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回到一九八三年
──關於香港聯匯制度的思考
筆者按：本文已經於十月一日正是發表於《信報財經月刊》第四百一十五期。總編
將標題改為《港幣成為主權貨幣的最佳時機》。本文已在更早以前報送有關領導，可惜依
舊是泥牛入海無消息。港幣正處於歷史轉折的關健時期，必須要早做決斷了。同時，港幣
是人民幣的一面鏡子，可以反映出人民幣自身存在的嚴重問題。筆者知道，現在說什麼都
沒有意義，這個國家似乎已經無人治理了。此文就算是留作一段歷史記錄吧，讓子孫們知
道這段歷史的真相。
盧麒元
香港的命運在一個瞬間被徹底改變了。
1982年英國和阿根廷爆發了馬爾維納斯群島之戰。此戰引燃了所有英屬殖民地的歷史遺留
問題。其中，最令世人矚目的歷史遺留問題就是香港的主權歸屬問題。1983年中英開啟了
關於香港主權歸屬問題的談判。此次談判的結果舉世皆知，香港領土主權於1997年回歸中
國。然而，有一個非常重要的細節被忽略了，這個細節就是港幣，港幣在這一年發生了巨
變，英國人取消了港幣自由浮動的匯率制度,香港從此失去了極為珍貴的貨幣主權。100年
後，我們的子孫們可能會說，我們贏在了旗上，卻輸在了錢上。是的，1983年，一子落錯
，滿盤皆落索。
1983年10月17日，香港結束了自由浮動的匯率制度，正式實施與美元掛鈎的聯繫匯率制度
。
香港聯繫匯率制度屬於固定匯率制度。在聯繫匯率制度下，港元以7.80港元兌1美元的
匯率與美元掛勾。與其他固定匯率制不同，這是一種貨幣發行局制度，政府或中央銀行在
正常情況下不會主動插手干預外匯市場（即透過控制港元的供應與需求來直接影響匯率）
。在聯繫匯率制度內，匯率穩定主要透過香港三間發鈔銀行（中國銀行、香港上海滙豐銀
行、渣打銀行）進行套戥活動達成，可稱之為一個自動調節機制。
此制度，剝奪了香港一
度擁有的貨幣主權，這其實在事實上轉移了香港的一部分的主權和一部分的治權。很遺憾
，英方對此諱莫如深，港人對此裝聾作啞，中方對此茫然不知。
二十八年過去了。大陸人和港人謙恭地依循中英聯合聲明的承諾，小心翼翼地呵護著這個
怪異的聯匯制度。香港聯匯制度漸漸變成了香港社會的一種宗教。幾乎沒有人敢於質疑香
港聯匯制度的弊端。“五十年不變”，變成了無形的緊箍咒。
一、對香港聯匯制度的評價。
沒有比較，很難看出高下。瑞士和香港，具有同等的經濟規模，具有同樣的區域經濟地位
，最奇妙的是，兩地具有近乎相同的貨幣進化歷史。唯一不同的，是瑞士沒有經歷1983年
的香港式巨變。他們堅守住了七十年代初實行的自由浮動匯率制度。瑞士將這一制度不斷
完善，堅持至今，瑞士的國際收支持續順差，黃金儲備和外匯儲備不斷增長，瑞士法郎信
譽日益提高，在國際金融市場上的地位逐漸加強，成為主要國際儲備貨幣之一，瑞士得以
成為全球重要的國際金融中心。很遺憾，香港的命運多舛，香港於1983年選擇了美元聯匯
制度，香港喪失了擁有一個主權貨幣的歷史性機遇。查閱瑞士貨幣史，令人對港幣扼腕歎
息，1983年香港選擇了固定聯匯制度，香港與瑞士分道揚鑣，香港失去了貨幣主權，也同
時失去了彌足珍貴的經濟主體性。香港失去了主體性，只能是看別人臉色吃飯的附庸經濟
