陳旭昇的言論、王道一的筆記
出處：https://goo.gl/CmtGWq
2017連震東先生紀念講座現場聽打紀錄
台灣匯率貶值政策之探討(陳旭昇)
http://homepage.ntu.edu.tw/~sschen/Teaching/CBTalk_2017.pdf
我們來檢討七個關於台灣匯率政策的迷思。
迷思一：新台幣匯率反映基本經濟情勢
官方說法：央行法第二條要求央行維持「新台幣匯率穩定」，因此央行要因應國內外經濟
金融形勢演變維持新台幣「動態穩定」，反映「基本經濟情勢」。
實際資料：1999-2016年新台幣兌換美元的匯率波動程度，相較於英鎊、歐元或日圓、韓
圜都比較小，匯率變動率(取log再差分)也比這四國貨幣要低。
所以新台幣確實幣值比較穩定，但新台幣匯率是否反映基本經濟情勢？
陳旭昇、吳聰敏(2008)嘗試建構1980-2004年反映台灣經濟情勢的「均衡匯率」來跟實際
匯率比較。結果發現1980-1987年和1997-2004年新台幣兌美元的實際匯率明顯低於均衡匯
率，表示有「阻升政策」存在。而且這兩段期間確實匯率變動較小、外匯存底增加幅度較
大，表示央行雖然阻升，但並未阻貶。
即使現在重新使用當時的方法估計1980-2015年的資料，結論依然不變。1980-1987年有阻
升，而第二個時期則延長為1997-2012年有阻升。也就是說，央行實際執行的政策是減少
新台幣匯率波動跟壓低新台幣幣值，而非反映基本經濟情勢。
吳致寧、黃惠君、汪建南、吳若瑋(2012)則用不同假設下的貨幣匯率模型來建構均衡匯率
，發現不一致的結果：1980-1987年依然有阻升政策，1987-1997年則為阻貶，但是
1997-2010則為維持匯率均衡穩定。
問題是，他們的結果跟外匯存底的變動趨勢並不一致，也就是說「阻貶」的時候外匯存底
並沒有減少，反而是在匯率穩定的時候外匯存底上升。因此，這可能是採用較不合現實的
模型假設所得到的結果。
更重要的問題是，「動態穩定」真的是「好」的政策目標嗎？目前實證研究顯示，對先進
國家或金融已發展國家來說，匯率穩定與經濟成長率無關。只有對開發中國家跟金融低度
發展國家來說，匯率穩定才能增加經濟成長、提高生產力。因此，給定現在台灣的經濟發
展現況，也許不應該再讓央行總裁來取代各大企業財務長的角色了。
迷思二：央行不宜公開外匯市場干預資料
官方說法：央行認為不能公開干預資料，免得影響金融穩定。
問題是所有學者的呼籲都是請央行公布外匯市場干預的(比如說十年前的)「歷史資料」，
跟下列這些國家一樣：澳洲、瑞士、德國、義大利、日本、墨西哥、土耳其和美國。這樣
做的目的是讓大家可以檢討「過去」政策的成效，增加政策的可究責性(accountability)
。
迷思三：台灣外匯存底增加是因為貿易出超累積
官方說法：出超是反應超額儲蓄，因此要從促進投資著手。
問題是，「出超是反應超額儲蓄( X – M = S – I )」是個數學上的恆等式，因此不能
拿來當作有因果關係。反而是因為貿易出超，央行購買外匯，所以就導致了外匯存底增加
。
因為央行購買外匯，所以就導致了外匯存底增加。
因為央行購買外匯，所以就導致了外匯存底增加。
因為央行購買外匯，所以就導致了外匯存底增加。(很重要，所以要說三次！)
相反地，只要名目匯率(也就是新台幣的價格)改變，自然就能超額儲蓄！
迷思四：台灣央行並沒有「阻升不阻貶」
官方說法一：新台幣兌美元匯率長期而言有升有降，而非只有單向貶值。而且美國財政部
也沒有指控台灣是匯率操縱國啊！
首先，匯率變動是整個外匯市場的供需決定，不能用來看央行有沒有干預。而且陳旭昇
(2016a)觀察面對外生匯率衝擊的時候，央行的反應是不對稱的。也就是說，「阻升不阻
貶」的重點不在於央行是不是「每次」都干預匯率，正確的講法是「平均而言，央行阻升
的情形遠多於阻貶的情形」，也就是不對稱干預(asymmetric intervention)。
最後，台灣雖然沒有名列匯率操縱國名單，但卻符合匯率操縱國三個條件當中的兩個「大
量經常帳盈餘(>3% GDP)」和「持續單向干預外匯市場(一年有8個月干預買匯>2% GDP)」
，以致被列入「觀察名單」。所以央行的單向干預是經過美國財政部認證的。(今年美國
財政部剛剛公布的結果，台灣央行買匯只有達到1.8% GDP，剛好達到<2%的標準，雖然還
