過去500年的大週期
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(下) https://zhuanlan.zhihu.com/p/143495763
作者：Ray Dalio
譯者：褚自航
特許金融分析師（CFA）持證人
【導讀】也許，您對瑞‧達利歐（Ray Dalio）這個名字有些陌生，但是您很
可能聽說過或讀過《原則》這本暢銷書。而達利歐的才華遠不止如此，他還是全球最大的
對沖基金公司橋水的創始人。過去20多年間，他領導的橋水基金創造了超過20%的年平均
投資回報率。這一切，都源自於達利歐對經濟週期和貨幣財政政策變動的洞察，以及對市
場趨勢的把握。今年三月起，達利歐將他的這些洞見寫成了《Changing World Order》（
不斷變化的世界秩序）系列，陸續發表在全球知名職場社交平台領英（LinkedIn）官網上
。我們的金融外文翻譯計畫，作為這個系列的領英官方翻譯合作者，將持續提供譯文支持
，以供更多朋友參考。
原文：https://www.principles.com/the-changing-world-order/#chapter3
本文是金融外文翻譯計畫的第四篇，翻譯的是達利歐5月21日最新作品The Changing
World Order系列的第三章。本文由褚自航、周楷侃、胡濤濤、孫松明、嚴曉、程涔負責
翻譯，汪涵負責校對，劉琦負責製圖。
以下為翻譯全文：
過去500年的大週期（上）
在第一章《全局概覽》中，我回顧了帝國及其儲備貨幣的典型興衰，以及它們所獲得和失
去的各種權力，在第二章《貨幣、信貸、債務和經濟活動的大週期》及其附錄《貨幣的價
值變化》中，我回顧了貨幣、信貸和債務的大週期。在這一章中，我將回顧荷蘭帝國、大
英帝國、美利堅帝國及其儲備貨幣的興衰，也會談到中國的崛起。
雖然帝國和貨幣的演變是一個連續的故事，遠在有記錄的歷史之前就已開始，但在這一章
中，我將從1600年左右開始講述這個故事。我的目的只是想把我們所處的位置放在歷史的
角度，讓我們瞭解一下歷史的最新情況。首先，我將非常簡要地回顧大週期的情況，然後
回顧過去500年來展示這些大週期的演變，再仔細研究荷蘭帝國和大英帝國及其儲備貨幣
的衰落。在這之後，我將展示大英帝國和英鎊的衰落如何演變成美利堅帝國和美元的崛起
，還將淺談中國和人民幣的崛起。
然後我們回到現在，嘗試思考接下來會發生什麼。
帝國生命的大週期
正如存在80年左右（或多或少）的人類生命週期，大多相似但絕不雷同，帝國也有一個類
似的生命週期，亦有自己的典型模式。例如，對於我們大多數人來說，在人生的第一個階
段，我們在父母的指導下，在學校裡學習，直到18-24歲左右時我們進入人生的第二個階
段。在這個階段，我們工作，為人父母，照顧他人，努力成為一個成功的人。我們日日循
環往復，直到大約55-65歲時，進入人生的第三個階段，我們從責任中解脫，直到最終迎
來生命的終點。因為有明顯的標記，很容易判斷每個人處於什麼階段，人們也知道自己處
於哪個階段，並根據這個階段來採取合理的行為，基於此對待自己和與他人的關係。對於
國家亦是如此。下圖展示的就是帝國生命週期的主要階段。這也是我在上一章分享的典型
大週期的超簡化版。
簡而言之，當新的世界秩序基於一套新的規則建立之後，通常會有一個和平繁榮時期。當
人們習慣了這一點後，他們會越來越多地押注於繁榮的持續，並且依靠越來越多的借債來
維持繁榮，這最終導致泡沫。隨著繁榮程度的增加，貧富差距不斷擴大。最終，債務泡沫
破滅，導致大量的印鈔和信貸擴張，內部衝突加劇，從而引起或和平或暴力的財富再分配
革命。一般來說，在這個週期的後期，在上一次經濟和地緣政治戰爭中獲勝的主導帝國，
相對於在此次繁榮時期崛起的競爭對手的力量要弱一些，而且由於糟糕的經濟條件和大國
之間的分歧，通常會發生某種形式的戰爭。隨著革命和戰爭帶來的債務、經濟以及國內和
世界秩序的崩潰，新的贏家和輸家出現。然後，贏家們聚集一堂，建立新的國內和世界秩
序。
這就是古往今來反覆發生的事情。圖表中的線條代表了過去500年來11個最強大帝國的相
對實力。在下圖中，您可以看到美國和中國目前所處的週期。如圖所示，美國現在是最強
大的帝國，但領先優勢並不明顯，並已開始衰落，而中國的國力卻在迅速上升，一騎絕塵
。
因為上圖略有些複雜，為簡單起見，下圖顯示的線條與上圖中線條相同，但只保留了最強
大的儲備貨幣帝國（基於我們在第一章解釋的八種不同權力衡量標準的平均值，本章將展
開更詳細的探討）。
下圖提供了一個更加簡化的視圖。如圖所示，美國和中國是僅有的兩個主要強國，您可以
看到它們的大週期在哪裡，它們的實力越來越接近，這意味著戰爭的風險比之前更大。需
要清楚說明的是，我並沒有預設結論在先，然後找統計數據來支持；這種做法於我的專業
是行不通的，因為只有足夠準確才會有回報。我只是簡單地收集了反映這些不同力量度量
的統計數據，並將它們放入這些指數中，從而得出上述結果。我猜想，如果您自己去做這
個練習，選取喜歡的任何統計數字，您也會看到類似的情景。我猜想，如果您關注這些數
字，就會相信我在此展示的結果。
基於這些原因，我認為我所做的是幫助各位看清當前我們在整個進程中所處的位置。重申
一下，我不是在說什麼未來。這一點我將在本系列作品的最終章中講到。我所要做的就是
讓大家瞭解最新情況，並在此過程中弄清大週期在過去的運作規律，提醒大家應當注意的
標誌，並幫助大家看清主要國家在這些週期中的位置和下一步可能出現的情況。
下圖來自本系列第一章，展示了八個指標的增長與衰退以及對帝國興衰的影響（八個指標
分別是教育、技術與創新、競爭力、軍事、貿易、產出、金融中心和外匯儲備地位），這
些指標的強度我們可以從總表中看到。圖表展示了每個指標的平均強度，該強度以當時世
界上三個主要外匯儲備國（美國、英國、荷蘭）為主要參考依據（所佔權重較大）
