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海通姜超：杠杆牛、資金牛已去 只剩改革牛
文 / 姜超 2015年06月26日 09:17:10 13
以下是海通證券分析師薑超6月25日於海通深圳策略會上的發言。標題為“大浪淘金
——下半年經濟與資本市場展望”。
感謝各位參加海通深圳策略會。最近資本市場非常動盪，大家都對未來充滿了疑惑。
我們做研究員的會經常和各大主流機構交流，上周我在北京和幾家大銀行、保險的領
導交流，昨天我和我們策略荀老師也和深圳的諸多公私募大佬交流，發現一個共同的
現象，大家對未來失去了方向，這好像是從去年以來的第一次。
以往每次大家都會對某一類資產的表現斬釘截鐵，要麼看好股票，要麼看好債券，要
麼小盤、要麼大盤，但這一次大家陷入了集體迷茫，不知道未來哪一類資 產會漲。
目前大家唯一的共識是分級A，覺得如果股票不漲了，那麼分級A一定會漲，而且肯定
比債券表現好，但是也不知道分級A什麼時候會漲。我們也是從上周 開始推薦分級A，
好像時機還不錯。
好多人表示下半年其實已經不想賺錢了，就想保住上半年的勝利果實，因為上半年已
經賺得太多了，只要能保住就足夠交代得過去了。有個老同事去年出來在深圳做私募
，去年賺了50%，今年上半年也賺了接近一倍，跟我講了個非常形象的比喻：“這一輪
牛市漲成這樣，就好比出去吃飯，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人
了，最後吃的人是要買單的，所以現在已經不能坐著吃了，要站著吃，而且還要站在
門口吃，情況不對隨時準備開溜，絕對不能買單，因為別人已經吃了好幾年了，這個
單是買不起的。”
我自己今天的報告和過去半年相比，也有了非常大的變化。過去半年我們每一次報告
都充滿激情，去年年底我們的年度報告叫《金融泡沫大時代》，提出來要 擁抱金融
泡沫。今年2季度我們的報告叫《走向共同富裕》，意思是買啥金融資產都會賺錢。
但是最新我們6月初寫的下半年報告叫《大浪淘金》，已經不單單是提 示機會，同時
也在強調風險，雖然我們對長期大趨勢依然看好，但是賺錢已經沒那麼容易了，未來
只有金子能賺錢，砂子可能會打回原形。
我是從05年開始做研究，到今年正好滿10年。06年我跟著我以前的師傅王老師寫了一
個特別牛逼的報告《一覽眾山小》，其中的含義是珠穆朗瑪峰，意 思是股市可以漲到
8848點，後來07年股市一度超過了6000點。後來07年師傅走了，領導讓我來寫來年的
年度報告。我那個時候畢業才兩年，而且主要做 債券，對股票基本一竅不通，只能
照貓畫虎，依葫蘆畫瓢，寫了個報告起名叫《大鵬一日同風起》，其實想表達的是省
略的後半句“扶搖直上九萬里”，意思是股市 破10000點指日可待。結果後來股市非
但沒有到10000點，反而跌回到1600點。這是我這輩子最想銷毀的一份研究報告，時
不時會拿出來讀一下，因為 這個報告提醒我，研究猿一定要客觀，在市場瘋狂的時候
要留一份冷靜，絕對不能犯方向性的錯誤。可以犯小錯，但絕對不能犯大錯。
那麼，現在的市場在發生什麼變化呢？
首先回到這輪牛市的邏輯，在我們看來，最大的驅動因素在於居民財富配置發生了轉移
，從過去的存款、房地產轉向了金融資產。 而這一轉移背後有兩大推動因素，一個是
長期因素，在於中國人口結構出現了拐點，所以地產市場出現了長期的下行拐點，利率
出現了長期下行趨勢，因此未來存款 和房地產將逐漸從居民財富配置中淡出，未來只
有金融資產能長期上漲，也就是從存款時代、地產時代切換到金融時代。由於人口結構
在短期不會變化，因而金融時 代的大方向應該沒有改變。
但從短期因素看，我們發現正在發生微妙的變化。現在大家都在關心監管層對場外配資
的監管，以及對居民資金入市節奏的變化。在我們看來，大媽資金入市屬於滯後指標，
最源頭的指標是央媽的貨幣政策。
如果時間能夠倒流，讓大家穿越回去13年，大家應該做的是砸鍋賣鐵買股票、買債券，
甚至借錢去買，因為事後來看不管買啥金融資產都會賺大錢。但事實 上13年大家是在
賣股票、賣債券，買餘額寶，為了所謂7%的蠅頭小利，把能下金蛋的母雞全給殺了。所
以說，大媽們不是股神，大媽也是滯後指標，真正的領先 指標是央媽。13年是央媽導
