原文標題：TDR應非屬主管機關核定之證交法有價證券
※請勿刪減原文標題
原文連結：https://www.chinatimes.com/newspapers/20221006000140-260210?chdtv
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發布時間：2022/10/06 04:10
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記者署名：慶鴻法律事務所主持律師林家慶、慶鴻法律事務所資深律師陳思愷
※原文無記載者得留空
原文內容：
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隨著近幾年臺灣存託憑證（TDR）發展，TDR是否為證券交易法所規範之有價證券，引起各
方熱列討論。法律界建議，應從證券交易法第6條之立法方式，第165條之2之立法歷程、
憲法等各面向，予以釐清。圖／本報資料照片
針對臺灣存託憑證（TDR）是否為證券交易法所規範之有價證券，社團法人中華人權協會
及社團法人中華民國臺灣法曹協會於111年9月26日在市長官邸藝文沙龍表演廳舉辦「2022
年焦點人權研討會─有價證券的正名與人權保障」，與會之10多位學者專家指出，臺灣存
託憑證應尚未經主管機關核定為有價證券，於101年證交法第165條之2增訂前非自始即為
證券交易法第6條所稱之有價證券，且證券交易法第6條第1項之立法方式，違反「罪刑法
定主義」、「授權明確性」、「刑罰明確性」及「刑法解釋明確性」等。
惟近日，鍾元珧律師於111年10月3日以「觀念平台－TDR不是有價證券？」為題投書工商
時報，文章中認為臺灣存託憑證為我國證券交易法第6條自始即規範之有價證券。然綜觀
該篇文章內容，恐有所誤會。
證交法相關立法合理性
刑罰明確性原則─應讓人民事前得以清楚預見
刑法第1條規定：「行為之處罰，以行為時之法律有明文規定者為限。拘束人身自由之保
安處分，亦同。」為所謂罪刑法定原則，其精神在保障人民之自由及權利，限制國家權力
之濫用，使人民不受法無處罰明文之刑罰制裁，而證券交易法於第171條定有三年以上十
年以下有期徒刑之重罪，因此，證券交易法所稱之有價證券究竟所指為何？實應讓人民事
前得以清楚預見，方符合罪刑法定原則之基本內涵即刑罰明確性原則。
我國證券交易法第6條規定：「本法所稱有價證券，指政府債券、公司股票、公司債券及
經主管機關核定之其他有價證券。新股認購權利證書、新股權利證書及前項各種有價證券
之價款繳納憑證或表明其權利之證書，視為有價證券。前二項規定之有價證券，未印製表
示其權利之實體有價證券者，亦視為有價證券。」 對於有價證券之界定係採「有限列舉
，概括授權」之立法方式，也就是說，證券交易法規範之有價證券為：政府債券、公司股
票、公司債券、經主管機關核定之其他有價證券、擬制有價證券（即第6條第2項所指之「
新股認購權利證書、新股權利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權利之證
書」、第6條第3項所指之「前二項規定之有價證券，未印製表示其權利之實體有價證券者
」）。「存託憑證」既然不在證券交易法第6條所列舉之有價證券或擬制有價證券範圍內
，因此即須探究其是否屬於證券交易法第6條第1項之「經主管機關核定之其他有價證券」
，如否，則「存託憑證」即非為證券交易法上之有價證券。 上開鍾律師發表文章所稱證
券交易法第6條第1項及第2項規定，雖未出現「存託憑證」等文字，惟基於存託憑證實質
上為股票、表彰股權之理，通常合理之人應可預見存託憑證受證券交易法之規範之論述，
顯係忽略我國證券交易法第6條之立法方式，並將其自身主觀上之個人認知標準逕自以臆
測之虛擬方式推斷一般通常合理之人均得以預見臺灣存託憑證即係屬證券交易法上所規範
有價證券（否則又何以諸多法律學者就此相關議題採取與其相反之見解！？），而實與刑