如第一章所述，簡而言之，這些優勢和劣勢是相互作用的，即教育、競爭力、經濟產出、
世界貿易份額等方面的優勢和劣勢都會助長其他方面的強勢或劣勢，從邏輯上說，它們的
排序大體上反映出帝國興衰的過程。例如，長期來看教育質量是導致帝國崛起和衰落的先
決條件，而貨幣儲備是導致帝國興衰的滯後因素。這是因為教育的強勢導致了帝國在大多
數領域的領先地位，包括被世界廣泛接受的通用貨幣體系。這種通用的貨幣體系，就像世
界上的通用語言一樣，往往會因為使用習慣的原因，而使它的存在比使它發展起來的其他
指標更持久。
下面我們就來詳細瞭解一下具體的情況，先從這些大週期在過去的500年裡如何發揮作用
說起，然後再看一下荷蘭和英國的衰落，以幫助各位發現這些大週期的規律。
用大約4000字描述過去500年的歷史
荷蘭帝國和荷蘭盾的興衰
- 在1500-1600年期間，西班牙帝國是“西方”世界最強大的經濟帝國，而明朝統治下的
中國是“東方”世界最強大的帝國，甚至比西班牙帝國還要強大（見圖2中的綠色虛線和
紅色實線）。西班牙人通過帶著他們的船隻和軍事力量走遍世界，奪取了廣大地區的控制
權（佔地球陸地面積的13%！），並從中搾取有價值的東西，最重要的是金銀等當時的貨
幣，西班牙的財富大面積增長。正如大帝國的相對地位圖中的橙色線所示，荷蘭人在西班
牙勢力日漸衰弱的時候獲得了權力。當時，西班牙控制著我們現在稱為荷蘭的小地區。當
荷蘭人在1581年變得足夠強大時，他們推翻了西班牙人，從1625年左右到1780年的崩潰，
荷蘭帝國成為世界上最富有的帝國，並在1625年左右取代了西班牙人和中國人，成為世界
上最富有的帝國。荷蘭帝國在1650年左右達到了它的巔峰，這就是所謂的“荷蘭黃金時代
”。這一時期是一個偉大的全球化時期，因為可以環遊世界的船隻，以獲得外界的財富，
荷蘭人憑藉其偉大的造船業和經濟體系，在利用船隻、經濟獎勵和軍事力量建立帝國方面
走在了別人的前面。荷蘭在大約100年的時間裡一直是最富有的強國。為什麼會這樣呢？
- 荷蘭人是受過良好教育的人，他們的創造力非常強——事實上，在17世紀的巔峰時期，
荷蘭人的發明數量佔世界主要發明的25%。他們兩項最重要的發明是：1）可以帶著他們走
遍世界的船隻，這些船是獨一無二的好船，再加上他們在歐洲打仗所獲得的軍事技能，使
他們能夠在世界各地收集到巨大的財富；2）資本主義為這些努力賦能。
- 荷蘭人不僅遵循了資本主義的資源配置方式，他們還發明了資本主義。我所說的資本主
義是指公債和股票市場。當然，生產以前存在過，但那不是資本主義；貿易以前也存在過
，但那也不是資本主義；私有制以前也存在過，但那還不是資本主義。我所說的資本主義
，是指大量的人集體舉債，並用於獲得有潛在回報的資產的所有權的企圖。當荷蘭人在
1602年發明了第一家上市公司（荷屬東印度公司）和第一家證券交易所時，他們創造了這
種能力，當他們建立了第一個發達的借貸系統，在這個系統中，債務可以更容易地被創造
出來。
- 他們還創造了世界上第一種儲備貨幣。荷蘭帝國是除金銀以外的第一個“世界儲備貨幣
”，因為它是第一個將其貨幣擴展到世界大部分地區並被如此廣泛接受的帝國。在這些品
質和實力的推動下，荷蘭帝國持續處於相對崛起的地位，直到1700年左右，英國人開始強
勢發展。
- 荷蘭人在資本市場上的大量創新以及他們在創造財富方面的成功吸引了投資者，從而使
阿姆斯特丹成為世界主要的金融中心；荷蘭政府將資金引導到各種企業的債務和一些股權
投資中，其中最重要的是——荷屬東印度公司。
‧ 在這個繁榮時期，其他國家的實力也在增長。隨著其他國家競爭力不斷增強，荷蘭帝
國維持現狀的成本越來越高，競爭力也越來越弱。它意識到維持原有水平能獲得的利潤越
來越少，挑戰卻越來越大。最重要的是，英國在傳統意義上經濟和軍事變得更加強大，我
們在第一章中提到過這一點。在成為明確的競爭對手前，它們在第四次英荷戰爭開始前80
多年的大部分時間裡是軍事夥伴。隨著時間的推移，這種關係發生了變化，因為他們進入
了同一個市場。荷蘭和英國在經濟問題上產生諸多衝突。例如，英國人制定了一項法律，
規定只有英國船隻才能將貨物進口到英國，這就損害了荷蘭船運公司的利益，它們業務中
的很大一部分是將其他國家的貨物運到英國。這條規定導致荷蘭船隻被英國人扣留，英國
東印度公司的規模不斷擴大。一般來說，大約在全面戰爭開始前十年，經濟、技術、地緣
政治和資本戰爭不斷發生。那時，有衝突的大國會相互比較，並試圖威脅對方。那時，英
國人發明軍事武器、建立更龐大的海軍，持續提升相對經濟實力。
‧ 如上圖所示，英國在1750年左右變得比荷蘭更強大，尤其是在經濟和軍事上，這既是
因為英國（和法國）實力都提高了，也是因為荷蘭實力下降了。荷蘭實力下降的原因十分
經典a)負債增加，b)國內財富分配不均，導致群體間爭搶（州/省之間,富人和窮人之間,
政治派別之間），和c)軍隊實力被削弱，所以荷蘭變得軟弱和分裂,這使他們更容易受到
攻擊。
‧ 典型趨勢是，逐漸崛起的大國發起戰爭，在經濟和軍事上挑戰當時的霸主。英國人阻
止荷蘭與其他國家在航運上往來，打擊了荷蘭經濟。英國挑戰荷蘭時，其他具有競爭力的
國家（最重要的是法國）將此視為從荷蘭手中奪取航運吧霸主的機會。這場戰爭被稱為第
四次英荷戰爭，從1780年持續到1784年。英國輕而易舉地贏得戰爭，無論是在經濟，還是
軍事上，這導致荷蘭政府破產，荷蘭債務和股票、荷蘭盾和荷蘭帝國崩潰。在下一節中，
我們將仔細研究這一過程。
‧ 時值18世紀末，歐洲各國之間戰火紛飛，同盟關係不斷變化。雖然世界各國經常發生
類似的戰爭，但吸引我注意力的唯一原因是，我只關注強國，而英國和荷蘭是當時的強國
。英國在打敗荷蘭後，和當時的盟友（奧地利、普魯士和俄羅斯）繼續在拿破崙戰爭中與
拿破崙領導的法國作戰。自法國大革命開始以來，約25年內戰爭頻發，英國及其盟友終於