演了錢荒，所以利率上去了，錢放到銀行、貨幣基金都很值錢，所以沒人買股買債。14
年以後呢，情況完全變了，央媽一會降息、一 會降准，大媽都知道錢放在銀行不值錢，
所以就出現了儲蓄搬家的洪流，於是股市開始豎著漲，所有人都成為股神了。
而最近，我們感覺到貨幣政策正在發生微妙的轉變，所以我們在上週五的淩晨發了一篇
報告《寬鬆似乎有變化》，提示了寬鬆貨幣政策延後的風險。熟悉我們 報告的看官應
該知道，這是我們從14年以來第一次正式提示貨幣政策轉變的風險，在此之前我們一直
堅定寬鬆貨幣政策不動搖，所以對我們來說，這是一個比較大 的觀點變化。
我自己寫這個報告非常的糾結，要知道現在是牛市，大家都在賺錢，所以提示風險的話
大家都不愛聽。但是我覺得對於研究猿來說，一定要客觀，不能先有結論再有理由，所
以我們還是寫了這個報告，也是如實反映我們的觀察和感受。
為什麼感覺有變化呢？首先，第一個感受來自於債券市場的變化。
我自己的本行是債券，我已經做了10年的債券研究，經歷過了幾輪的牛熊。很多人不屑
於看債券，因為那點利息收入感覺都不夠塞牙縫的。確實和股票比起 來，債券不夠刺激
，提不起精神。但是債券對利率最敏感，所謂春江水暖鴨先知，債券做好了不一定會賺
大錢，但絕對可以少虧錢，因為債市很多時候是領先於股市 的。因為債市的參與者主要
是機構，這裡面的銀行直接和央媽做交易，所以對貨幣政策絕對是感同身受。而在中國，
股市的參與者大多數是散戶，往往是最後一個才知道的，所以對貨幣政策變化肯定是後
知後覺。
所以簡單回顧一下歷史，14年初債市就開始漲了，而股市是過了半年以後到7月才開始漲。
而今年債市從5月中旬開始下跌，10年期國債利率從5月10 號的3.37%到現在上升到了3.6%。
而且這次下跌的背景特別詭異，因為從5月初到現在的1年期國債利率下降了接近1%，用債
券的術語叫做收益率曲線變 陡，其實簡單來說就是市場預期未來的利率會更高，也就是
目前的低利率不可持續。債券市場已經用實際行動為寬鬆貨幣投了不信任票。
所以回過頭來看，債市在5月的下跌同樣領先於6月份股市的下跌。因為5月10號央行宣佈
了降息，從債市的反映看，債市的投資者覺得 降息基本結束了。但股市的投資者到6月
快過完了才反映過來。之前從2月份開始降息、降准基本上每個月都會來一次，但這一次
6月都快過完了還沒來，尤其今天 還來了個“逆回購”，更讓大家覺得週末降息降准又
要延期了，於是開始深刻體會到貨幣寬鬆好像真延後了。
為啥債市的投資者在5月份反映這麼敏感呢？5月份債市最大的衝擊來自於地方債的發行，
當月發行了1000多億，到了6月份，地方債淨發行已經接近7000億。地方債利率太低，對
國債幾乎是完全替代，所以地方債的發行立馬對國債利率形成了衝擊。
所以從債市來看，10年期國債利率的上升是對地方債天量發行的自然反應。
第二個感受來自於政策的變化。
自從我到海通證券以後，我堅持每週寫一份宏觀債券交流和思考，為了寫這個東西要把一
周的所有宏觀債券大事都得看一遍，尤其是政策部分，國務院常務會 議也是每週一開，所
以這個會議的內容是必看的。看多了以後，會體會到政策的細微變化。以往的會議經常會
強調降低社會融資成本，可以理解會繼續寬貨幣。但是 在最近兩次的會議中，內容有了很
大的變化。首先是上上周開始強調發揮積極財政政策穩增長作用，地方有錢不用的要把錢收
回去。與此同時財政部突然下達了第二 批1萬億地方債務置換額度，稱有利於穩增長防風險。
而上周的國務院常務會議部署加大重點領域投資，強化棚戶區和城鄉危房改造及配套基建，
發揮穩增長等多重 作用。很明顯，6月以來的政策重心轉向了穩增長，其抓手是積極財政。
而對中國政策的觀察，不僅要看領導怎麼說，還要看怎麼做的。表面上看，自13年以來，名
義上一直是穩健的貨幣政策以及積極的財政政策，但在 實際中我們觀察到13年地方平臺非標
崛起，財政實際非常積極，因此當年央媽收緊貨幣沒壓力，錢荒都出來了經濟也沒啥大事。
14年以來地方債務規範，財政實 際偏緊，財政的腿瘸了，所以一直靠放鬆貨幣，降息降准不
停，刺激社會投資消費。但15年6月以來地方債大規模發行，財政第一次有錢了，真正可以積
極了。君 不見債務置換有了一批、二批還號稱有第三批，錢來的那麼容易，財政不就有錢幹