罰明確性原則顯相悖離。
再者，立法機關於證券交易法第6條第1項後段已明文規定，賦予主管機關專屬核定權，而
金管會104年11月9日金管證發字第1040045954號函重申臺灣存託憑證係屬財政部76年9月
12日（76）臺財證（二）字第00900號公告核定之「其他具投資性質之有價證券」，可見
主管機關金管會已明確認為核定臺灣存託憑證為證券交易法上有價證券之依據為900號公
告。上開鍾律師文章所稱900號公告是否涵蓋存託憑證？若著眼於其中「其他具有投資性
質之有價證券」等文字，恐有失焦之論述，完全無視主管機關所稱臺灣存託憑證屬900號
公告核定之「其他具投資性質之有價證券」之意，顯然悖於重要事實。
900號公告─係針對「外國有價證券」所為
而主管機關既認為核定臺灣存託憑證為證券交易法上有價證券之依據為900號公告，因此
即須進一步論斷，臺灣存託憑證是否確屬900號公告核定之「其他具投資性質之有價證券
」。惟細觀900號公告內容：「外國之股票、公司債、政府債券、受益憑證及其他具有投
資性質之有價證券，凡在我國境內募集、發行、買賣或從事上開有價證券之投資服務，均
應受我國證券管理法令之規範。」其文字用語，顯未見核定文義，亦即根本並非具體行使
核定權（觀之該公告內容包山包海，最多僅可謂證券管理法令政策之宣示，如何可稱為核
定特定有價證券之具體行政行為！？）。
更何況，我國第一檔臺灣存託憑證係於87年發行之福雷電TDR，也就是說，主管機關早在
76年發布900號公告時尚未有臺灣存託憑證發行，主管機關實不可能預先在10多年前即將
臺灣存託憑證納入核定範圍，一般人亦顯不可能預見該公告有核定包括10多年後之臺灣存
託憑證，因此，臺灣存託憑證顯應不在主管機關之核定範圍內。另900號公告係針對「外
國有價證券」所為之公告，而臺灣存託憑證則實為我國存託機構依我國法令在我國境內發
行，性質上應屬我國之「本國有價證券」，自非在900號公告之範圍內。
至於81年訂定之「募集與發行臺灣存託憑證處理準則」（85年修正名稱後為「外國發行人
募集與發行有價證券處理準則」）係依證券交易法第22條第4項規定訂定。證券交易法第6
條第1項規定與證券交易法第22條第4項規定間，二規範之授權目的、內容及範圍均不相同
，證券交易法第22條第4項係針對「已屬證券交易法規範之有價證券」後續究應如何募集
、發行等細節性、技術性「行政事項」所為之規定，與證券交易法第6條第1項「有價證券
種類」之核定權行使無關，因此，證券交易法第22條第4項規定應不可作為有價證券核定
之依據，而係直至101年1月4日修正公布之證券交易法第165條之2規定，方有將外國有價
證券至我國第二上市之臺灣存託憑證明文準用證券交易法第6條規定（105年10月27日金管
會證期局局長於立法院財政委員會接受備詢時即就此有相關說明），故在此之前我國確顯
無相關法規範明定或經主管機關核定臺灣存託憑證屬於我國證券交易法上有價證券之依據
。
上開鍾律師文章所稱主管機關隨後於81年訂定募集與發行臺灣存託憑證處理準則，益見
900號公告應有包含臺灣存託憑證之意之論述，顯然已將證券交易法第22條第4項質變為核
定證券交易法第6條第1項有價證券之依據，更顯已逾越證券交易法第22條第4項之授權目
的、內容及範圍，且無視我國曾於101年1月4日方修正公布之證券交易法第165條之2規定
之事實，而實與法制扞格。
違憲爭議性─從大法官釋字推敲
此外，罪刑法定原則雖非一概禁止立法機關授權行政機關發布命令以為法律之補充，惟司
法院大法官釋字第522號解釋已明白揭示：「若法律就其構成要件，授權以命令為補充規
定者，其授權之目的、內容及範圍應具體明確，而自授權之法律規定中得預見其行為之可
罰，方符刑罰明確性原則。」司法院大法官並於釋字第680號解釋再次重申如法律所為授
權之目的、內容及範圍尚欠明確，即有違授權明確性及刑罰明確性原則。另外，司法院大
法官釋字第432號解釋亦早已提及：「法律明確性之要求，非僅指法律文義具體詳盡之體
