓
六都，投報率3%+標準2-3房住宅