張善政你身為科技部長, 有問過創投公會為什麼台灣創業極度萎縮嗎?
人家都跳出講多久了, 你還在年輕人媽寶等等不知所謂的話題, 根本連勝文一個.
看專業的怎麼說吧.
http://buzzorange.com/techorange/2013/04/15/interview-with-tvca/
為什麼在台灣創業拿不到創投的錢？蘇拾忠：台灣讓早期投資者都變笨蛋
為什麼在台灣創業，都拿不到創投的錢？《TechOrange》專訪創投公會秘書長蘇拾忠，從
制度面與政策歷史看台灣創投業的興衰變化，也看台灣近幾年無法運用創業能量刺激產業
升級的根本原因。《2012 台灣創業投資年鑑》出版，幾個關鍵數字反應出台灣整體投資
環境正在落入嚴重的惡性循環。國外資金不再投資台灣，國內創投資金不再投資早期，尤
其不願意投入種子期創業團隊。
《TechOrange》總編輯張育寧（後簡稱張）：創業投資年鑒的數字，顯示台灣引入國際資
金投資新創缺乏吸引力，而國內創投也不願意給予新創團隊機會。為什麼？
創投公會秘書長蘇拾忠（後簡稱蘇）：台灣的創投業生鏽了，現在台灣 85％ 的創投是
7 歲以上的公司，50％ 是 10 歲以上的公司。全世界創投公司的平均生命週期大約在
7 到 10 年左右，準備退場的投資基金，沒有時間等待新創事業瓜熟蒂落，是不可能考
慮早期投資標的的。台灣的創投產業嚴重老齡化。
張：所以已經很長一段時間，台灣創投產業都沒有新血加入。為什麼？
蘇：台灣現在的制度，讓早期投資者很難不是 Fool（笨蛋）。如果創投評估每一個案子
，結論都是投資風險高過期望報酬率，投資人不會想要把資金放在創投。
創投在做的是風險投資 Venture Capital，在一個事業早創期、風險仍較高時投入，以追
求未來相對較高的報酬率。創投在美國非常發達，沒有天使投資的傳統和創投產業的興盛
，矽谷不會成為全球高科技業創新中心。
台灣創投業是李國鼎先生參考矽谷作法在 1980 年代引入，目的是促進資金投往高科技產
業，創投也的確促成台灣高科技硬體製造業的崛起。但是今天，創投在台灣幾乎走不下去
。同樣一個團隊，在美國，創投評估的平均期望回報率是 3 倍，到了台灣，一樣的評估
方式，結果卻是有認賠風險。
這是制度不當造成。投資人可以選擇其他管道賺錢，真正受到影響的是新創業者。缺乏良
善的新創環境，台灣談什麼產業升級？
張：我們的確看到創投對不少早期團隊展現高度興趣，但卻總是在評估後抽手。你看到的
真實狀況是什麼？是什麼制度造成這樣的落差？
蘇：準備上櫃的愛情公寓，還有很多現在看表現不錯的老牌網路公司，都至少跟超過 20
家創投業者接觸，但沒有一家在早期拿到創投資金。我問過這些創投，如果再評估一次，
結果會不會不同？每一個的答案都是：「不會。因為在台灣投資早期，至少要 70% 以上
的成功率才能維持基本的報酬率，但任何早期團隊，都不會有 70％ 的成功機率。」
不是台灣的早期團隊比較差，而是股票面額 10 元的規定，讓他們必須「不正常地」優秀
。
規定股票面額 10 元，等於規定所有投資人，不管是早期投入或晚期投入，每股持股成本
至少 10 元，在台灣上市平均可回收股價約 30 元，也就是說，上市後創投可以有 3 倍
回收。但是別忘了，這是早期投資，還要計算公司成功上市的機率。全球新創企業的平均
成功率約 30%，投資早期的平均期望報酬率應該是 3 倍再乘以 0.3，等於 1，也就是不
賺不賠。再加上機會成本，這個買賣等於大賠。
所以，台灣創投寧可等一家公司比較穩定了，成功機率大於 70％（編按：期望投資報酬
率約 2 倍）才願意投資，否則，他們必然會要求非常高的持股比例，以降低風險或是為