在1815年取得了勝利。
大英帝國和英鎊的興衰
‧ 戰爭結束後，典型的情況是戰勝國（最明顯的是英國、俄羅斯、奧地利和普魯士）會
聚一堂，就如何組建新的世界秩序達成一致。那次會議被稱為維也納會議。在《巴黎條約
》中，戰勝國重新設計了債務、貨幣和地緣政治體系，創造了一個新的開端。這為英國長
達100年的“帝國世紀”奠定了基礎。在這100年間，英國成為了舉世無雙的世界強國，英
鎊成為世界主要貨幣，世界經濟繁榮發展。
‧ 像往常一樣，戰爭後有很長一段時間——這裡是100年——是和平與繁榮時期。因為
沒有哪個國家想要挑戰佔據主導地位的世界大國，並顛覆一個良好運轉的世界秩序。當然
，在這100年的繁榮裡，經濟也有糟糕的時候，也就是我們所說的經濟衰退，過去稱為恐
慌（例如，1825年英國的恐慌，或美國在1837年和1873年的恐慌）；也有軍事衝突（例如
，克里米亞戰爭，俄羅斯為一方，奧斯曼帝國與西方歐洲列強聯盟為另一方），但它們對
世界秩序的影響並不足改變英國處於世界霸主地位的繁榮和平時期。
‧ 與之前的荷蘭人一樣，英國人遵循資本主義制度,激勵和資助人們進行集體工作，他
們將商業活動與軍事力量結合起來，獲取全球的機會，從而變得極其富有和強大。例如，
英國東印度公司取代荷蘭東印度公司成為世界上經濟地位最高的公司。該公司的軍事力量
大約是政府常備軍的兩倍。這種手段使英國東印度公司極其強大，也使英國人民非常富有
和強大。此外，與此同時，大約在1760年，英國人創造了一種全新的製造物品、獲得財富
的方式，同時提高了人們的生活水平，稱之為工業革命。機器生產尤其是蒸汽機推動了工
業革命。因此，在英國這個領土並不遼闊的國家，人們普遍受過良好教育，將發明、資本
主義、大型船舶和其他技術結合在一起，成為了世界上最強大的國家，英國人的足跡遍佈
全球，強大的軍隊建立了大英帝國，在接下來的100年裡佔據世界主導地位。
‧ 自然而然地，倫敦取代阿姆斯特丹成為世界資本市場的中心，繼續著金融產品的創新
。
‧ 在之後的這100年和平與繁榮時期，也就是從1870年到20世紀初，由第二次工業革命
帶來的創新和繁榮的泡沫仍在繼續。 在這一時期，人類憑藉其獨有的創造力催生了巨大
的技術進步，提高了人們的生活水平，使那些開發和擁有這些技術的人富裕起來。
‧ 這一時期之於英國，就像200年前的“荷蘭黃金時代”之於荷蘭人一樣，因為它從八
個關鍵方面提高了英國的國力——通過優秀的教育、新的發明和技術、更強的競爭力、更
高的產出和貿易、更強大的軍事和金融中心以及更廣泛被使用的儲備貨幣。
‧ 在這一時期，其他幾個國家利用這個相對和平和繁榮的時期，通過在世界範圍內的大
片地區進行殖民，變得富裕和強大起來。如同這個階段的典型情況一樣，其他國家複製了
英國的技術和工藝，讓自己茁壯成長，進入了繁榮時期，並隨之產生了巨大的貧富差距。
‧ 例如，在這一時期，鋼鐵、汽車、電力的發明和商業應用以及上述發明在通信等方面
的應用，包括亞歷山大‧格雷厄姆‧貝爾的電話、托馬斯‧愛迪生的白熾燈和留聲機等。
正是在這個時候，美國開始變得強大，最終成為世界一極。這些國家變得非常富裕，相
應地，國內的貧富差距也變大了。
‧ 這一時期在美國被稱為“鍍金時代”，在法國被稱為“美好時代”，在英國被稱為“
維多利亞時代”。如同這個階段的典型情況一樣，英國作為世界頂級強國，在相對國力下
降的同時，變得更加我行我素，開始過度借債。
‧ 隨著其他國家競爭力越來越強，大英帝國維持其霸主地位的成本越來越高，獲益也越
來越少。最為重要的是，其他歐洲國家和美國在經濟和軍事上都使用第一章中我們指出的
經典方法變得更加強大。正如上面王國地位的圖表所展示的一樣，在1900年前後，美國在
經濟和軍事上成為一個相當強大的對手，儘管英國保留了更強的軍事實力、貿易和儲備貨
幣地位，美國的實力仍能保持相對增長。
‧ 1900-1914年，貧富差距擴大的結果如下：1）關於在這些國家之間應該如何劃分財富
，引起了巨大爭議；2）在歐洲國家之間存在著巨大的衝突和可比性，如同這個階段的典
型情況一樣，國際衝突導致了聯盟的形成，並最終引發戰爭。
‧ 在戰爭開始之前，衝突和聯盟都是圍繞著金錢和權力的考量而建立的。例如，典型的
衝突性力量尋求切斷他們敵人的貨幣和信用通道，在俾斯麥領導下的德國拒絕讓俄國在柏
林出售公債，導致這些公債不得不在巴黎被出售，從而加強了法俄同盟。
‧ 俄國國內的貧富差距導致1917年爆發的十月革命，從而退出了一戰，這就是本系列作
品第二部分所探討的另一個關於財富和權力之爭的整個戲劇性故事。與英國人與荷蘭人之
間的航運經濟衝突相類似，德國在一戰的最初幾年裡擊沉了五艘開往英格蘭的商船。
‧ 這讓美國也被捲入了戰爭。坦白說，第一次世界大戰前的複雜情況實在是匪夷所思，
不但在歷史學家中廣為爭論，也超出了我的想像。
‧ 這場被稱為第一次世界大戰的戰爭的確名副其實，因為在全球化的趨勢下，這場戰爭
涉及了全世界所有國家。戰爭從1914年持續到1918年，估計有850萬士兵和1300萬平民喪
生。 一戰結束時，西班牙流感隨之到來，在隨後的兩年時間裡，估計有2000萬到5000萬
人死亡。所以說，1914-1920年的確是個可怕的時代。
一戰後美利堅帝國的崛起與美元的崛起
‧ 如同戰後的典型情況一樣，勝利的一方——美國、英國、法國、日本和意大利——召
開會議制定新的世界秩序。這次會議被稱為巴黎和會，於1919年初舉行，經過長達六個月
的談判，以《凡爾賽條約》的簽署為標誌正式結束。
‧ 在該條約中，戰敗國（德國、奧匈帝國、奧斯曼帝國和保加利亞）的領土被瓜分，並
被戰勝國控制。戰敗國深陷於對戰勝國的債務泥潭，被迫用黃金償還債務，用來補償戰勝
國的戰爭費用。這時，美國的霸主地位已毋庸置疑，因此在塑造世界新秩序中起到了一定
作用。
‧ 事實上，“世界新秩序”這一名詞的出現，源於美國總統伍德羅‧威爾遜對各國如何
