中國的經濟積木岌岌可危
華爾街日報 http://chinese.wsj.com/big5/20150120/cec164713.asp
2015年 01月 20日 16:45
對信貸的依賴意味著中國決策者在應對經濟失衡問題時面臨艱難的選擇。
歡迎回到中國經濟的巨型抽積木遊戲。
每當北京從其高聳的過度投資和過度借貸的積木堆中又抽出一塊危險的信貸積木時，中國
渴求收益的投資者就會找到一個新的方法在搖搖欲墜的積木堆頂上再放上一塊。每抽出一
塊積木然後再放上一塊，中國的經濟積木堆就會變得更加岌岌可危。
在最新一次抽積木中，中國証券監督管理委員會（簡稱：証監會）推出新規後，上海股市
周一大跌7.7%，創六年最大單日跌幅。盡管上個月開立了超過50萬個融資融券交易賬戶以
滿足股市投資需求，証監會此前表示，券商把規定當兒戲。他們的懲罰是：三個月內不得
新開融資融券賬戶。
或許更重要的是，中國銀行業監督管理委員會（簡稱：銀監會）同一天推出整治所謂的委
托貸款的措施。委托貸款指的是企業向銀行支付一筆費用，以便與其他企業相互借款以規
避公司間借貸的限制。新的規定似乎將禁止資產管理公司利用委托貸款將投資者的資金投
入理財產品或股市。
可以預見的是，被暫停新開融資融券賬戶的三家大券商中信証券(Citic Securities,
6030.HK )、海通証券(Haitong Securities, 6837.HK)和國泰君安(Guotai Junan
Securities, 1788.HK)周一跌得最慘，正如我的同事Isabella Zhong在她最新的報道中討
論的一樣。藍籌銀行股也未能幸免，工商銀行(Industrial & Commercial Bank of
China, 601398.SH)、農業銀行(Agricultural Bank of China, 601288.SH)和中國銀行
(Bank of China, 601988.SH)均基本觸及跌停。
盡管令人膽戰心驚，但周一股市的下跌並不是世界末日。此前上証綜指在僅僅六個月的時
間裡就飆升了64%，達到五年多來的最高水平。周一的下跌之後股市只是回到了去年聖誕
節的水平。
然而這次下跌還是凸顯了政府在推進改革和經濟結構調整時面臨的危險。中國政府正在努
力引導這個全球第二大經濟體進入更加可持續的增長軌道。但容忍經濟增速的回落會令債
務負擔沉重的借款人破產，進而引發一波違約潮甚至是一場信用危機，從而拖累經濟增長
及就業。
與北京政策意圖相左的是本能反應。中國人口的老齡化使得儲戶們迫切希望為以後的養老
進行儲蓄，並且渴望在中國嚴格管制的利率環境下獲得更高回報。風險之於他們就像毒品
之於吸毒者一樣。與此同時，負債較高的企業和地方政府也不希望破產。他們將竭盡所能
維持下去。而中國政府也不希望看到他們“溺水”。每一次他們似乎就要被淹沒之際，北
京就會再扔一個救生圈讓他們維持生存，層層疊遊戲也得以繼續下去。
因此股市的反彈行情實際上與經濟並無關系。中國經濟形勢正越發不如以往。今日公布的
數據顯示，去年中國國內生產總值(GDP)增長7.4%，為1990年以來的最低增速。
相反，中國股市的反彈是對房價下跌的反應，之前政府採取措施抑制房地產過度投機，最
終暴露出大量過剩供應。去年12月份中國住房均價同比下跌4.3%，11月份下跌3.6%，10月
份下跌2.5%。
投資者曾在相當長的一段時間裡不願投資於中國股市，在他們看來這是一個只有那些有關
系的人才能贏錢的“賭場”，而中國房地產市場的滑坡促使投資者重新回到股市中。中國
當局降低了投資者在券商開戶的門檻，並增強了對股市的監管力度，也有助於吸引投資者
重返中國股市。
信貸量的大幅增加也是上海股市近來反彈的一個原因。彭博(Bloomberg)的數據顯示，1月
13日融資融券交易（即借錢炒股） 總規模升至人民幣1.08萬億元，較去年6月末增加了
4,000億元。委托貸款規模更為龐大。據摩根士丹利(Morgan Stanley)的估計，去年中國
委托貸款總額升至人民幣2.5萬億元，相當於全部新增貸款的15%，且較2012年增長了一倍
。
這種增長速度會讓人不解監管機構為何在這麼長時間之後才出手幹預。實際上，監管方在
一個多月前就已經採取了一些行動；讀者應當能夠回憶起來，本欄目曾經討論過監管方提
高可作為回購協議抵押品的公司債券門檻。這一措施旨在消除地方政府進一步舉債的渠道
。但通過收緊債券市場，監管方也堵住了股票保証金貸款抵押品的一個重要來源。上海股
市應聲下跌5.4%。
現在的問題是，股市是否會再度反彈。龍洲經訊(Gavekal Dragonomics)稱，隨著經濟放
緩、公司利潤增長減弱，上海股市目前估值過高，較對應的香港H股溢價27%。如果沒有新
增資金來支持保証金交易，股市漲勢可能已經走到盡頭。
但龍洲經訊的Joyce Poon等人士稱，救市因素或將繼續湧現，尤其是在中國以慣有的自相
矛盾的手段來應對監管治理措施造成的經濟增長放緩和種種痛苦，比如降息，這對股市來
說有火上澆油的效果。如果政府真的這樣做，那麼上海股市和中國經濟上方的積木可能會
越堆越高。
Wayne Arnold （本文譯自《巴倫周刊》）