是買匯超過8個月。)
官方說法二：財訊530期報導，央行總裁彭淮南喊冤說台灣經濟規模小，所以很容易就超
過3% GDP了，而且外匯存底增加是因為央行用外匯存底購買國外資產的孳息，不是央行干
預的結果。
問題是，任何跨國比較必須採用某種基準，GDP是最常見的。而且，如果外匯存底增加是
來自孳息，那就直接公布孳息的數字啊！央行自己不願意公布孳息數字(怕)，
迷思五：低利率和寬鬆貨幣環境與房價無關
問題是，台灣的隔夜拆款利率(RTW)跟美國聯邦基金利率(RUS)的關係是「跟跌不跟漲」。
1998-2000年、2004-2007年兩次都沒有跟漲，2008年以後跟跌。這其實是因為匯率政策「
阻升不阻貶」造成的，因為當美國短期利率下降時，如果台灣的短期利率不跟跌，資金就
會搶著進來、對台幣造成升值壓力。
問題是，台灣經濟真的嚴峻到需要維持這麼低的利率嗎？如果看工業生產指數，台灣其實
2009年就回到金融危機前的水準了，不像美國是一直到2013年才回到金融危機前的水準。
這禮拜美國剛剛宣布升息，我這邊可以大膽預測，台灣央行不會跟漲，因為這是可以代替
直接干預外匯市場的另一個「阻升不阻貶」辦法。
另外，低利率政策對央行還有一個好處，就是可以減少利息支出。因為央行買進這麼多外
匯，表示新台幣的貨幣供給大幅增加。為了避免物價上漲的壓力，央行必須再發行新台幣
定期存單收回這些多餘貨幣供給，因此低利率表示央行需要付出較低的定存利息。
正如Bernanke回應彭淮南所說，「各國為協助製造業出口，而採壓低、固定匯率的貨幣政
策，就要承擔被他國貨幣政策影響的後果」。國際金融「不可能的三位一體(impossible
trinity)」就是說，自由的資本流動、固定匯率和獨立的貨幣政策三者不可能兼得。
問題是，長期低利率政策會讓大量資金湧入房地產和股票市場，讓房地產擁有者跟借錢的
企業主、債務人有利，對儲蓄大眾和債權人不利。確實，陳旭昇(2016b)發現降低利率會
增加房市維持在牛市，或是由熊市轉牛市的機率。
迷思六：央行盈餘繳庫成為國庫金雞母，為國家賺錢
問題是，央行繳庫盈餘從1997年起大幅增加，2014年甚至佔到國營事業總繳庫盈餘的90%
，甚至佔到中央政府歲入(年收入)的10%！當央行盈餘高達中央政府收入的十分之一，其
實反映的是政府財政的不健全。而且，原本應該獨立行使貨幣政策的機關，怎麼會變成「
國營企業之首」呢？
而且，央行的盈餘來自於增加利息收入、減少利息支出(佔央行支出九成以上)。因此，任
何頭腦清楚的總裁都知道，要製造央行盈餘的辦法有兩個：一個是買進外匯，因為累積外
匯存底可以拿去國外投資孳息，也低估新台幣幣值讓孳息的新台幣價值增加。另外一個是
減少發行定期存單的利息費用，不管是賣少一點(減少沖銷金額)或者是壓低利率。
也就是說，央行有利己的誘因來壓低匯率、利率，因為可以增加繳庫盈餘。劉彥汝(2012)
的實證結果顯示，央行政策會受到「繳庫盈餘目標」影響而改變，而且1998年以後更明顯
。表示，央行這樣等於是對儲蓄大眾課稅的做法，是有實證研究支持的。
迷思七：匯率貶值政策有利於經濟成長
即使央行的匯率政策有上述副作用，如果可以長期促進經濟成長，那也許仍然可以接受。
但最新的經濟成長文獻都發現匯率政策即使短期有用，長期也是不利的，因為：
1. 貶值政策累積大量外匯存底，但當外國利率較低時會造成鉅額的利差損失。
2. 實質匯率貶值是來是名目匯率貶值，但這會讓進口品價格上漲，也就是「輸入性物價
膨脹」。
3. 根據國際金融的「不可能的三位一體(impossible trinity)」，在全球化跟國際資本
自由移動下，貶值政策讓本國貨幣政策無法獨立。而低利率政策會讓經濟過熱、引發資產
泡沫。
4. 貶值政策讓資源流入製造業，不利服務業、金融業的健全發展。
5. 貶值政策等於是對存款大眾課稅、補貼出口廠商，造成「一般民眾補貼張忠謀」的重
分配。
6. 長期執行貶值政策會讓出口廠商依賴貶值政策，進而遊說政府維持它。
陳旭昇(2017)用49個國家1996-2011年的追蹤資料發現貶值政策會減少R&D支出，這不利於
長期生產力成長。
結論：我們央行目前的匯率貶值政策就很像是有一個人在路上趕長頸鹿，別人問他怎麼沒
看到長頸鹿，他就很得意的說：「你看，都被我趕走了！」