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2.原文內容：
2021年美股可追高？愛榭克：上半年兩大多頭因素撐腰，投資人大膽抱牢持股！
上一期的《財訊》專欄，我們得出了相當重要的結論，那就是美國的首次升息將落在2023
年之後，因此，在經濟基本面擴張無虞的前提下，「風險資產：看似昂貴，其實不貴」。
這樣的說法，於近期得到了聯準會的確認。
首先，根據FOMC（聯邦公開市場委員會）會議最新公布的利率點陣圖來看，雖然長期失業
率和經濟增長預期都有調升，但首次升息的時間點仍壓至2023年以後。當會後記者會記者
向主席鮑威爾提問時，有關美股是否高估時回答：「考慮到無風險利率目前的超低水位，
股價並不一定遭到高估」。這也完全印證了我們前期文章的論述觀點。
餐飲業超低基期 可望強彈
逐月檢視的美國經濟數據，是研判趨勢的最重要根基。經過4週過去了，已可逐步看出
2020年第4季的景氣動能樣貌，更重要的，是要據此推斷2021年、特別是上半年的景氣動
向。
目前的數據顯示展望是相當樂觀的。先看美國消費週期，作為此次民間消費動能主力的商
品銷售，11月雖略有下滑，但仍有7.1%增長，處於多年高基期位置。值得注意的是，過去
數10年來，總體零售銷售（包含餐飲）和商品零售銷售（不含餐飲）數據是維持亦步亦趨
（圖1），同步反映內需擴張動能強度，但過去半年來受疫情干擾，餐飲業營運困難，導
致兩者數據出現極大落差。
然而，隨著疫情逐漸受控，2020年較低的餐飲業超低基期，會反過來挹注2021年的零售銷
售增長，從拖累變成拉抬。占整體內需消費達7成的服務業，2021年上半年待疫情緩解和
超低基期，有機會出現大幅翻揚，進而鞏固美國經濟擴張動能。
若換個角度，從庫存週期來看呢？得到的也是差不多的結論。整體商業銷售因為需求拉升
已經快速翻正並向上增長（圖2），而庫存端雖然從谷底回復，但受制於供應鏈的供給不
足以及廠商先前過度保守心態影響，導致回升速度追不上銷售速度，也導致整體庫存銷售
比來到了1.31這個2014年之後就沒有看過的超低水平。
參考歷史經驗，當銷售端增長快速拉過庫存增長時，就會啟動新一輪的回補庫存週期。這
個週期會在民間投資端帶來直接的回補庫存貢獻，更會刺激廠商提高固定資本投資，並進
而鞏固景氣擴張循環。目前，我們還處於回補庫存週期的早期階段，此階段代表的都是景
氣的強力升溫段，例如2002~2006年、2010~2011年、2017~2018年（虛線）。
庫存回補週期的結束，從這3次階段來看都是要等到庫存銷售比開始不再下滑，反轉向上
之後才會逐漸告終，而當庫存進入痛苦的調整階段後，通常就會帶來較為慘痛的經濟增長
和資本市場陣痛期（黑斜線）。而由於目前最新的10月庫存年增率還在負4%的超低水位，
連翻正都還沒有，換言之，此週期至少在未來1~2個季度內是不會反轉的，回補庫存潮還
會持續相當一段時間。
供需很平穩 房市還是牛市
2021年拉動民間投資的還有持續火熱的房地產。無論是新屋或成屋銷售（圖3），年增率
都已經來到有統計以來的新高或次高了。不過，和2005年開始的泡沫不同，火熱的市況並
沒有明顯拉動新屋房價中位數，過去兩年呈現持平的態勢，顯示整體新屋市場正藉由壓低
總價，以及擴大供給的方式來平穩需求，這有助於維繫購屋者的購買力。
進一步推敲其他關鍵房地產數據，更可以清楚當前美國房地產處於長牛市現況。從3月封