通過建立一個全球治理體系（國際聯盟）來追求共同利益的願景。該願景很快被證明是失
敗的。
‧ 在第一次世界大戰之後，美國繼續奉行孤立主義政策，而英國繼續擴張和管理它的全
球殖民帝國版圖。隨後的一段時間，貨幣系統處於不斷動盪之中。一方面，多數國家致力
於恢復黃金可兌換，另一方面，經歷了一段時間的劇烈貶值和通脹之後，貨幣對黃金價格
的影響開始趨於穩定。
‧ 大規模外債負擔橫亙在德國面前。1）德國從1920-1923年戰後的大蕭條期間消除了債
務，隨之而來的是強勁的經濟和軍事復甦，2）1920年代的和平與繁榮的十年，被稱為“
咆哮的二十年代”。
‧ 在這一時期，美國也以傳統的資本主義方式去分配資源，紐約成為了與倫敦競爭的金
融中心，債務和資本被引入各式商業活動。
‧ 其他國家也更加有競爭力和繁榮，越來越多地挑戰到領先勢力。最重要的是，德國、
日本和美國在傳統意義上經濟和軍事變得更加強大，就如同我們在第一章中所提到過一樣
。然而，美國奉行孤立主義政策，周邊沒有龐大的殖民帝國，因而基本遠離了正在發生的
衝突。如上文關於帝國地位的圖表所示，相較於英國、德國和日本在這場世界大戰期間，
實力都有所提高，不過英國仍維持較強地位。
‧ 同過往一樣，20世紀20年代的債務和貧富差距導致了1929年的債務泡沫破滅，引發了
經濟蕭條，和接下來的大舉印鈔，最終導致1930年代的貨幣貶值和在財富和權力上更大的
內外部衝突。例如，在美國和英國，雖然存在財富和政治權力的再分配，資本主義和民主
制度得到了保留，但在德國、日本、意大利、西班牙等國，卻未能維持。俄羅斯扮演了一
個重要的“邊緣角色”，這裡不作深入研究。此時的中國實力孱弱且四分五裂，不斷被軍
國主義和民族主義日益增長的日本所控制。長話短說，1930年代初至中期，日本人和德國
人開始進行領土擴張，導致了1930年代末的歐亞戰爭，1945年才結束。
‧ 在宣佈全面戰爭之前，通常會有大約十年的經濟、技術、地緣政治和資本戰爭，這些
衝突勢力相互試探，試圖威脅其他國家。雖然1939年和1941年被視為歐洲和太平洋戰爭的
正式開始，但戰爭真正開始於大約十年前，最初有限的經濟衝突逐漸發展成第二次世界大
戰。隨著德國和日本在經濟和軍事領域不斷對外擴張，它們在資源和領土影響方面與英、
美、法的競爭日益激烈
‧ 這導致了第二次世界大戰的爆發，而與往常一樣，引領新技術的國家贏得了這場戰爭
（核彈雖然是最重要的，但也不過是最新武器發明之一）。戰爭中直接死亡人數超過兩千
萬，實際的死亡總人數更多。因此，1930-1945年這段經濟蕭條、戰火紛飛的時期，是個
非常糟糕的年代。
二戰後美利堅帝國與美元的崛起
‧ 正如戰後的典型情況一樣，這些戰勝國——主要是美國、英國和俄羅斯——召集會議
建立了新的世界秩序。雖然佈雷頓森林會議、雅爾塔會議和波茨坦會議是最引起關注的，
但同時也有一些其他的會議規範了新的世界秩序，包括劃分世界，重新定義國家和勢力範
圍，以及建立新的貨幣和信用體系。這次，世界被劃分為美國控制的資本主義/民主國家
和俄羅斯控制的共產主義和專制國家，各自有自己的貨幣體系。德國被一分為二，美國、
英國和法國控制了西邊，俄國控制了東邊。日本處在美國掌控之下，而共產主義者和資本
家（即國民黨）之間為了如何分配財富，中國又回到了內戰狀態。與一戰後美國選擇相對
孤立主義不同的是，二戰後，美國發揮了主要領導作用，尤其在經濟、地緣政治和軍事上
承擔了大部分的責任。
‧ 美國遵循的是資本主義制度。以美國為首的新的貨幣體系將美元與黃金掛鉤，並將大
多數其他國家的貨幣與美元掛鉤。40多個國家採用了這一模式。因為當時美國擁有世界上
約三分之二的黃金，而且美國在經濟和軍事上比其他國家更強大，所以這套貨幣體系的效
果非常好，並一直延續到現在。至於其他不屬於這個體系的國家——最主要是俄羅斯和那
些併入蘇聯的國家和蘇聯控制的衛星國家——其貨幣體系則是建立在一個較弱的基礎上，
最終崩潰了。與第一次世界大戰後，戰敗國背負巨額債務不同，美國控制下的國家，包括
戰敗國，都通過馬歇爾計畫獲得了其巨額財政援助。與此同時，戰敗國的貨幣消亡債務被
免除，持有這些國家貨幣和債務的損失了所有的財富。英國因戰爭借款而負債纍纍，不得
不面對殖民時代的逐漸消亡，進而導致這個無利可圖的帝國的解體。
‧ 在二戰後的這段時期，美國，其盟國和受其影響的其他國家在資源配置上遵循了一種
典型的資本主義民主式的方法。 紐約蓬勃發展為卓越的全球金融中心，而且一個全新的
債務和資本市場大週期開始了。這也開啟了一段迄今相對和平繁榮的75年，直到今天。
‧ 在這個和平與繁榮的週期中，很典型的是，在1950-70年期間，債務和股權市場蓬勃
發展，這對早期的創新和發展融資至關重要。這最終導致了國家需要過多的債務來滿足戰
爭和國內需求，也就是所謂的“大炮加黃油”。越南戰爭和“反貧困戰爭”在美國爆發了
。 其他國家也出現了過度負債，英國的負債被過度利用，導致了一系列的貨幣貶值，最
重要的是導致了佈雷頓森林貨幣體系的崩潰（儘管在這之前，英國和意大利等國已經開始
貶值了）。之後，在1971年，當美國顯然沒有足夠的黃金儲備以滿足其放出的黃金債權時
，美國違背了其以紙幣代替黃金的承諾，從而結束了第二類黃金為基礎的貨幣體系，世界
也由此轉向了法定貨幣體系。 如同典型的情況一樣，這種法定貨幣體系最初引發了一大
波美元和債務製造浪潮，並導致了一大波通貨膨脹，一直持續到1980-1982年，形成了自
大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。緊接著是另外三波債務引發的投機、泡沫和蕭條：1）
1982-2000年的貨幣和信貸擴張產生的互聯網泡沫導致了2000-01年的經濟衰退；2）
2002-2007年的貨幣和信貸擴張產生的房地產泡沫導致了2008年的大衰退；3）2009-2019