體。
香港自開埠以來，經歷過五種匯率制度：銀本位制（1963年至1935年）；英鎊聯匯制（
1935年至1972年）；美元聯匯制（1972年至1974年）；自由浮動制（1974年至1983年）；
美元聯匯制（1983年至今）。其中，1974年至1983年間，香港曾經試圖建立具有主權意義
的貨幣，卻以失敗而告終。香港現行的聯匯制度，是一種代幣發行制度。準確地講，今天
的港幣不過是一種美元兌換券而已。歷史地看，香港錯過了發展壯大自己的機會。
一般而言，香港作為一個高度開放的國際金融中心，採取與美元掛鈎的聯繫匯率制度，在
特定的歷史時期中，似乎無可厚非。聯繫匯率制度，可以為香港提供了一個穩定的、低成
本的、高效率的交易結算工具。這對於香港金融產業的發展具有一定的積極意義。但是，
聯繫匯率制度一向都是雙刃劍。它帶給香港一定的方便；也帶給香港嚴重的問題。
首先，沒有貨幣主權，就沒有經濟管理主權。這就意味著，香港無法制訂清晰的產業發展
政策。香港沒有能夠在六、七十年代實現經濟騰飛後，像瑞士一樣順利完成產業轉型，香
港過早出現產業空心化。產業空心化後的香港，經濟開始走向衰落。香港的經濟增長與中
國經濟增長的速度完全不成比例，香港經濟規模甚至低於一河之隔的深圳市，變成了大中
華區域一個普通的城市。
其次，沒有貨幣主權，港幣就無法具備成為國際儲備貨幣的價值。這就意味著，以港幣計
價的資產並不具備對沖美元風險的能力。港幣終於失去了像瑞士法郎一樣，成為國際儲備
貨幣的歷史機遇。這就使得香港作為國際金融中心的價值大大降低。幾乎可以斷定，一旦
人民幣實現自由兌換，港幣作為人民幣仲介的角色將徹底完結，香港國際金融中心的地位
將會迅速消失。
再次，沒有貨幣主權，就沒有管理通貨膨脹的能力。在剛性的聯繫匯率制度下，美元持續
貶值，必然導致香港的持續通貨膨脹。香港的持續通貨膨脹表現為房地產長期的畸形繁榮
，可以說是一業興旺，百業蕭條。任何一個社會，資本利得長期高於勞動所得，這個社會
必然產生勞動擠出效應，這個社會必然喪失創造價值的能力。事實上，香港六、七十年代
那種創業和創新的能力，在1983年之後消失了，香港不再像一個工廠，而更像是一個賭場
。
筆者研究港幣歷史沿革的時候，感到非常沉痛。長期以來，大陸人和港人對1983年發生的
事情近乎麻木。英國人不願意港幣成為一種具有獨立個性的主權貨幣，這是可以理解的。
一方面，英國人擔心港幣拖累英鎊；另一方面，港幣美元化有利於英資順利從香港撤退。
中國大陸對港幣沒有感覺也是可以理解的，1983年的中國人還不明白何謂貨幣主權，更何
況介入中英談判的不過是一群幼稚的外交官而已。但是，港人則不同。香港人中，確有精
通貨幣的精英，但他們集體沉默了。
歷史的陰差陽錯，就發生在1983年。香港在確定政治主權歸屬後，經濟管理主權反而遺失
了。其中，最要命的就是貨幣主權。1983年的香港匯率改革，為香港日後的衰落，埋下了
歷史性的伏筆。筆者對1983年的中英談判評價很低，中方太幼稚，英方太自私，他們沒有
認真地照顧香港的未來。
二、香港聯匯制度的極限。
無論如何，香港聯匯制度都實行整整二十八年了。香港的這個制度還可以再用二十八年嗎
？任何一種經濟制度都存在自身的極限。香港聯匯制度的極限在哪里？我們應該如何面對
