標題:
台灣政府須盡力鼓勵創新
迎接最動蕩年代 解讀全球大趨勢
( 辜朝明 )
內文:
台灣經濟成長最美好的年代可能已經過去。當一個國家從「追趕別人」到「被追趕」，經
濟政策更難制定。辜朝明認為，台灣政府面臨的問題是：是否盡了最大努力鼓勵創新？是
否提供投資人承擔風險的誘因？
六月二十三日英國脫歐公投，為全球經濟投下一顆不確定炸彈，股市齊跌、匯市震盪，也
拖累義大利的銀行風暴蠢蠢欲動。歐盟成員的變化、美國總統選戰，牽動未來局勢發展。
政經變數尚未釐清，金融市場山雨欲來，美、歐、日央行的決策首當其衝。《財訊》專訪
日本野村總合研究所首席經濟學家辜朝明，深入解析全球政經趨勢。以下為專訪內容：
英國脫歐 全球衝擊難評估
（本刊）問：你認為英國脫歐對全球經濟的影響？
（辜朝明）答：這時候很難預測英國脫歐的影響，因為經濟預測來自經濟模型，模型都是
在既定的經濟結構假設下產生。這一次，脫歐造成結構性的改變，當經濟結構改變，又怎
能相信原有模型所產生的預測結果？
就像ＩＭＦ（國際貨幣基金）預測，英國脫歐最壞的情況下，英國ＧＤＰ（國內生產毛額
）會下降5％（至二○一九年），但是，沒有人知道實際會發生什麼變化？因為歐盟、英
國的整個經濟結構已在改變中，此時，我們看待任何預測數字應該要更小心，因為這些數
據來自過去的經濟結構、經濟模型。
況且，英國和歐盟經貿向來往來密切，脫歐之後，必然會改變，對各方影響不一。例如，
由英國派到法國巴黎工作的人，薪水是用英鎊計算，會因為英鎊貶值而受害。如果你看英
國的製造業，當英鎊貶值這麼多，競爭力更好，應該會高興；但是，如果這些製造業的產
品是賣到歐盟其他國家，未來可能要面臨關稅增加，這又是壞消息。所以，英國脫歐的利
弊，會因為分析面向的不同，而有不同的結果。
整體而言，英國的經濟會受到衝擊，因為不確定因素增加；對於歐盟也不利，後續還有一
些歐盟國家想跟著英國的腳步醞釀脫歐，例如荷蘭、法國等，也是不確定因素。毫無疑問
，英國脫歐對於全球經濟是負面的影響，但是衝擊到底有多大，卻很難去評估。
問：英國脫歐會造成全球「資產負債表衰退」嗎？
答：我不認為脫歐和資產負債表衰退有關，除非，脫歐導致資產價格快速下跌。發生「資
產負債表衰退」有個前提，人們要有過多的負債（相對於資產價格），當資產泡沫破滅，
人們為了要還債、增加儲蓄，不去借貸、消費，才會導致資產負債表衰退。這次，我不認
為槓桿是主要導火線，因為民間借貸沒有到很高的水位，前提是，資產價格尚未大幅度的
下跌。
不過，這次的衰退有可能來自金融市場，投資人拋售金融資產引爆。七月五日倫敦有三檔
不動產基金（Reits）停止交易（編按：至七月七日止，已有六檔，市值180億英鎊，約7,
700億元台幣），這類消息會讓金融市場恐慌，形成市場震盪，加上英鎊貶值，可能讓更
多人想從英國撤離資金，萬一造成雪球效應，金融市場的恐慌情緒將會蔓延。
降息、負利率 效果很有限
○八年金融風暴時，也是有一些避險基金停止交易，導致市場上連鎖的賣壓，此次英國不
動產基金停止交易，投資人只好去賣其他的英國資產，雪球效應值得觀察。我認為，和○
八年相比，現在民間使用槓桿比當時更少，所以，除非有雪球效應，這次不一定會演變成
○八年的情況。
問：英格蘭銀行已放寬對銀行的資本管制，你認為歐洲、日本央行會進一步的放鬆銀根嗎
？救經濟有效果嗎？
答：英格蘭銀行已經實施ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策），現在又放寬銀行資本管制，當然，
針對現況，這是必須做的。但是銀行體系的資金已經很氾濫，根本消化不掉，資金需求依
然很弱。
就像日本公司也擁有很多現金，即使利率這麼低，或者，從銀行借錢如此容易，對資金的
需求也很弱。歐洲對資金借貸的需求比英國更弱，原因有二，一是缺乏投資機會，二是信
用惡化的企業和民眾也借不到錢。
我認為，降息對經濟的幫助很小。也許，歐洲有一部分的國家、公司，對資金有需求，對
他們有些效果。總之，這是需求面的問題，而不是供給面，降息刺激借貸需求效果很小。
問：即使進一步的負利率也沒有用？
答：負利率是完全沒有意義的。大家對於ＱＥ、負利率的討論，依然停留在經濟學教科書
的領域，傅利德曼學派（Milton Friedman）、克魯曼（Paul Krugman）相信，降低利率
、甚至於負利率，會刺激資金需求，令經濟復甦。
如今日本、歐洲都是負利率，從統計數據來看，並未因此帶動銀行借款上升，大家必須修
補資產負債表的問題。例如，有些人技術性破產了，已經沒有能力借錢了；沒有破產、又
想借錢的人，當利率降低時，他們就已經借錢了，所以利率再降低不會有用。
日本就一直在實行經濟學教科書的政策，例如ＱＥ、負利率等。但是，情況已經有變化，
六月中，三菱東京日聯銀行，公開對央行表示要放棄日本公債一級交易商資格，這在日本
是大新聞，因為三菱多年來一直和日本央行合作，關係很密切。如今，三菱公開說「不」