其他目的掌握經營權。可是你想想，一家公司如果有七成機會成功，還需要創投嗎？
美國沒有股票面額定價限制，公司初創時會把每股價格訂在一股 0.000001 美元的超低價
，讓創辦人和初始股東以較低成本取得較高股數，這樣一來，愈早期投資，股票成本愈低
，持股比例愈高。美國天使投資人在種子期投資的平均一股成本約在 0.1 美元，創投投
資早期的成本則約 1 美元，新上市股票價格平均一股 10 到 30 美元，所以天使投資人
的報酬率約 100 倍，創投約 10 倍。再計入新創事業成功機率 30%，在美國投資早期的
平均總期望報酬率就是至少 3 至 30 倍。
創投圈有時候會開玩笑說，在美國投資是睜一支眼閉一隻眼，只要看得順眼、團隊可信任
就投。在台灣，為了降低投資風險，投資不只要睜大兩隻眼睛，還要拿放大鏡，評估再評
估。所以我才說，在台灣創業拿不到創投的錢，是制度問題，不是市場或人才問題。
張：面額 10 元的制度在台灣已經行之多年，但創投老化和不投早期的狀況卻是在過去幾
年才發生的。應該還有其他制度面的影響？
蘇：李國鼎先生的產業政策是有一整個配套措施的，除了引入創投產業之外，台灣還有一
個工研院。由政府投入資源招募人才，先在工研院育成研發技術，等產品成熟到可以在一
年內量產上市，再 Spin off（分拆）為獨立的「新創」公司。因為成功機會幾乎都高於
70％，創投投資意願自然高。這幾年工研院出來的團隊減少，這類型的投資標的也銳減
。
不過，我認為影響最深的，是創投投資抵減制度的取消。
2000 年以前，促進產業升級條例中，有一項創投股東投資抵減的規定。只要創投投資在
策略性高科技事業，而且一定要投早期團隊，創投股東就可以直接以投資額的 20％ 抵減
個人所得稅。
這個政策帶來巨大的資金集中效應。1995 年到 2000 年左右，是台灣創投最敢投早期的
時期，有一年所有創投投資總額，甚至高達 40％是投在早期，其中有很多就是投資在工
研院出來的團隊。以總額來看，投資抵減政策至少集中超過 2 千多億的創投資金在半導
體相關科技製造業，帶動約 2 兆的社會資金挹注，這麼高的資源集中，半導體產業要不
興旺也難。
2000 年時，因為租稅公平化與自由化原則，取消股東投資抵減優惠措施，在面額 10 元
的制度限制之下，投資人投資早期的意願完全消失。那年開始，新募創投基金開始驟減，
投入早期的資金也跟著下滑。創投產業極速萎縮，後來的產業政策，不管是六大新興產業
，或是這兩年受到高度關注的網路產業，一樣都拿不到創投的錢。原因很簡單，投資人把
錢都拿去其他機會成本較低的投資管道了。
張：李國鼎先生的作法有當時的時代背景，以現在的產業特性和市場競爭環境來看，很難
直接沿用。你認為現在台灣的創業投資環境政策，需要什麼樣的制度變革？
蘇：過去定義的高科技策略性事業以半導體代工製造為主，這類型企業需要高度資本集中
，現在的產業狀況的確不同。最好的方式，是讓新創團隊的價值和風險，能夠自由地反應
在不同的投資階段，最簡單的作法是取消面額 10 元制。
台灣公司法非常注重資本確定和維持原則，這對上市公司極其有利，但是對未上市公司特
別是早期初創團隊卻極度不利。面額 10 元的限制，不只讓新創事業難以透過創投募資，
也難以發行技術股吸引優秀人才加入。因為員工一拿到股票，即使尚未實現現金價值，就
得先按 10 元面額計算繳交 20% 的所得稅，發行技術股反而是在找這些人才的麻煩。
不過，取消股票面額一律 10 元的政策討論，卡在金管會不願意放手，因為稅法和會計法