這種極限？當美國人刻意貶抑美元匯率的時候，與美元固定聯繫匯率的港幣，將會把香港
經濟拖向何種境地？香港難道不應該準備一些預備方案嗎？
對此，香港特區政府似乎仍然在夢遊。據中新社香港2011年8月14日報導，香港特區財政
司司長曾俊華撰文稱，要防止投機者在金融動盪之時豪賭香港匯率制度的改變，特區政府
要堅定對聯繫匯率制度的信心。曾俊華強調，政府無意亦不需要改變香港的聯繫匯率制度
，並稱此匯率制度是香港金融和貨幣穩定的基石。而面對環球金融市場大幅波動，為防國
際大鱷豪賭香港匯率制度改變，港元不可以輕率自毀金融長城與美元脫鉤。就匯率與通脹
的問題，曾俊華還指出，兩者並無簡單的直接聯繫，而採用一籃子貨幣匯價掛勾的方法來
降低通脹的措施，其效用仍舊成疑，假若港元與一籃子貨幣掛鈎，即使港元與一籃子貨幣
的匯率穩定，但兌美元仍可能大幅波動，只會增加香港進出口商的匯率風險。在金融市場
動盪時要對症下藥，而非藥石亂投。顯而易見，特區政府終於學會了“穩定壓倒一切”，
他們並不在乎惡性通貨膨脹，他們甚至根本就不關心2012年後香港的前途。
曾司長很幽默，他竟然能將聯匯制度上升到維穩的高度。為此，他敢於挑戰基本的經濟學
邏輯，他不認為香港的通貨膨脹與聯繫匯率“有簡單的直接聯繫”。曾司長似乎看不到，
美元貶值必然導致港幣貶值這樣淺顯的事實。那麼，曾司長認為香港通貨膨脹的原因是什
麼呢？香港應該如何管理通貨膨脹呢？難道，就這樣坐視通貨膨脹導致香港經濟崩潰嗎？
做一屆長官，下不能體恤黎民百姓，上不能為國家民族分憂，無知無恥若此還敢行文論事
，真的讓人感到悲哀！
事實上，香港經濟正處於極為關健的歷史轉折關頭。美國債務危機短期內無法解決，美元
持續貶值已成定局。香港的聯匯制度已成騎虎之勢。如果爆發全面的美元危機（QE3後美
元將迅速貶值），香港聯繫匯率將迫使香港進入恐怖的滯漲週期。經濟全面停滯加惡性通
貨膨脹，這將導致港府失去財政平衡。到那時，港府將被迫改變現行聯繫匯率制度。為什
麼滯漲會導致港府失去財政平衡呢？港府財政支出大部分為剛性支出，要跟隨通貨膨脹而
增長；港府財政收入，大部分為彈性收入，必然跟隨經濟停滯而縮減。香港如果於2013年
經濟增長陷入停滯，那麼將在2017年前後失去財政平衡。筆者預計，2017年將是香港聯匯
制度的極限。筆者認為，現在已經到了未雨綢繆的時刻了。
在此，筆者必須做一點兒補充說明。貨幣政策是財政政策的組成部分。貨幣政策有間接實
現社會分配的功能。在通貨膨脹維持高水準時期，房屋溢價和租金收益增長將高於其他投
資、經營和勞動收益的增長，社會分配向有資產者傾斜，而無產者的福利將會被迫削減。
因此，控制通貨膨脹是文明國家最核心的經濟管理工作。所以，西方各國央行均以控制通
貨膨脹為首要目標。在聯繫匯率制度下，香港金管局根本無力控制本港通貨膨脹，也就是
說港府沒有能力調節社會分配。當港府財政空間耗盡後，必然進行貨幣制度改革。舍此，
別無他法。
香港的金融行業和地產行業是香港聯繫匯率的最大受益者，他們一直反對任何對於此制度
的改革。筆者希望大家仔細研讀本港金融家和地產商的言論，他們的自私和自負確實令人
驚訝。香港的立法、司法、行政體系，代表著香港有產階級的利益，他們並無改變聯繫匯