年的貨幣和信貸擴張產生了新冠衰退前的投資泡沫。這其中的每一個週期都將債務和非債
務義務（如養老金和醫療等）逐步提高到更高的水平，並導致戰後盟國的儲備貨幣央行將
利率推到了前所未有的低位，期間印鈔達到了前所未有的數量。同樣典型的是，國家內部
的貧富差距、價值觀和政治差距擴大，在經濟不景氣的時候，內部矛盾加劇。這就是我們
目前所處的情況。
‧ 在這個戰後的繁榮時期，許多國家在經濟和軍事上與主要大國的競爭更加激烈。蘇聯
/俄羅斯最初採取的是共產主義式的資源分配方式，中國和其他一些小國也是如此。採取
這種方式的國家均未變得更具競爭力。 然而，蘇聯確實發展了核武器，使其在軍事上具
有威脅性，逐漸地，其他一些國家也相繼發展核武器。這些武器從未被使用，因為使用這
些武器必然產生互相傷害的後果。由於經濟實力不強，面對與美國總統羅納德‧雷根的軍
備開支競賽，蘇聯/俄羅斯無法同時支撐自身在帝國地位、經濟和軍事三者的力量。結果
導致蘇聯在1991年解體並放棄共產主義路線。在1990年代的大部分時間裡，其貨幣/信貸/
經濟體系的崩潰對其經濟和地緣政治帶來了災難性的後果。在1980-1995年期間，大多數
共產主義國家放棄了經典的共產主義，由此世界進入了一個非常繁榮的全球化和自由市場
資本主義時期。
‧ 在中國，毛澤東於1976年去世後，鄧小平在經濟領域進行了一系列改革，引入諸多資
本主義因素包括大企業的私有制、債務和股票市場的發展、重大技術和商業的創新，甚至
億萬富翁資本家的應運而生。鑑於上述改革，加上同時期全球範圍內的改革以及不斷發展
的全球化趨勢，中國在諸多領域變得更加強大。例如，自從我1984年開始訪問中國以來，
中國的全民教育水平大幅提高，實際人均收入增長了24倍，成為全球最大貿易國（超過美
國在世界貿易中的份額），同時還是全球科技先進強國之一、全球最大的外匯儲備國（超
過第二名兩倍以上的外匯儲備資產）、新興世界最大的貸款人/投資人、第二大軍事強國
以及美國的地緣政治對手。而且中國的實力增速明顯快於美國和其他“發達國家”。
‧ 同時，由於先進的信息/數據管理和人工智能對人類智慧的補充，我們正處於一個偉
大的創新創造時期，美國和中國目前走在前列。正如本系列作品第一章開篇所述，事實證
明，人類的適應性和創造性是解決問題和創造進步的最大力量。同時，由於世界比以往任
何時候都更富有，技術也比以往任何時候都更高超，如果我們齊心協力，儘可能把蛋糕做
大，並且合理分配，我們一定能夠讓更多人享受到更美好的世界。這就是我們現在所處的
位置。
過去500年的大週期（下）
仔細觀察過去500年來主要帝國的興衰歷程
荷蘭帝國和荷蘭盾
在我們討論荷蘭帝國和荷蘭盾的崩潰之前，我們先來看看它興衰的整個曲線。荷蘭帝國的
綜合國力指數已在前文向您展示，下面這張圖則展示了荷蘭帝國從1575年左右崛起到1780
年左右衰落背後起決定作用的八種力量。從中，您可以看到興衰背後的故事。
在1581年宣佈獨立後，荷蘭人擊退了西班牙人，並建立了一個掌控全球貿易額三分之一以
上的全球貿易帝國，主要通過歷史上第一家大型公司荷蘭東印度公司進行掌控。如上圖所
示，荷蘭人有著強大的教育基礎，在許多領域進行了創新。在17世紀初，他們創造了大約
25%的全球發明，其中最重要的是造船業，這使得荷蘭的競爭力和在世界貿易中的份額有
了很大提高。在這些船隻和為這些探險提供資金的資本主義制度的推動下，荷蘭人成為世
界上最大的貿易商，掌控了全世界大約三分之一貿易額。伴隨著這些船隻在世界周遊，荷
蘭人建立了強大的軍隊來保衛它們及其貿易路線。
由於以上因素，荷蘭人富了起來。人均收入上升到歐洲其他主要大國的兩倍以上。他們加
大了對教育的投資力度。識字率達到世界平均水平的兩倍。他們建立了一個從新大陸到亞
洲的帝國，並建立了第一個大型證券交易所，阿姆斯特丹成為世界上最重要的金融中心。
荷蘭盾成為第一種全球儲備貨幣，佔所有國際交易額的三分之一以上。由於這些原因，在
15世紀末和16世紀，荷蘭成為全球經濟和文化強國。他們在僅有一兩百萬人口的情況下完
成了這些壯舉。以下是他們為了建立和鞏固自己的帝國而不得不進行的戰爭的簡要總結。
讀者可以看到，這一切都是為了金錢和權力。
- 八十年戰爭（1566-1648年）：這是荷蘭反抗西班牙（那個時代最強大的帝國之一）殖
民統治的一次起義，最終荷蘭獲得獨立。屬於新教的荷蘭人希望從西班牙的天主教統治下
解放出來，最終實現了事實上的獨立。在1609年至1621年期間，兩國停戰。 最終，西班
牙在《明斯特和約》中承認了荷蘭人的獨立，並與《威斯特伐利亞和約》一同簽訂，結束
了八十年戰爭和三十年戰爭。
- 第一次英荷戰爭（1652-1654年）：這是一場貿易戰爭。更具體地說，英國為了保護其
在北美的經濟地位，破壞與英國競爭的荷蘭貿易。英國議會於1651年通過了第一部《航海
條例》，規定所有來自其美洲殖民地的貨物必須由英國船隻運輸，這引發了兩國之間的一
系列敵對行動。
- 荷蘭-瑞典戰爭（1657-1660年）：這場戰爭的核心是荷蘭人希望在高利潤的波羅的海貿
易航線上維持低關稅。當瑞典向荷蘭盟友丹麥宣戰時，這一關稅訴求受到了威脅。最終荷
蘭打敗了瑞典，維持了有利的貿易安排。
- 第二次英荷戰爭（1665-1667年）：由於貿易爭端，英國與荷蘭再次開戰，荷蘭又一次
取得勝利。
- 法荷戰爭（1672-1678）和第三次英荷戰爭（1672-1674）：這也是一場關於貿易的戰爭
。這場戰爭的一方是法國和英國，另一方是荷蘭人（稱為尼德蘭聯邦）、神聖羅馬帝國和
西班牙，荷蘭人在很大程度上阻止了法國征服荷蘭的計畫，並迫使法國降低了對荷蘭貿易
的部分關稅，但這場戰爭的代價比歷次戰事更加高昂，荷蘭債務增加，經濟上也遭受了打
擊。
- 第四次英荷戰爭（1780-1784年）：這是荷蘭和迅速壯大的英國之間的戰爭，部分原因