活了嗎？既然有了積極財政撐腰，那麼貨幣寬鬆延後一下又有什麼關係呢？
而且我也特別能夠理解政府政策重心從貨幣政策轉向財政政策。之前的寬鬆貨幣，政府是希望
大家多投資消費，把經濟搞起來。結果發現寬鬆貨幣政策被部分 投機分子所利用，不僅去炒
股票，甚至借錢高杠杆去炒股票，資金還是停留在金融市場自我迴圈，經濟還是一塌糊塗。
那麼與其放水把錢給市場投機，還不如發債政 府把錢拿回來，投向自己想要投的地方，通過基
建支援實體經濟穩增長。如果這麼一來，寬鬆貨幣政策自然要讓位於積極的財政政策，貨幣政
策頂多是個配角而不是 主角。
第三個感受來自於預期的變化，尤其是地產市場。
一直到5月份之前，雖然一線城市地產銷量火爆，但是全國的地產銷量還是十分萎靡，全國房價
平均來看還是跌的。但是在6月份公佈5月地產資料的時候， 很多資料都變了，比如說5月份的
統計局70城房價首次環比正增長，而且5月份全國地產銷售面積增速達到兩位數，而且6月份以
來一二線城市的地產銷量增速仍 在高位，這也就意味著地產銷量已經連續三個月高增了，如果
再好上3個月的話，地產投資也可能會見底回升了。這意味著即便目前經濟通脹還沒起來，但等
到4季 度地產銷量好轉和積極財政的效果傳導過去，那麼經濟通脹大概率會有反彈，到時候年
內降息預期肯定就沒有了。
去年以來，由於地產銷量持續下降，再加上財政乏力基建投資持續下滑，所以形成了持續降息的
預期，後來也確實降息降准好幾次。但是5月以來的地產銷量和財政政策都發生了積極的變化，
反過來也就意味著降息預期沒那麼多了。目前雖然大家感覺貨幣寬鬆在延後，但還只是停留在懷
疑階段，畢竟目前經濟通脹都很低，所以大家對於降息降准還是有期待的，沒准8月份以前還會
有那麼一次。但到了9月份以後，由於美國大概率會加息，而且國內還有經濟通脹真正反彈的可
能，到時候估計降息降准的預期都不會有了。
我自己覺得，如果要讓市場重新形成新一輪降息降准預期，必須具備幾個條件，一是地產銷量重
新轉負，二是基建投資再度下滑。但是這兩件事都需要時間，很可能需要等到明年2季度以後，
因為今年地產刺激主要在一二線，而且效果明顯，但到了明天2季度就會發現高基數效應克服不了
，因為沒有更多的接盤俠，所以明年2季度的地產銷量增速大概率 會重新轉負。而如果從現在起
積極財政刺激基建，到明年2季度同樣會變成高基數效應，因為財政刺激不可持續。所以我們認為
貨幣政策態度的變化要以季度為單位 來衡量，而且很有可能是要等待兩個季度以上。但同樣我們
對於明年2季度以後的新一輪寬鬆週期充滿信心。
做了這個分析之後，我們突然發現中國這一輪的寬鬆週期可能和美國的3輪QE非常像。美國第一輪
QE從08年11月開始，到10年4月結束，持續了1 年半，期間道指從7000點最高漲到11000點。而QE1
結束以後股市應聲回落，調整了半年，最多跌了10%左右，直到10年11月推出QE2以後才重 新開始
上漲。QE2期間道指最多漲了20%，QE2結束以後股市又開始調整，直到QE3推出。
所以如果把中國這一輪牛市和美國對比。那麼從14年初到15年6月應該是第一輪寬鬆，到目前為止
地產銷量回升，通脹也基本見底了，年內繼續寬鬆的空 間有限。而下一輪寬鬆週期的啟動應該在
半年以後。市場之前的預期是年內降息到底，今年把股市債市整到天上去，明年怎樣沒人去想。
但現在有可能寬鬆週期延後 了，所以年內往後就得休養生息了，只有等到新一輪寬鬆啟動以後大
家再繼續折騰。所以這一輪牛市可能是真正的長牛，只不過中間充滿了波折，尤其考慮到史無前
例的杠杆資金入市，使得上漲和下跌都被放大，因而也加劇了波動和風險。
所以，雖然我們對長期的金融時代堅信不疑，但是我個人對下半年的資本市場相對謹慎。因為驅動
資本市場的三頭牛，杠杆牛、資金牛和改革牛，現在前兩頭好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，
所以相對來講機會也會少很多。國企改革也成為了我們昨天飯桌上的焦點話題，大家覺得如果下半
年市場有機會的話，那麼國企改革應該是值得重點關注的一個機會，而這也是我們今天策略會的重
要主題。
(為避免傷眼已繁簡轉換)
3.心得/評論(必需填寫)：
海通姜超,這名字聽起來超威的
看過它幾篇文章了,思路都蠻有意思的
供大家參考,順便賺p幣