率的積極性。回歸十餘年來，他們已經充分表明了他們的立場。筆者相信，曾司長此時發
表此文，絕非個人心血來潮，他代表著香港權力和資本精英的集體意願。因此，筆者對香
港的精英階層已經不抱任何希望。
香港聯匯制度的極限，不僅僅是一個單純的經濟極限，可能也同時是一個政治極限。香港
極度扭曲的經濟結構不可持續，一旦香港貧富分化達到無法調和的水準，香港社會將回陷
入持續的動盪之中。所以，香港聯匯制度的極限將考驗香港政府和中央政府的管治能力和
管治水平。我們對香港行政精英的治港水準實在不敢恭維，我們恐怕要寄望于未來中央政
府的高瞻遠矚和英明決斷了。
三、香港匯率制度的出路。
香港匯率制度存在四種可能的選擇。第一，維持現狀；第二，與人民幣掛鈎；第三，與多
種貨幣掛鈎；第四，建立自由浮動的匯率制度。
筆者確信，第四種選擇是最佳選擇。關於為什麼不能維持現狀，前文已做說明，在此不再
贅述。關於為什麼不能與人民幣掛鈎，或者與多種貨幣掛鈎，筆者將在今後的文章作詳細
論述。簡明地說，在已經允許人民幣在港流通的情況下，港幣與人民幣掛鈎已經失去了本
幣發行的意義，必然使港幣澳門幣化，這是非常幼稚的想法。所謂港幣與多種貨幣掛鈎，
將使港幣在失去個性的同時，也同時失去穩定性，成為類似於新加坡元那樣的邊緣貨幣。
所以，筆者只贊同第四種選擇。
筆者查閱了香港學者二十八年來研究聯繫匯率的一些見解。香港學者集體的謬誤在於錯誤
地解讀了聯繫匯率與國際金融中心的關係。聯繫匯率從來就不是建立國際金融中心的必要
條件。恰恰相反，沒有一個真正獨立的國際金融中心使用聯繫匯率制度。道理非常簡單，
聯匯制度下，無法建立本幣計價的國際債券交易中心，這必然嚴重影響金融市場交易的規
模，事實上，這也始終是香港、新加坡等二流金融中心的致命弱點。筆者認為，香港如果
不能迅速建立可自由浮動的匯率制度，不能使港幣成為真正意義的主權貨幣，香港將在十
年內徹底失去國際金融中心的地位。仔細觀察世界金融史，我們就可以發現，擁有主權貨
幣是成為國際金融中心的必要條件。英國和瑞士拒絕加入歐羅，在很大程度上，就是顧慮
貨幣主權與國際金融中心的關係。香港在這個問題上如果執迷不悟，將徹底斷送香港的未
來。
筆者認為，大陸應該熱情支持香港政府收回貨幣主權，並重建香港特別行政區的主權貨幣
。道理是顯而易見的。港幣的自由浮動將為人民幣自由兌換提供必要的經驗。香港建立獨
立的貨幣主權將為中國提供人民幣國際化的最有效的緩衝空間。港幣和人民幣的貨幣聯盟
將為亞洲區域貨幣合作提供示範，可以有效推動人民幣與台幣和新幣的合作，以致於推動
人民幣與日元、韓元的合作，以致於最終推進亞元的出現。當然，在這個過程中，香港自
身也可以夯實作為亞洲金融中心的特殊地位。筆者在其他文章中反復說明，不要過高評價
所謂人民幣離岸交易中心的意義，這種非常規政策安排帶來的短期利益弊大於利。在人民
幣發展趨勢極其不明朗的時刻，港幣務必保持自己的個性，這才是香港作為國際金融中心
的價值所在。港幣不必依附于美元，港幣同樣也無須依附於人民幣。
筆者主張一步到位，香港應該正式發行具有主權特徵的香港貨幣，建立自由浮動的匯率制
度。
筆者認為，現在正是香港發行主權貨幣的最佳時機。第一，香港財政狀況仍然處於健康水