城以來，可以看到營建許可始終走在新屋開工數之上，由於前者是後者的先行指標，因此
顯示整體房地產新建投資仍將不斷擴張。而目前整體美國建造中的房屋數，也逐步往歷史
新高的方向邁進，驗證上段以供給挹注需求的推論。
大家關心的是，是否有供過於求的情況？只要對照「出售房屋空置率」和「出租房屋空置
率」（圖4）就可得到答案了。而這兩項數值，目前都處於30年來的最低水平，顯示美國
房市無論是售屋還是租屋市場都仍舊處於供需吃緊的情況，離供過於求情況相當遙遠，可
對比2006~2007年兩項數值都飆升至相當高的位置，顯示泡沫跡象顯著。
股市漲到哪 無須預設立場
基本上，此次多頭最大的底氣主要有兩個，一個就是經濟開始進入加速擴張階段，特別是
在2021年上半年超低基期加持下，可望有亮麗表現，若疫情順利於2021年上半年緩解告終
，那美國的GDP（國內生產毛額）將於第2季至第3季之間刷新歷史新高，這就是股市大牛
的「基本面」。
另一個層面，就是貨幣政策，上期文章對此已有清楚闡釋，本期僅針對各國央行擴大資產
負債表的部分做即時更新。主要央行都在過去兩個月間開始加速擴大資產負債表規模（圖
5）。而由於疫情的緩解牛步，目前美歐日央行都往擴大資產購買的路線前進。歐洲央行
已經宣布將擴大5000億歐元購債，並承諾QE政策將至少維繫至疫情明顯告終為止。而日行
和聯準會原則上都已經採行「無限QE」，因此隨時都可視需要擴大資產購買。
美歐日競相擴表，造成的衝擊就是其他國家央行也得採行對應的極度寬鬆政策，否則匯率
就會面臨大幅升值的壓力。全球央行競相放水，資金大舉釋出的情況，至少到疫情告終前
，都是難以扭轉的趨勢主軸。這麼一來，對應QE規模和股市的關係（圖6），就不難推敲
出資本市場趨勢所在。
這場大多頭饗宴，其實就是「基本面行情」加上「資金行情」相乘所致，才會如此凶猛。
究竟何時才要真的警戒呢？既然已經很清楚，股市上漲的主軸就是「經濟穩健擴張」和「
貨幣極度寬鬆」所致。那麼，當這兩項因素目前仍處於正向循環、相輔相成時，多頭行情
都會是大漲小回，欲小不易，任何拉回都要站在買方。市場要真正出現較大的轉折，必然
要等到這兩項因素去掉其一，市場估值才會重調，大修正順勢發生。
貨幣寬鬆 短期內不會改變
什麼時候會發生呢？我們認為，疫情未徹底告終，貨幣政策寬鬆路徑也不會轉向。因此，
2021年上半年仍將是大多頭主導的格局。
不過，到了下半年，兩個大多頭因素將去掉其一，機率就提高了。這大概會有兩個可能性
：其一，若疫情緩解後，景氣屆時動能仍能在高基期下穩定擴張，那要面臨的就是各國的
寬鬆措施將逐步退場了。一旦以美國為首的國家開始縮小QE規模，甚至停止，那就會引發
美元止跌回升，引發熱錢回流效應，資本市場就會進入結構性的較大修正。
其二，若差一點來說，當疫情緩解後，各國財政措施撤守太快，例如美國進入討論加稅階
段，造成高基期下經濟動能轉疲，甚至陷入「2次衰退泥淖」，那資本市場就得面臨更嚴
峻的基本面惡化的估值修正。這種情境下，修正將欲小不易。
無論是哪一種情況，其實都還在遙遠的未來，從現在到2021年下半年，無論是總體經濟、
貨幣擴張政策還是資本市場，都還有很長的一段路要走。建議投資人，可以膽子大一點，
勇敢抱牢持股，靜待大多頭的狂潮將獲利帶至更高的位置！
3.心得/評論：
簡單講
從現在 一直到明年上半年
拉回就是上車 不用擔心
車上的就繼續抱
下半年變數較多 到時再觀察
所以炫哥太早出書了 還搞到身體不適
他明年下半年再出都還來得及
想要財富重分配 也是明年下半年的事