，這種情況以前從未發生過，以日本的文化來說，足以顯示合作的過程有多麼不愉快。（
編按：日本央行執行零利率、負利率政策，早已習慣金融機構為政府的龐大債務提供融通
，但這將導致金融機構承受損失，負利率更是令損失擴大。三菱放棄公債一級交易商的資
格，預料將令央行進一步實施負利率的門檻加大。）
我想，未來黑田總裁在執行貨幣政策前，可能要想兩次，哦，不，可能是三次！
政經變數多 聯準會緩升息
問：近來日圓強升、日股大跌，「安倍經濟學」要怎麼發展下去？
答：去年，日圓兌美元匯率一度貶到125，幫助出口類型上市公司獲利好轉，也推動日經
指數上漲不少。但是，125 這個匯率，並不是代表弱日圓，實際上是強勢美元。當時的背
景是除了美國聯準會（Ｆｅｄ）以外，主要國家央行都要維持低利率，只有聯準會說要提
高利率，很多資金流向美元，造成美元強勢。
不過，強勢美元卻造成美國國內問題，導致製造業競爭力減弱，工作機會從海外回流到美
國不順利，就業人數回升速度不如預期，令總統參選人如共和黨的川普、民主黨的桑德斯
有藉口（編按：兩人皆訴求貿易保護主義），批評歐巴馬的施政成績。
事實上，就業改善速度較慢，不在於政策不當，而是美元過於強勢導致。歐巴馬團隊也了
解到，如果美元維持強勢，等於替川普、桑德斯助陣，一旦他們贏得選舉，將會破壞自由
貿易的腳步，全世界都受害，包括日本、台灣、中國等。
所以，聯準會受到來自華盛頓的壓力，希望減少升息次數。例如本來今年要升息四次，在
這樣的壓力下，可能減至兩次；再加上英國脫歐的不確定性，升息次數可能更少。這是強
勢美元消失的原因，也是日圓轉強的背景。
現在，日圓兌美元匯率在100至105之間，並不能說是強勢日圓，只是美元強勢的原因消失
了，讓日圓看起來強，影響到企業、股市。更重要的是，脫歐公投後，人們看到英鎊貶值
、美國升息機會下降、歐洲很慘，錢沒有地方去，只好跑到日圓來，我認為這種情形不會
維持很久。
我認為，日圓匯率在100至105間，可能是美、日雙方都能忍受的範圍。因為一二五的匯率
是美元強勢因素，但現在這個因素消失；如果是在115至125，又會影響到美國總統選情，
川普出線將不利全球自由貿易；而安倍經濟學實施前，日圓匯率是80 到85 出口業者的條
件比現在更差，所以日圓匯率在100至105是美日雙方不接受、但可忍受的水準。
問：英國脫歐會影響聯準會的升息步調嗎？
答：我記得過去在聯準會工作時，外部因素對決策影響很小，主要都是美國經濟內部因素
，但是經過幾次強烈的美元震盪後，很多影響因素都來自國外。例如川普、桑德斯，或者
脫歐都是美國以外的因素，可能會使聯準會升息腳步減緩。
如果只看美國內部經濟數據，商用不動產價格創新高、住宅價格上揚、失業率在低檔、工
資恢復上漲，這些都是經濟回升的跡象，利率不應停在0.25 ％。現在要等脫歐影響釐清
楚後，聯準會才有下一步動作。
其實，聯準會內部也有權力結構問題，簡單說是華盛頓派、聯準會派，雙方互相角力。像
主席葉倫（Janet Yellen）、副主席費雪（Stanley Fischer）等華盛頓派，希望升息慢
一點；聯準會派則是著眼國內經濟，希望升息快一點。ＦＯＭＣ（聯邦公開市場理事會）
共有十二位投票成員，形成兩派之間的拉扯。
最近美國的就業數字（至五月）沒有那麼強勢，聯準會派沒有太多聲音，一旦數字夠強，
聯準會派就會告訴華盛頓派，不能太晚升息，我很確定聯準會派的想法，是在經濟過強之
前升息。如果太晚升息，會毀了世界經濟，華盛頓派也了解這一點。
台灣須改變政策 才有活水
問：台灣面臨低經濟成長、出口持續衰退、高齡化社會、年輕人低薪等困境，請給我們政
府一些建議。
答：我想，台灣經濟成長最美好的年代可能已經過去。當一個國家想要追趕別人，例如過
去日本想追上美國、台灣想追上日本，是一件單純的事，大家有目標、有組織，民眾樂意
工作，追求經濟成長等。
我記得，在八○年代，美國被日本追趕，包括家居、航運、化工、汽車等，很多產業受到
影響，當時總統雷根推動供給面經濟學，推動減稅、降低管制等措施，希望改變經濟結構
。
當台灣富裕之後，現在是「被追趕」的國家，追趕者包括中國、越南、東南亞國家等，台
灣從追趕者晉身到被追趕者，經濟政策更難制定。因為追趕別人，目標樣本已經在那裡，
不需要創新，只要降低成本、做得更好即可。但是，這樣的美好年代在台灣、日本已經結
束。
此時，日本、台灣都需要做一樣的事，必須改變政策、法律，甚至教育體制，讓有創意的
人，有更大、更快發展的可能性。我認為，台灣、日本政府面臨一樣的問題：你是否盡了
最大努力鼓勵創新、冒險？是否提供投資人承擔風險的誘因嗎？
安倍首相想要引導日本經濟結構轉型，現在恐怕還看不到成果；台灣也需要這樣做，鼓勵
有創新能力的人加快腳步、加大可能性，把產業做起來，好讓沒有創新能力的人進入這些
新產業，這是政府該做的。
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