準，有能力發行自己的主權貨幣；第二，中央政府持有巨額外匯儲備，足以對沖香港外匯
市場的波動；第三，全球主要貨幣均存在自身問題，需要新型的外匯對沖工具（類似於瑞
士法郎那樣的主權貨幣），港幣可以借機做大做強；第四，在人民幣未能實現自由兌換之
前，充當人民幣債券的臨時的國際定價尺度。第五，為人民幣自由兌換積累必要的經驗。
基於上述理由，香港推出主權貨幣，此其時也。
所以，筆者建議中央政府和香港政府應儘快籌組香港貨幣制度改革的專責機構。開始著手
制訂建立香港央行和發行港幣的系統方案。
四、關於瑞士法郎與歐羅底線掛鈎的解讀。
瑞士央行(SNB)2011年9月6日宣佈將設定歐羅/瑞郎最低匯率目標設定在1.2水準，並將以
最大決心捍衛瑞郎最低匯率目標。此政策一出，一些人開始懷疑，瑞士政府是否有意放棄
瑞士的貨幣主權。
對此筆者想做一些簡要的說明。筆者認為，瑞士政府採用與歐羅底線掛鈎的政策是非常高
明的策略。
第一，瑞士法郎與歐羅採取底線掛鈎，不等於固定聯繫匯率，匯率仍然處於單
方向自由浮動；第二，有效鎖定區域間通貨膨脹差異，保障本國商品和服務正常的出口；
第三，瑞士法郎將成為高信用低估值的貨幣，成為債券市場的新寵，有利於瑞士提升金融
中心的地位；第四，將有效壓抑市場利用瑞士法郎進行投機套利活動，穩定瑞士法郎的波
動幅度；第五，瑞士將增持歐羅，購買優質歐洲債券，為一些歐盟國家提供珍貴的支援。
筆者認為，瑞士此舉確實是技高人膽大，堪為貨幣管理的經典案例。瑞士人總是能在危機
中展現出卓越的智慧。瑞士此舉的意義，將在十年後得到充分體現。
瑞士人對金融的理解和把握確實處於極高的境界。他們擁有自信、淡定、大氣、從容、決
斷的獨特氣質，這是值得香港人認真學習的。當然，這一點也是大陸人應該認真學習的。
香港在1983年完全放棄了貨幣主權，大陸也在上個世紀末丟失了部分的貨幣主權。香港需
要重拾自信，找回自我。大陸何嘗不需要深刻反省，進行義無反顧的改革。一個泱泱大國
，如果無法擁有一個像樣的主權貨幣，還談什麼大國崛起？無法管理一個獨立的主權貨幣
，根本就沒有資格說做一個負責人的大國！人民幣早就應該進行匯率制度改革了！
當筆者正要結束此文的時候，傳來一則有趣的新聞。著名對沖基金Pershing Square
Capital Management LP 之創始人阿克曼(William Ackman)最近在紐約一個論壇上發表投
資港元可獲豐厚回報的言論,引起了傳媒和投資界的廣泛注意.阿克曼投資港元的理由很簡
單,就是港元是當前世界上估值最低的貨幣之一,而他從經濟常理推斷,種種跡象都正預示
港元會被重估,意味著與美元掛鈎的港元會放棄行之經年的聯繫匯率.基於實體經濟表現遠
比美國為佳,脫鉤後之港元將會大幅升值,實屬理所當然.阿克曼對港元的估值為1美元兌6
港元,一旦願望成真,代表港元兌美元將會有30%升幅。筆者並不完全認同阿克曼的觀點。
但是，我們應該重視金融家的投資意向。要知道，很多人已經注意到香港聯繫匯率的極限
了。這個極限一旦到來，經濟制度將不以人的意志為轉移，改變或將不可避免。
回到1983年，不是為了進行歷史回溯，而是為了重新創造一段歷史。香港正站在歷史的轉
捩點上，希望香港能夠改寫歷史，再造輝煌。