是英國為了報復荷蘭在美國大革命中對美國的支持。戰爭以荷蘭的慘敗告終，戰爭及最終
和平的代價結束了荷蘭盾作為儲備貨幣的地位。
下圖顯示了荷蘭的國力指數，並標註了關鍵戰爭時期。
如圖所示，荷蘭衰落的種子是在17世紀後半期播下的，因為他們開始失去競爭力，在全球
範圍內過度擴張，試圖支撐起一個成本高於利潤的帝國。償債支出的增加使他們財富受到
擠壓，而競爭力的惡化也損害了他們的貿易收入。來自海外業務的收入也下降了。富裕的
荷蘭商人們將現金轉移到國外去，從而把投資從荷蘭轉移到英國，因為英國的收益增長強
勁，收益率較高，更具吸引力。雖然在17世紀的大部分時間裡，債務負擔一直在增加，荷
蘭盾作為儲備貨幣在全世界範圍內仍被廣泛接受，因此它之所以能夠保持下去，完全是因
為它的貨幣功能性和可靠性。正如上面第一張圖中的黑線所示（表示該貨幣被用作儲備貨
幣的程度），從荷蘭帝國開始衰落直到1780-1784年第四次英荷戰爭，荷蘭盾仍然作為全
球儲備貨幣被廣泛使用。
荷蘭人與殖民地在美國獨立戰爭期間進行軍火交易後，崛起的英國與衰落的荷蘭之間的衝
突不斷升級。作為報復，英國在加勒比海地區對荷蘭進行了大規模打擊，最終控制了東印
度群島和西印度群島的荷蘭領土。為應對戰爭，荷蘭需要花費巨資重建破敗的海軍：荷蘭
東印度公司損失了一半的船隻，並失去主要貿易航線通道，同時還向阿姆斯特丹銀行大量
借款輸血續命。這場戰爭迫使荷蘭積累了大量的債務，實際上已資不抵債。
荷蘭在這場戰爭中失敗的主要原因是：荷蘭人生活放縱享樂，軍隊投資相應減少，從而自
身海軍實力被英國趕超。換句話說，他們試圖用自己的儲備貨幣來為大炮和黃油融資，這
樣，儘管他們有強大的借貸能力，也無法積攢足夠購買力來投資槍支。這樣使得荷蘭在財
政和軍事上都被更強的英國人打敗。
最重要的是，這場戰爭摧毀了荷蘭東印度公司的盈利能力和資產負債表。由於競爭力下降
，荷蘭東印度公司已經在走下坡路，而後英國封鎖了荷蘭海岸和荷屬東印度群島導致貿易
崩潰，該公司陷入流動性危機。如下圖所示，公司在第四次英荷戰爭中損失慘重，並開始
向阿姆斯特丹銀行大量舉債，因為公司本質上是荷蘭政府的支柱。
如下圖所示，荷屬東印度公司，本質上是荷蘭的經濟和軍事支柱，1780年開始虧損，在第
四次英荷戰爭期間損失甚巨。
當阿姆斯特丹銀行的存款人意識到該銀行正在“借出”剛印好的荷蘭盾以拯救荷蘭東印度
公司時，阿姆斯特丹銀行遭遇擠兌。隨著投資者撤出，借貸需求增加，黃金比紙幣更受青
睞，那些持有紙幣的人在阿姆斯特丹銀行把它換成了黃金，接著，黃金出現了短缺。戰爭
期間，銀行和荷蘭盾擠兌加速，因為荷蘭戰敗的趨勢已經越來越明顯，儲戶預期銀行將印
製更多鈔票，並使荷蘭盾貶值。荷蘭盾本來有貴金屬支持，但隨著荷蘭盾的供應量增加，
投資者轉而將荷蘭盾兌換成金銀，因此市場對金銀的需求不斷上升，如此反覆，直到阿姆
斯特丹銀行的貴金屬儲備消耗殆盡。荷蘭盾的供應繼續飆升，而需求卻在下降。
阿姆斯特丹銀行別無選擇，因為該公司對經濟的重要性以及在荷蘭金融體系的大量未償債
務都讓它無法倒閉，所以阿姆斯特丹銀行開始向該公司“借出”大量新印刷的荷蘭盾。在
戰爭期間，決策者還利用該銀行放貸。下圖顯示了第四次英荷戰爭期間銀行資產負債表上
的貸款激增。（註：戰爭開始時大約有2000萬荷蘭盾未償還）
接下來利率上升，阿姆斯特丹銀行被迫令荷蘭盾貶值，從而損害了荷蘭盾作為價值貯藏手
段的信譽。多年來，尤其在發生危機時，銀行在硬通貨的基礎上創造了大量紙幣，這些紙
幣發行超過硬通貨的支撐，因此導致了阿姆斯特丹銀行的擠兌和荷蘭盾崩潰。最終使得英
鎊取代荷蘭盾成為儲備貨幣。
本系列第一章，我們簡要總結了帝國興衰的原因，第二章討論了貨幣、信貸和債務體系的
運作，荷蘭人所經歷的情況很典型。至於貨幣、信貸和債務循環，阿姆斯特丹銀行從第一
類貨幣系統開始，逐漸演變為第二類貨幣系統。一開始，只有硬幣，導致銀行有1:1的紙
幣金屬支持，所以銀行提供的硬通貨形式更為方便。然後，貨幣債權相對於硬通貨上升，
貨幣體系逐漸成為第二種。在這個體系中，紙幣似乎本身獲得了一種價值，同時也獲得了
硬通貨(硬幣)的債權，儘管這些貨幣並沒有完全擔保。這種轉變通常發生在經濟壓力大和
軍事衝突出現的時期。這樣是有風險的，因為這種轉變降低了人們對貨幣的信任，增加了
類似於銀行擠兌的風險。雖然我們不會對貨幣戰爭的細節展開深入討論，但是戰爭期間荷
蘭決策者採取的措施是個值得研究的話題，這導致金融力量的損失，這樣的決策在權力轉
移的過程中常常出現，失敗的結果是國家的損益表和資產負債表十分糟糕。這一時期結束
時，荷蘭盾被英鎊取代成為世界儲備貨幣，倫敦取代阿姆斯特丹成為世界金融中心。
阿姆斯特丹銀行的存款（即持有短期債務）是近兩個世紀以來可靠的財富儲備手段，然而
其開始大幅折價兌換荷蘭盾硬幣（由黃金和白銀製成）。銀行利用其持有的外國債務（即
外匯儲備）在公開市場上購買本國貨幣以支撐存款價值穩定，但荷蘭的外匯儲備匱乏。由
銀行持有並由硬幣擔保的賬戶存款從1780年3月的1700萬荷蘭盾暴跌至1783年1月的30萬，
因為金銀幣持有者希望落袋為安。
阿姆斯特丹銀行的錢用光了，這標誌著荷蘭帝國和作為儲備貨幣的荷蘭盾的終結。1791年
，這家銀行被阿姆斯特丹市接管。1795年，法國革命政府推翻了荷蘭共和國，原地重建成
為其附屬國。荷蘭東印度公司於1796年被收歸國有，股票變得一文不值，營業執照於1799
年到期。下面的圖表顯示了荷蘭盾和英鎊/黃金之間的匯率；越來越明顯的趨勢是，銀行
不再具有信譽，這種貨幣也不再是良好的財富儲備手段，投資者紛紛轉向持有其他資產和
貨幣。
下圖顯示了荷蘭東印度公司的持有者在不同年份的投資回報。和大多數泡沫公司一樣，它
最初基本面穩定，收益良好，即使後期基本面開始變弱，依然能吸引更多投資者。但公司
在債務危機中越陷越深，直至債台高築導致破產。
通常情況下，隨著舊帝國勢力的衰落和新帝國勢力的崛起，在衰落帝國內投資的資產回報
