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安倍經濟學能否改變日本
王伯達
日本股市自安倍晉三首相上任迄今已經上漲了48%，同一期間美國股市上漲了16%、中國股
市上漲2.87%、德國股市上漲9.3%、而台灣股市則是上漲了9.61%。若單純以今年來看，日
本是僅次於委內瑞拉與迦納，位居全世界股市漲幅第三名的國家。安倍經濟學真的改變日
本了嗎？或著應該問安倍經濟學究竟能帶日本走多遠？
安倍經濟學並不是日本經濟史上第一次執行的寬鬆貨幣政策，其實日本自1990年的股市與
房地產泡沫破滅之後，就一直進行各種經濟實驗。例如在1997年的亞洲金融風暴中，雖然
當時受傷最為嚴重的是東南亞國家與南韓，然而日本企業在過去日圓升值期間大舉投資東
南亞的資產也因此受害，到了1999年2月，日本央行將短期指標利率降到史上最低的0.15
％，當時的日本央行總裁速水優表示：「利率就算變成零也可以！」，宣告日本正式走進
了零利率時代。
這波零利率政策持續到了2000年8月，日本央行決定升息。這段時間美元/日圓從115.438
元升值到106.414元，同期間日本股市與美國S&P500的漲幅分別為18.04%及16.84%。而這
中間日本股市的漲幅其實一度高達44%，日經225指數從14,465點上漲到最高點20,833點，
而同期間S&P500的最大漲幅僅有20%而已。
然而日本在升息之後立刻要面對美國的網路泡沫破滅的問題，因此該國在2001年3月不僅
重返零利率政策，更重要的是他們在這個時候推出了全世界第一次的「量化寬鬆」政策，
時間一直持續到2006年3月9日，並於2006年7月4日升息一碼結束零利率政策，到了2007年
2月再度升息一碼。
量化寬鬆這段時間的美元/日圓從117.29元升值到114.59元，同期間日本股市與美國
S&P500的漲幅分別為23.32%及3.14%。這期間日本股市的漲幅一度高達38.49%，日經225指
數從12,681點上漲到了15,638點，而同期間S&P500的最大漲幅僅有6.72%而已。
表:日本過去推出寬鬆貨幣政策期間股市均有亮眼表現
japan monetary policy
資料來源:DigAlpha
如果我們單純從股市的漲幅來看，不論是1999年的零利率、2001年起的量化寬鬆、或著
2012年底的安倍經濟學，日本股市在執行寬鬆貨幣的這段時間表現都多是優於美國股市的
，然而這說明了日本的寬鬆貨幣政策是有用的嗎？當然不是！如果有用的話，怎麼會這十
幾年來都還需要執行寬鬆貨幣政策呢？除非，你也同意克魯曼(Paul Krugman)所鬼扯說的
：這是因為日本的貨幣與財政政策還不夠積極所致。
然而，過去寬鬆貨幣期間的表現，都曾讓日本甚至於全世界誤以為日本真的要復甦了
遠見雜誌在2006年2月的一篇報導，「日本復甦桃太「狼」來了？」
「日本再起！」「搶占日本刻不容緩」……，近幾月來這些不斷喊進日本的標題，會不會
讓曾在日本市場受傷的投資人有些緊張？
「狼來了」喊到第三次，會不會就成真？蕭條十幾年來，日本已經出現過兩次由政府
支出、外銷出口推動的「假復甦」，投資人對日本市場早已失去信心。但這回，大家都說
「應該是真的！」
日本股市也很爭氣，一路從2003年初的七千多點低潮，飆到近一萬七千點。
日本東證一部指數還成為2005全球表現最好的股市前十名中、唯一上榜的已開發國
家股市，光是去年就有43.5％的漲幅。
我們把時間拉長一點來看吧！
以日本過去3次執行寬鬆貨幣政策的日期起算，截至2013年5月，我們可以發現雖然前面的
分析告訴我們在量化寬鬆期間日本的股市漲幅高過於美國股市，然而將時間拉長以後就會
發現這對於股市的長期效果相當有限。而如果以兩個股票市場的歷史高點來看的話，日本
現在只有歷史高點的40%左右，而美國股市則是還在締造歷史新高紀錄。
圖一:長期來看，日本寬鬆貨幣政策對股市影響有限
兩個股票市場以日本三次寬鬆貨幣政策為起點至2013/05計算之變化幅度
japan monetary policy and stock
資料來源:DigAlpha
此外，日本在寬鬆貨幣期間的股市上漲或經濟數據好轉真的與該國的貨幣政策有關嗎？
1999年到2000年是全世界網路泡沫的狂潮、2001年到2006年是美國次貸泡沫、金磚四國的
繁榮期間、而現在則是美國股市持續在創下歷史新高，我們實在很難把這前述這些期間日
本股市的上漲完全歸功於該國的寬鬆貨幣政策。更可能的原因是日本股市往往接到全球景
氣繁榮與股市上漲的最後一棒，也就是國際資金炒完全球股市之後的落後補漲而已。
而從日本企業的國際地位變化也可以得到同樣的結論。2000年的手機熱潮我們還看得到松
下或京瓷這類的日本品牌、筆電的時代，Sony與Toshiba還是高價的熱門機種、液晶電視
的時代，Sony與Sharp曾是消費者心目中的首選，然而時至今日這些品牌卻已經不再是具
有競爭力的產品，過去十五年來，日本只有三年左右的時間沒有執行寬鬆貨幣的政策，寬
鬆貨幣政策真的能改變日本的產業與經濟結構嗎？或著，它其實正是日本產業持續積弱不
振的主要原因呢？
而這也是本文一開始所提到的疑問，安倍經濟學真的能改變日本嗎？