例而言，立法者於立法定制時，仍得衡酌法律所規範生活事實之複雜性及適用於個案之妥
當性，從立法上適當運用不確定法律概念或概括條款而為相應之規定。」又司法院大法官
釋字第443號解釋理由書更指出：「至何種事項應以法律直接規範或得委由命令予以規定
，與所謂規範密度有關，應視規範對象、內容或法益本身及其所受限制之輕重而容許合理
之差異：諸如剝奪人民生命或限制人民身體自由者，必須遵守罪刑法定主義，以制定法律
之方式為之；涉及人民其他自由權利之限制者，亦應由法律加以規定，如以法律授權主管
機關發布命令為補充規定時，其授權應符合具體明確之原則；若僅屬與執行法律之細節性
、技術性次要事項，則得由主管機關發布命令為必要之規範，雖因而對人民產生不便或輕
微影響，尚非憲法所不許。又關於給付行政措施，其受法律規範之密度，自較限制人民權
益者寬鬆，倘涉及公共利益之重大事項者，應有法律或法律授權之命令為依據之必要，乃
屬當然。」
證券交易法第171條涉及限制人民身體自由，而觀之900號公告所謂「外國之…其他具有投
資性質之有價證券」，不問「外國之其他具有投資性質之有價證券」是否已達與證券交易
法第6條第1項規定之政府債券、公司股票、公司債券相當之程度，即將範圍不明確之「外
國之其他具有投資性質之有價證券」全數核定為證券交易法規範之有價證券，即顯與憲法
第23條法律保留原則之意旨不符，又不問「外國之其他具有投資性質之有價證券」是否符
合證券交易法發展國民經濟，並保障投資之立法目的，即將範圍不明確之「外國之其他具
有投資性質之有價證券」全數核定為證券交易法規範之有價證券，亦顯有逾越母法證交法
第6條第1項授權之目的、內容及範圍。從而，姑且不論900號公告並非行使核定權，退千
萬步言，以罪刑法定之角度而言，900號公告發布時，主管機關應實未能預見、一般人民
亦未能預見尚未發行之有價證券在該公告核定之範圍，故臺灣存託憑證應不在900號公告
之核定範圍內。
人權兩公約─法治原則應必然尊重人權
另外，再參酌國際社會上普遍遵行並經我國立法確立具國內法律效力之人權保障普世價值
之兩公約，其中「經濟社會文化權利國際公約」第24號一般性意見第15點：「締約國應定
期審視法律是否充分，查明並處理法令遵循與資訊的落差以及新出現的問題。」，及第9
號一般性意見第14點：「在行使司法審查職權的適當範圍內，在有必要確保國家行為符合
其依《公約》所負義務時，法院應考慮《公約》所載的權利。法院若忽視這項責任，係與
法治原則不相符合，因為法治原則應必然被認為包括對國際人權義務的尊重。」等語以觀
，均可見身為證券交易法主管機關，應該要與時俱進而定期檢視相關法律規範是否契合我
國證券交易制度，並在過往臺灣存託憑證確實未經主管機關依照證交法第6條第1項規定核
定為證券交易法上之有價證券時，主管機關即須對此現實存在之法令漏洞為相對應之補充
核定作為，而實不應以900號公告恣意為推諉之論。此外，法院既係職司國家審判之權，
故在其審查900號公告並非主管機關過往就臺灣存託憑證為核定有價證券之依據時，即應
以遵行兩公約規範之角度認定主管機關確有存在行政法令上的疏漏，以積極保障人權。
綜上可知，臺灣存託憑證無論係從證券交易法第6條之立法方式、第165條之2之立法歷程
、900號公告之具體文義內容、憲法上之重要基本原則及兩公約之一般性意見等面向，均
實無法逕認臺灣存託憑證曾有受主管機關核定為證券交易法上之有價證券，應予以釐清。
心得/評論：
這件事情關注的人好像不多，
關於TDR，大部分的人只在乎好不好炒，好不好賺
但其實背後牽涉的法律問題其實是挺複雜的，
不過一般人大概也插手不了就是，
目前看起來最大的爭論就是
1.違憲爭議性
2.人權兩公約
針對TDR相關事件的處置，目前都有違反人權的疑慮，
雖然人權相比於能不能賺錢，大家比較在意後者
但如果法律一天不明確，TDR就會一直在這種模糊的空間底下了(?)
※必需填寫滿30字，無意義者板規處分