標題:《大家論壇》 全球視角：利率正常化、股市反覆暴跌 經濟的不祥之兆
新聞來源:上報 https://goo.gl/wzjxNk
懷特
●加拿大銀行前副總裁
●國際清算銀行貨幣和經濟部前主管
●OECD經濟和發展檢討委員會主席
任何人都不應高估經濟學家們的理解能力。正如2008年年中爆發的全球經濟衰退的嚴重程
度讓大多數經濟學家大呼意外那樣，復甦的僵化本質也足足讓他們吃了一驚。同樣，他們
做出的經濟預測似乎也不過是對近期增長的樂觀延伸而已。
事實上並非一切問題都不露痕跡。如果再來一場金融危機，其隨後導致的經濟衰退可能比
上一次更加嚴重，尤其是因為政策制定者們在應對危機時將面臨著前所未有的經濟和政治
限制。
一些人寄望於危機後全球金融監管的改善，認為這些措施可以防止財務困局蔓延到實體經
濟中。然而這是一個不明智的立場。許多這些「改善」的分析性基礎似乎都不太站得住腳
，而實施新監管體制的挑戰已證明是極為艱巨的。
利率長期偏低 拉高新興國家、高房價風險
也許最重要的是，超寬鬆的貨幣政策恰恰鼓勵法規本應限制的冒險性金融行為。隨著貨幣
政策義無反顧地加速，而監管政策毫不猶豫地刹車，最可能的結果就是不穩定性加劇。
近期貨幣政策最令人擔憂的副作用，莫過於非金融債務相對全球GDP的比率不斷上升。雖
然2008年的危機為去槓桿化提供機會，但結果卻恰恰相反。債務在全球範圍內不斷累積，
而其中新興市場私營部門的增幅最大。
新興國家復甦本應成為危機後解決方案的一部分。可如今這些經濟體反而成了問題的一部
分。大部分以美元計價的債務都是由非美籍發行人發行的狀況，代表著另一場代價高昂的
貨幣錯配危機可能正醞釀中。
除不斷膨脹全球債務水準外，天價房價似乎正在轉向，而許多國家的無風險長期利率仍然
異常低下。極低的信用風險、期限利差、創紀錄的低波動性指標已引發更多風險。一旦這
些利差邁向正常化，風險就會降臨。
比例高到前所未有的「契約精簡型」新貸款（缺乏對貸款人的許多基本保護）進一步證明
對風險的過度承擔。當然，這也代表著不良貸款（以及相關的抵押貸款義務）的回收率可
能出乎意料高。資產管理公司、私募股權公司日益取代受監管限制的銀行成為貸款人的行
為也使得人們越來越難以辨明實際情況，並預測未來的金融緊縮將如何發揮作用，尤其是
在新興國家方面。
如果金融市場開始收緊，無論是自發還是為回應貨幣政策收緊而收緊，我們都有充分理由
憂慮市場會出現過度反應。由於過去10年各大央行的非常規貨幣政策，金融市場的「價格
發現」一直以來都受到了壓制。
到那時，即使是那些「有效」金融市場也會難以適應正常化。近年來，已經出現了許多金
融市場效率低下跡象，包括一些持續出現異常現象，例如外匯市場的拋補利率平價條件受
到破壞，流動性減少（部分原因來自於新監管條例）、反覆發生的突然暴跌。相對於這些
「已知的已知」，我們還必須添加演算法交易，以及被動投資相關的「已知的未知」。
川普政府推動保護主義 將加劇通膨壓力
全球經濟面臨的最後一個主要風險則是川普政府，其保護主義政策有可能減緩實際（排除
通膨後）成長並推高通膨率。雖然美國的財政擴張可能暫時抵消增長的障礙因素，但也會
加劇通膨壓力、破壞長期債務可持續性。此外，保護主義和財政擴張都在強化美元，進而
壓迫美國出口商、借入美元的外國人。
讓事情進一步複雜化的是，川普聲稱他對利率上升並不「感到興奮」的講話，表明過度合
乎標準美國聯準會（Fed）有可能會追不上通膨率曲線。一旦出現這種情況，經濟衰退通
常就會隨之而來。
最後，川普政府越來越多地利用美元——以及獲得美元清算和融資的管道——作為地緣政
治武器，但此舉很可能遭致報復，甚至可能危及以美元為基礎的全球貨幣體系的未來。
若危機再度發生 政府、央行應對力極小
所有這些風險都增加面對未來衝擊時實施大規模「囤積」的可能性。更糟糕的是，如果全
球經濟再次出現嚴重衰退，政策制定者會發現自己比以前更難反應。因為最初的低政策利
率代表著中央銀行實施傳統貨幣寬鬆政策的空間極小。
至於非常規貨幣政策方面，對其有效性仍存在很多不同意見。無論如何，新措施代表著進
一步增加央行的資產負債表，而許多國家（不僅在中歐）央行已經認為這是未來通膨的潛
在來源。
同樣，由於領導人普遍對主權債務的迅速增加表示憂慮，因此無論其優點如何，財政政策
幾乎肯定會受到限制，尤其是在各主要已開發國家發。
中國、印度崛起 美國領導地位不再明確
另一輪銀行救助幾乎肯定會產生嚴重的政治反彈。而即便聯準會願意承擔風險，2010年美
國陶德-法蘭克金融改革法案中的條款也明確限制其在這些問題上的自由裁量權。這些規
定是否適用聯準會在技術上向外國央行提供美元的能力——正如2008年底大規模實施的那
樣——仍有待觀察。
同時政治上的限制也在過去10年中逐漸增加。儘管2008年的危機是一場引發全球應對的全
球性現象，但許多國家內部民族主義情緒擴大可能會阻礙類似的合作。試問美國國會如今
是否還會允許聯準會借出數兆美元來「拉外國朋友一把」？
除此之外，中國和印度正日漸崛起，美國全球領導作用也已經不像10年前那麼明確。如果
另一次經濟衰退能夠進一步催動民族主義，並加快對國際合作的侵蝕，我們就會發現自己
正走在一條古老，熟悉且極其危險的道路上。
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