都會受到影響，至少需要 5 到 10 年才有可能解決。這不是短期內可行的方案，而台灣
產業發展也沒有那麼多 5 年或是 10 年可以等待。我認為比較可行的方式是推行「有限
公司」制。
我們看國外的作法，中國和美國的制度是在上市之前，大家不談股份，只談投資比例。一
直到公司要上市前，因為要公開發行股票，才依投資比例分配股份與發給股票。中國更直
接，把公開發行和股票上市綁在一起，沒有上市前，不需要公開發行，所以都叫做有限公
司。
有限公司的登記，是以比例做登記，而不管「股份」的多寡。股東的投資權益可以另外註
記在公司章程內，股東彼此之間同時可以再簽一份投資比例合約，決定未來新投資人加入
時，各股東持股比例可被稀釋的程度。因為投資風險可評估控制，不管是天使投資人或是
創投都會願意投入。
台灣雖然也有有限公司制度，但是市場「歧視」有限公司，銀行借款、申請政府補助案的
，都會因為不是股份有限公司而被扣分。創投公會推動天使投資協會的一個工作，就是推
動有限公司的發展，只要公部門在審核補助案時，不要歧視有限公司，這個風氣就會改變
。
張：其實要避開這些制度限制有個很簡單的辦法，就是到國外登記註冊。事實上這兩年有
很多新設網路公司都跑到開曼註冊登記。你怎麼看這個現象？
蘇：制度改革跟不上市場現實，這些未來的稅收都不會進台灣政府的口袋，我們的政府適
應全球市場變化的速度太慢。
舉例來說，為了增加台灣股市的動能，這幾年台灣推動 TDR（Taiwan Depositary
Receipt），想讓在國外上市的公司也能夠來台灣第二次上市，但是因為很多國家的公司
法沒有規定股票上一定要面額，結果 TDR 都受阻。為了解決這個問題，開曼群島在兩個
月內特別為台灣修法，在開曼設立的公司可以設立有面額的股票，且以新台幣計價。而台
灣這邊，金管會則是再三討論後，勉為其難地通過，外國公司在台灣上市，得發行無面額
股票。可是在台灣登記註冊的公司，仍維持原規範。
張：再談創投產業的未來。網路產業的發展和過去高科技產業發展的狀況非常不同，網路
服務的創新與過去的創業特質一個很大的不同，是資金和技術的進入門檻都降低，但對市
場的反應速度與調整能力的要求卻前所未有的高。其實傳統創投面對網路產業興起，即使
是在美國也受到很大的挑戰，Y-Combinator 模式的出現，就是其中一個重要的趨勢。
蘇：美國的 Y-Combinator 模式，是適應產業變化而興起的，另一種降低創投和創業者雙
方風險的模式。台灣有林之晨的 appWorks，大陸有李開復的創新工廠，都是模仿
Y-Combinator 的模式。
Y-Combinator 模式把新創團隊和創投者綁在一起長達半年，用這段時間了解創辦人的
mindset（創業心態與想法），觀察團隊解決問題的方法和默契，同時引入金錢以外的業
界資源，例如業師輔導或是公司財務會計基本知識。這個過程會讓創投的評估精準度大幅
提昇，而且讓原本體質好的創業團隊透過半年的輔導過程，更快順利募得第二輪資金。
這種模式，在美國是解決創投與業內天使投資人之間的投資精準度落差，在台灣則是意外
解決早期投資被卡住的問題。這也是創投公會未來會努力的目標，天使投資協會的成立，
就是希望讓潛在的天使或創投投資人再度對新創事業有興趣，同時也引入顧問型的企業或
專業經理人加入，讓台灣的創業者擁有更多機會。
以 appWorks 在台灣經驗來看，他們在超過 600 個團隊中選擇 150 個團隊輔導，最後投
資了其中的 17 家，其中又有 9 家成功獲得其他創投的後續的投資，後續投資價格平均
又是第一輪的 3 倍。3％ 的投資率並沒有超過平均，但超過 50％ 的第二輪投資率表現
就相當好。