率相較於新興帝國有所下降。例如，如下圖所示，英國東印度公司的投資回報率遠遠超過
了荷蘭東印度公司，而投資荷蘭政府債券的回報率相比於英國政府債券非常糟糕。這幾乎
概括了兩個國家內部投資的所有情況。
大英帝國和英鎊
在我們談到大英帝國和英鎊的崩潰之前，讓我們快速回顧一下它崛起和衰落的整個過程。
我已在前文向您展示了大英帝國的權力綜合指數，下圖展示了構成該指數的八個具體指標
，可以看出從1700年左右上升到20世紀早期下降的全過程。您也可以看到興衰背後的故事
。
大英帝國的崛起始於1600年以前，其競爭力、教育和創新技術穩步增強——這是大國崛起
的典型主導因素。如前文所述，在18世紀晚期，英國的軍事力量變得非常強大，在第四次
英荷戰爭中打敗了它的主要經濟競爭對手和當時的主要儲備貨幣國。在19世紀早期的拿破
崙戰爭中，英國還成功與法國等其他歐洲國家多次交手。後來，英國變得非常富有，成為
主導全球經濟的大國。在19世紀的鼎盛時期，佔世界人口2.5%的英國創造了世界20%的收
入，還控制了全球40%以上的出口。經濟實力的增長，軍隊強大，以及英國東印度公司悄
悄進行的一系列征服行動，這些因素共同推動了一個全球帝國的出現，帝國的領土上“太
陽永不落”。 一戰爆發前，大英帝國控制了世界上20%的土地和25%的人口。英國首都倫
敦成為全球金融中心，英鎊成為全球主要儲備貨幣，以上均符合經典趨勢，雖然略有滯後
。19世紀末，在其他實力指標開始下降，美國和德國等強大對手崛起後，英鎊一直很好地
保持著貨幣儲備地位，這也是很典型的。如上圖所示，1900年前後，競爭對手湧現，大英
帝國幾乎所有相對實力都開始下滑。與此同時，貧富差距巨大，財富分配引起國內衝突。
大家都知道，儘管在一戰和二戰中都取得了勝利，但英國人卻背負著巨額的債務，龐大的
帝國，入不敷出；眾多的對手，競爭加劇；人口的貧富差距大，導致了巨大的政治差距。
正如我之前總結的1914年到二戰後的情況，我會跳過1945年二戰之後和現在所處的世界新
秩序的開始。我會重點討論英鎊是如何失去儲備貨幣地位的。
雖然早在二戰結束前，美國在軍事、經濟、政治和財政上早已超越了英國，但戰後20多年
後，英鎊才完全喪失其國際儲備貨幣的地位。就像世界上使用最廣泛的語言深深地融入到
國際交易中，以至於難以被取代一樣，世界上使用最廣泛的儲備貨幣也是如此。就英鎊而
言，其他國家的中央銀行在20世紀50年代，一直到1960年，其他國家的中央銀行仍然以英
鎊為單位持有相當大的儲備，1960年，約有一半的國際貿易是以英鎊為單位的。然而，英
鎊的地位在戰爭結束時就開始失去了，因為聰明的人可以看到英國的債務負擔增加，淨儲
備偏低，以及與美國的財政狀況形成了巨大的反差（美國在戰後成為世界上最主要的債權
國，資產負債表非常強勁）。
英鎊的貶值是一個長期慢性的事件，多年來經歷了多次大幅貶值。在1946-47年，使英鎊
可兌換的努力失敗後，在1949年英鎊對美元貶值了30%。雖然這在短期內起了作用，但在
接下來的20年裡，英國競爭力的下降導致國際收支的反覆緊張，最終導致中央銀行在1967
年貶值後積極出售英鎊儲備以積累美元儲備。大約在這個時候，德國馬克開始重新出現，
並取代英鎊成為第二大儲備貨幣。下面的圖表說明了這一情況。
在以下幾頁中，我們將更詳細地論述英鎊貶值的具體階段，首先是1947年的暫停兌換危機
和1949年的貶值，其次是英鎊相對於美元的地位在20世紀50年代和60年代初的逐步演變，
再次是1967年的國際收支平衡危機和隨之而來貶值。我們會聚焦於英鎊危機。
1）1946年英鎊的暫停兌換和1949年英鎊的貶值情況
1940年代經常被稱為英鎊的“危機年”。戰爭要求英國向其盟國和殖民地大量借款，而這
些債務必須以英鎊為單位。這些戰爭債務資助了大約三分之一的戰爭費用。戰爭結束後，
英國在沒有增加稅收或削減政府開支的巨大痛苦的情況下無法履行債務義務，因此，它必
然規定其債務資產（即債券）不能被其前殖民地主動出售。
因此，英國在二戰結束後，對外匯實行嚴格的管制。英鎊兌換成美元需要獲得英格蘭銀行
批准才能進行，無論是購買美國商品還是購買美國金融資產（即暫停經常項目和資本項目
的兌換）。為確保英鎊在戰後時期作為國際儲備貨幣發揮作用，並為全球經濟向佈雷頓森
林貨幣體系過渡做好準備，英鎊必須恢復可兌換。然而，因為美元現在是國際貨幣的首選
，所以當時全球經濟正經歷著美元的嚴重短缺。幾乎所有的英鎊區國家(英國和英聯邦國
家)都依靠出售商品和服務以及吸引美元投資來獲得所需的美元，而同時它們被迫持有以
英鎊計價的債券。由於對外競爭力差、國內燃料危機和巨額戰爭債務等原因，英國經歷了
嚴重的國際收支問題，這損害了人們對英鎊作為財富存儲工具的信心。因此，1947年第一
次恢復可兌換的努力完全失敗，緊接著在1949年，英鎊大規模貶值（30%），恢復了一些
競爭力。
在這一時期，有人擔心過快地恢復可兌換會導致英鎊貶值，因為儲蓄者和交易員紛紛轉向
持有美元，同時轉向以美元進行交易。然而，美國急於希望英國儘可能快恢復可兌換，因
為限制可兌換正在減少美國的出口利潤，減少全球經濟的流動性。英格蘭銀行也急於取消
資本管制，以恢復英鎊作為全球貿易貨幣的地位，增加倫敦金融部門的收入，鼓勵國際投
資者繼續儲蓄英鎊（包括瑞典、瑞士和比利時在內的一些歐洲債權國政府因缺乏可兌換性
而與英國發生了越來越多的衝突）。戰後達成協議，根據協議，英國將迅速恢復可兌換，
美國將向英國提供約37.5億美元貸款（約佔英國國內生產總值的10%）。 雖然這筆貸款提
供了一定緩衝，防止英鎊可能出現的擠兌，但並沒有改變全球經濟的基本失衡。
自1947年7月英國引入有限自由兌換後，英鎊面臨巨大的拋售壓力。由於英美兩國均反對
貨幣貶值（人們對1930年代的競爭性貶值還記憶猶新），英國和其他英鎊區國家轉而採取
