紫光爆債券違約，中國債務危機和半導體國產化現警訊
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台北 —
中國政府重點扶植的半導體龍頭公司清華紫光集團(Tsinghua Unigroup)本週驚爆債務違
約，分析人士說，此一違約事件可能只是中國整體債務危機所浮現的冰山一角，而中國的
「半導體國產化」進展恐也因此出現警訊。
紫光週一(11月16日)傳出無力償還一檔價值13億人民幣(約2億美元)的私募債後，債信評
級立即遭斷崖式下調，又因恐有交叉違約之虞，拖累旗下多檔債券的交易價格接連兩日暴
跌，最後導致其他尚未到期、總規模約24.5億美元的4檔債券於週三(11月18日)起在香港
交易所暫停交易。
針對此一大型國企的債務危機，市場投資人莫不期待中國政府出手挽救。
對此，部份分析人士認為，中國政府不至於全盤「兜底」，但應會提供融資，讓紫光有能
力提出讓債權人滿意的還款計畫。不過，基於官方對半導體業的支持，他們說，最後出手
將紫光整個收歸國有，也不無可能。
十起國企連環爆雷
自今年2月，北大方正集團爆出20億人民幣的債務違約以來，安徽外經建設、華訊方舟、
華晨汽車、河南永煤控股等九起國企連環爆雷。據位於台北的中華經濟研究院(中經院)統
計，總違約金額近160億人民幣。不過，這尚未加計其他還在確認中的債務，例如，據澎
湃新聞報導，已進入破產重整程序的方正集團截至10月底申報的總債權金額就超過2300億
人民幣。
紫光算來是第十起。除了已到期的13億人民幣債務外，據公司上半年的財報顯示，截至6
月底，紫光還有高達1567億人民幣(238億美元)的有息債務要還。其中，五成二、近820億
人民幣的債券將於明年上半年陸續到期。
身為半導體龍頭的紫光若無力還債，很可能步方正集團的後塵，被迫宣佈破產，這使得不
少媒體紛以「中國科技神話再度被戳破」、或「中國半導體夢碎」來形容之。
對此，台灣中經院副研究員吳明澤在接受美國之音採訪時指出，中國政府近來對國企債務
的「兜底」作風已有改變，要求投資人要有自負風險盈虧的承擔，以免推升投資人有恃無
恐的「道德風險」。
不過，紫光是中國重點扶植的半導體業，因此，他認為，官方任其違約破產的可能性並不
高。
吳明澤：紫光恐整個遭收歸國有
吳明澤說:「過去只要債券發生危機，他們(投資人)都認為，政府一定會兜底，那這種道
德風險的問題就會越來越重。但是現在，中國大陸就是希望說，投資人要自負風險。不過
，因為像紫光集團這麼大、又是國企，我認為，(官方)不至於真的會出手把它救起來，而
是可能做一些(融資)安排，讓紫光集團可以提出一些還款計畫，讓投資人或者銀行接受，
但如果真的不能接受的話，可能就是政府去整個收歸國有。」
美國南卡羅萊納大學艾肯商學院講座教授謝田也認為，官方應該會注資救紫光，但他以「
喂毒」字眼形容這種紓困。他說，因為經營不善的中國國企本來就獲利能力差，在經濟下
行的情勢下，更難發揮銷售力，此時，官方給再多錢也只是越幫越糟。
北京一位不願透露姓名的經濟學者則說，紫光用這種財務困境「綁架」官方，官方應該會
被迫從稅收和資金等面向，爭取讓紫光有被重組的餘地。不過，他也質疑，中國政府連一
些地方公務員的薪資都給拖欠著，到底還有多少餘力可以救紫光。
他批評，紫光和方正一樣都是中國注定要破滅的科技神話，而且，諸如紫光等國企都是權
貴階級或是所謂的民間股東中飽私囊、掏空企業並債留國家的工具。
他說：「一些(民間)股東相當於清華身上的蛆，都把清華啃光了，自己長胖了，全部的債
都留給清華。」
紫光的最新股權顯示：清華大學旗下的國有資產經營公司—清華控股公司仍持有紫光51%
的股權，而其餘的49%股份則由現任董事長趙偉國所代表的健坤集團於2009年起持有至今
。
雖然紫光現行帳面上還有價值達3000億人民幣的資產，遠高於達2020億人民幣的總負債。
但該經濟學者說，未來紫光若進入破產重整，所有的資產將會被打折變現，屆時，恐怕面
臨「資不抵債」的窘境。
中國企業債風險高
此外，三位分析人士都說，紫光只是中國整體債務危機的冰山一角。
