標題:《大家論壇》泡沫視角：中國的經濟表現差 房地產崩盤引金融危機
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余永定
● 中國經濟學會前會長
● 中國人民銀行貨幣政策委員會前委員
中國2018年的經濟表現令人失望。據官方統計，中國第三季末的經濟成長率為6.7％，是
全球金融危機以來的最低點，真實情況可能更糟。
機構改革缺乏進展以及結構調整的障礙，使許多國內外觀察者對中國的成長前景產生了懷
疑。有些人甚至預計因房地產泡沫破裂或地方政府企業大規模債務違約引發金融危機，與
美國的貿易戰只會加深這種擔憂。
經過40年的快速增長後，中國經濟成長放緩是不可避免的，中國政府應努力阻止2019年進
一步減速。否則，中國的經濟、金融和社會穩定將受到損害，如果政府調整宏觀經濟政策
立場，就可以實現這一目標。
更擴張的貨幣政策
從貨幣政策開始。中國人民銀行（PBOC）目前至少負責維持經濟成長、就業、價格、匯率
的穩定，這是同時追求的目標太多，正如突然和頻繁的貨幣政策逆轉所反映的那樣。
自2011年底以來，由於房價波動，中國人民銀行已4次改變政策立場。但它的波動卻經常
破壞其他目標，例如，雖然收緊貨幣政策可以抑制失控的房價，但卻加劇了成長放緩。
事實上，甚至可能不需要收緊貨幣政策。儘管許多人認為中國人民銀行過去的流動性注入
引發了房地產泡沫，特別是應對2008年全球經濟危機的大規模刺激措施，房價其實早就開
始飆升。
實際上，增加貨幣供應促進價格並不是很明顯，它甚至可能相反：由於房價上漲吸收了過
多的流動性，中國人民銀行必須增加貨幣供應以支持實體經濟。
隨著中國經濟成長逐步下滑，消費者價格指數維持在2％左右，中國人民銀行將採取更加
擴張性的貨幣政策。財政槓桿可以用來控制住房價格，考慮到房地產市場的普遍受挫，住
房價格仍然是一個重要的目標。
失去貨幣自主權
當然，擴張性貨幣政策將對人民幣施加下行壓力，加劇美國聯準會（Fed）正在進行的利
率正常化的影響。但允許發生，中國人民銀行不需再承擔維持匯率穩定的責任。
長期以來，中國對貨幣穩定的痴迷使中國人民銀行失去了真正的貨幣自主權。是時候繼續
前進了。到目前為止，中國企業應該學會如何保護自己免受匯率波動的影響。中國維持資
本管制，有效地保護它免受過度大幅貶值，更不用說人民幣貶值了。
無論如何，對中國領導人來說，更重要的挑戰是設計一種新的財政政策方法。即使美國總
統川普（Donald Trump）對經濟學的理解有限，也承認政府雖然在加強私營部門投資的動
力不足，但對國家安全和經濟穩定的重要作用。
截至2017年底，中國官方公共債務佔國內生產總值的比率為36.2％。如果考慮或有負債，
尤其是地方政府融資工具所擁有的債務，那麼實際數字可能會顯著提高。但即便如此，與
大多數國家相比，中國的財政狀況相當強勁，尤其要記住並非所有地方政府債務都是壞帳
。
政府債券利率低碼
這意味著中國仍有繼續實施擴張性財政政策的空間，重點是扭轉投資放緩，推動2018年
GDP加速下滑。2018年前三季，固定投資同期比例僅增加5.4％（與2017年的7.5％相
比，主要是因為基礎設施投資（約佔固定投資的27％）的成長率從2017年的19.8％驟降至
2018年的3.3％。
這裡的主要問題涉及基礎設施投資的效率。但是，透過設計更好的項目和對地方政府作用
的適當限制，可以有效解決低效投資助長債務積累的問題。
特別是，中國中央政府不應該允許地方政府向商業銀行借款以資助基礎設施投資，而應該
為此付出代價，由於減稅導致較高支出和較低收入的結合可能導致中國的預算赤字與GDP
比率超過3％。
但是，就像美元兌換率的7日門檻一樣，這個門檻不應該被認為是神聖的，只要政府債券
的利率可以保持在較低水準，中國政府就不該害怕發行更多的債券。
僅靠擴張性的宏觀經濟政策並不能長期解決中國的所有問題，它無疑帶來了重大風險。但
是，鑑於經濟的穩定成長至關重要，中國當局需要用上所有可用的工具。
（責任編輯：簡嘉宏）
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