緊縮政策和拋售儲備來維持釘住美元制度。如：限制從美國進口“奢侈品”，削減國防開
支，降低美元和黃金儲備，並在英鎊經濟體之間達成協議不將其儲備資產分散到美元資產
。1947年8月6日，英國首相剋萊門特‧阿特利克萊門特‧理查德‧艾德禮發表了激動人心
的講話，呼籲人們再次發揚戰時犧牲精神，捍衛英鎊。
“1940年，少數人的勇氣、能力和自我犧牲使我們擺脫了致命的危險。今天，我們又在為
英國進行著另一場戰鬥。這場戰鬥不可能靠少數人贏得，它需要全國人民團結一致，共同
努力。我相信，這種團結一致的努力將會到來，我們將再次戰勝一切。”
演講話音剛落，英鎊擠兌潮加劇。在接下來的五天裡，英國不得不消耗1.75億美元外匯儲
備來維持匯率。到8月底，外匯兌換被管制，這激怒了美國和其他國際投資者，他們在可
兌換時購買了英鎊資產，希望不久就能將這些資產換成美元。比利時國家銀行行長甚至威
脅停止用英鎊交易，要求進行外交干預。
兩年後，英鎊貶值，因為英美兩國的政策制定者們都意識到，以目前的匯率，英鎊無法恢
復自由兌換。英國的出口在全球市場上沒有足夠的競爭力來賺取支撐英鎊的相應外匯，儲
備還在減少，美國也不願意繼續提供低息貸款。為了提高英國的競爭力，幫助建立一個雙
向貨幣市場，加快恢復可兌換，雙方達成了英鎊對美元貶值的協議。1949年9月，英鎊對
美元貶值30%。由於競爭力恢復，經常賬戶改善，到了20世紀50年代中後期，英鎊完全恢
復了自由兌換。如下圖所示。
這次貨幣變動，使得英鎊債務貶值，但即便其基本面仍然很糟糕，也並沒有像人們預期的
那樣引發債務恐慌。這是因為英國的資產中有很大一部分是由美國政府持有的，美國政府
為了恢復外匯兌換而願意承受貶值打擊；另外因為政治因素，印度、澳大利亞等英鎊區經
濟體的貨幣又與英鎊掛鉤。出於地緣政治原因，它們支持英國的決定，並隨後將本國貨幣
對美元貶值，這就使得貶值帶來的財富損失不那麼明顯。儘管如此，剛剛過去的戰後經歷
還是讓有識之士認清這樣一個事實：英鎊已經脆弱不堪，再也無力承擔二戰前的國際角色
。
2) 1950年代和1960年代國際社會支持英鎊的努力失敗，1967年英鎊貶值
雖然貨幣貶值在短期內起到了一定的作用，但在接下來的20年裡，英鎊將面臨著經常性的
國際收支緊張。由此令國際政策制定者非常擔憂，他們擔心英鎊崩盤或儲備資產迅速從英
鎊轉向美元，可能會對新的佈雷頓森林貨幣體系造成不利的影響（特別是在冷戰背景下和
對共產主義的擔憂）。因此，各方做出了許多安排，試圖支撐英鎊，維持其作為國際流動
性來源的角色。 其中有1961-1964的雙邊協定，世界主要發達國家的中央銀行通過國際清
算銀行向各國提供支持，包括向英國以及國際清算銀行集團安排1（1966-1971）提供多項
貸款，為英國提供了掉期交易以抵消未來英鎊儲備下降帶來的壓力。
除了這些更廣泛的努力外，作為英鎊區的首領，英國規定英鎊區內的所有貿易將繼續以英
鎊計價，而且英鎊區的所有貨幣將與英鎊掛鉤。由於這些經濟體必須繼續與英鎊掛鉤，它
們仍堅持以英鎊累積外匯儲備，儘管別國已經改變了做法（例如，澳洲在1965年時仍有
90%的儲備是英鎊）。在此期間，在英國發放的外國貸款也幾乎全部是向英鎊區發放的。
綜上所述，在20世紀50年代和60年代初，我們可以將英國理解為一個區域經濟強國，將英
鎊理解為區域性儲備貨幣。然而，所有這些措施並沒有解決英國欠債太多和缺乏競爭力的
問題，所以它沒有賺到足夠的錢來償還債務和支付所需的進口品。這些重新調整基本上是
徒勞無功的權宜之計，目的是為了抵擋住歷史變化的洪流。在1949年到1967年間，這些措
施幫助英鎊保持了穩定。然而，1967年，英鎊不得不再次貶值。
到了1960年代中期，中央銀行持有的英鎊儲備的平均份額已降至20%左右，而國際貿易絕
大多數以美元計價(約佔一半)。然而，許多新興市場和英鎊區的國家繼續持有約50%的英
鎊儲備，並繼續以英鎊作為彼此之間和與英國貿易往來的主要計價單位。這種情況在1960
年代英鎊出現一系列擠兌後正式結束。和許多其他國際收支危機一樣，政策制定者使用了
各種手段試圖維持貨幣與美元掛鉤，包括削減儲備、提高利率和使用資本管制等。最終他
們沒有成功，在1967年英國對美元貶值14%後，即使是英鎊區的國家也不願意持有英鎊儲
備，除非英國保證其基礎價值為美元。
橫跨整個1960年代，英國被迫捍衛英鎊盯住美元制度，不僅出售了大約一半的外匯儲備，
並將利率保持在高於其他發達國家的水平，儘管英國經濟表現不佳。1961年和1964年，英
鎊都面臨了巨大的拋售壓力，為了維持盯住美元的匯率制度，利率大幅上升，外匯儲備流
出加劇，美國和國際清算銀行的短期信貸延期。到了1966年，英國著名的政策制定者將捍
衛英鎊的努力描述為“一種英國的奠邊府”。當英鎊在1967年再次受到強烈的拋售壓力時
（在發達國家利率上升、英國主要出口市場衰退、中東衝突加劇之後），英國政策制定者
決定將英鎊對美元貶值14%。
貶值後，人們對英鎊作為僅次於美元的最佳儲備貨幣的信心不大。自第二次世界大戰結束
以來，國際央行首次開始積極拋售英鎊儲備（而不是簡單地削減新儲備中的英鎊佔比），
轉而開始購買美元、德國馬克和日元。從左下圖可以看到，在貶值後的兩年內，英鎊在央
行儲備持有量中的平均佔比就崩潰了。與此同時，英國仍然能夠說服英鎊區國家不要脫離
英鎊。在1968年的《英鎊協議》中，英鎊區成員國同意維持英鎊儲備量的下限，前提是這
些儲備的90%的美元價值由英國政府擔保。因此，儘管澳大利亞和新西蘭等《英鎊協議》
中的國家的英鎊儲備佔比仍然很高，但唯一的原因是這些儲備的價值是由英國人以美元擔
保的。因此，在1968年之後，所有外匯儲備繼續以英鎊為主的國家，實際上都是持有美元
，而英國則要承擔英鎊進一步貶值的風險。
此時，美元已經不乏自身的國際收支平衡和匯率問題，但這將是本系列的下一篇，屆時我
會將目光轉向美國和中國。