中經院的吳明澤說，中國企業的發債規模自2008年亞洲金融風暴以來、快速攀升。雖然北
京政府於2017年採取了一系列去槓桿化的措施，以減緩其年增幅度。但也因為去槓桿化的
政策，讓中國企業變得不易舉債，面臨更大的經營壓力。
隨著2018年美中爆發貿易戰，再加上，今年新冠疫情的負面衝擊，吳明澤說，中國企業近
兩年不得不再度透過發債，來維持營運。
他引述中國社科院的統計數據指出，截至9月底，中國企業債已佔國內生產總額(GDP)的
164%，亦即，約162萬億人民幣的規模；而同期間，中國整體債務則約佔GDP的270%，亦即
，約有267萬億之多，相當於每個中國人負債近20萬人民幣。
隨著北京政府推出耗資近10萬億的新基建計畫，吳明澤說，中國未來的負債水準恐怕只會
升、不會跌。
吳明澤表示，中國企業債的風險一向都高，再加上公司體質往往不佳，評級也難以精準反
映，屬於長期的弊病，尤其，諸如紫光等大型企業的違約事件算是比較嚴重的警訊。不過
，由於北京有較多的行政手段可以控制市場，因此，吳明澤說，未來兩、三年，中國企業
債應不至於失控。他說，例如北京去年先是透過「禁升令」來打房，後又怕房市泡沫破滅
，於是祭出「禁跌令」，來維持房價的穩定，也避免房企破產或房企出現大規模債務違約
的現象。
除了企業債，地方政府的債務也是中國金融市場的另一個大風險。
地方債務危機亦不容小覷
吳明澤指出，雖然財政相對穩健的中央政府多年來一直在清理地方債，但地方政府的財政
「爛到一塌糊塗」，債務透明度尤其長期受人詬病，若再加上隱藏性債務，清理起來恐怕
困難。
根據中誠信國際信評的評估，截至2019年為止，中國地方政府可能有高達43萬億人民幣的
隱藏負債，加上正式公佈的債務，合計總債務達67萬億人民幣。
南卡羅萊納大學的謝田教授也悲觀表示，今年以來，包括紫光在內的中國國企接連爆出債
務違約事件，已屬於系統性的金融風險，若再加上地方政府債務，中國整體債務危機的風
險之高，已不容小覷。
他說：「有些地方政府不斷地擴張，(還在)增加冗員(中);地方政府通過很多融資平台，
在建鐵（路）、公（路）、基(礎建設)的時候，累積了大量的債務，這個也是一個大危機
。」
此外，紫光深陷財務危機還體現了中國在「半導體國產化」、「去美國化」的進展上所遭
遇的極大困境。
紫光仗著國家基金的資源，自2012年以來，未立足研發，反靠併購投資和債權融資來做大
，總資產幾乎翻了五倍。紫光如今雖然總計入股６家上市公司，包含2家港股和和4家上海
A股的上市公司，但其中，中芯國際受到美國政府的「晶片技術出口管制」，未來的營運
前景恐難以樂觀。
而其他子公司在製程上，就連中低階的晶片鏈都可能得花上10年的時間，才能建成。紫光
董事長趙偉國自己近期也形容過：「中國半導體產業局部過熱，但集中在低層次競爭；而
且中國半導體業還有非常長的路要走，坐冷板凳還要坐十年。「
台灣經濟研究院研究員劉佩真在接受美國之音採訪時表示，包括紫光和前一陣子破產的武
漢弘芯都是官方重點扶植的半導體廠商，身上也背負著中國半導體自立、國產化的重大使
命。
不過，她說，在美中科技角力之下，中國的半導體業正面臨著所謂「卡脖子」的困境，首
先包括缺乏優秀的半導體人才。其次，半導體設備的自給率不高，一年有高達46%的半導
體設備都要靠進口取得，尤其前端的晶圓設備受到美國封殺，嚴重卡關。最重要的是，關
鍵的核心晶片和技術，都還掌握在美國手上。換句話說，中國半導體技術原本就嚴重落後
美國，現在又被美國封殺，就算市場龐大，也推不動半導體的國產化。
劉佩真說：「美國其實是擁有這些的籌碼，所以讓中國其實在今年整個半導體的國產化的
進程，可以看到，這些案例來講，都是感受到，它的一個國產化進程都是有受到阻礙的。
」
劉佩真說，中國現在的確可以不靠美國，開出中低階半導體產品的產能。但高階電子產品
才是未來的趨勢和符合消費者的需求，如果中國無法出貨，就會失去高階市場的市佔。一
如華為，其原本開拓出的高階手機版圖，未來若因缺乏晶片而做不出來，就會漸漸被移轉
給三星和蘋果等外國品牌。