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人民幣和貨幣政策“被美元化”了嗎？
向松祚
近年來，人民幣“被美元化”一直是人們高度關注的重要話題。“被美元化”有點兒學術
意味兒，不太準確，百姓亦聽不太懂。然而，“人民幣對外升值對內貶值”卻是老百姓實
實在在的感 受。人民幣對外升值對內貶值是一個怪現象，解釋起來並不很容易。它與人
民幣某種程度的“被美元化”有最直接和最重要的關係。所謂“被美元化”，是指本國貨
幣政策和貨幣供應量深受 美元和美聯儲貨幣政策之影響，本國貨幣政策部分或全部喪失
獨立性。貨幣政策獨立性是指本國中央銀行能夠完全自主調控利率、貨幣供應量或其他貨
幣指標以調控本國經濟
　　從國際貨幣演變歷史來看，一個國家的貨幣發行、管理乃至整個貨幣政策受制於某個
大國的貨幣和貨幣政策，並非是一個例外現象，也不一定是壞事兒。人類貨幣制度之歷史
演變，悠悠千載 ，總共不過四種。
　　其一是商品貨幣本位制，譬如金本位制或銀本位制。實施金本位制或銀本位制之國家
，銀行鈔票之發行必須要有黃金或白銀做儲備支持（不一定是100%支持。當年美國是40%
，其他國家的儲備 比例或高或低）。金本位制或銀本位制時代，黃金或白銀儲備不足、
或沒有黃金白銀礦產資源的國家，鈔票發行和貨幣政策必然受制於人。我們可以說各國貨
幣“被黃金化或被白銀化”。
　　其二是法定通貨（fiat money）制度。一旦脫離金本位制和銀本位制，原則上各國貨
幣發行和貨幣政策皆獨立自主，靈活操作。然而現實絕非如此簡單，各國經濟實力和貨幣
金融勢力相差猶 如天壤。大國貨幣發行和貨幣政策操作往往對其他國家尤其是小國經濟
有重大乃至決定性影響。19世紀的英鎊和20世紀的美元，身為全球最主要儲備貨幣，位高
權重，影響非凡。其他國家之 貨幣發行和貨幣政策，或多或少皆有某種程度的“被英鎊
化”（19世紀）和“被美元化”（20世紀）。貨幣霸權一詞應運而生，旨在描述儲備中心
國能夠上下其手，為所欲為。其他國家難以 制衡，只好逆來順受，忍氣吞聲。
　　其三是貨幣局制度（Currency Board）。貨幣局制度是英國人的發明，目的是為了掌
控大英帝國殖民地的貨幣金融制度。20世紀初期美國崛起之後，其金融貨幣擴張亦多採取
貨幣局制度。所 謂貨幣局制度，就是該國（或殖民地）之貨幣發行，必須以等值100%母
國（或某大國）貨幣為儲備支持，該國貨幣匯率完全與母國或大國貨幣固定，沒有任何浮
動空間。實施貨幣局制度的國 家和地區自然就沒有任何貨幣政策可言，利率和物價水準
皆跟隨母國或大國隨波逐流，潮漲潮落。今日中國香港之貨幣制度乃是從港英當局殖民時
期演變而來，先是與英鎊實施貨幣局，1983 年轉與美元實施貨幣局。當然，1990年代之
後香港的貨幣制度，已經不是完全意義上的貨幣局制度（或者不是那麼純粹了），此是後
話，按下不表。
　　其四是中國曾經長期採取的固定匯率制度。1994年我國匯率並軌之後，直到2005年7
月21日，人民幣一直盯住美元，是地地道道的固定匯率制度。固定匯率制度與貨幣局制度
之主要區別，是鈔 票發行無需以對方貨幣為儲備。固定匯率制度之完善運行，需要滿足
兩個基本條件。一是外匯儲備足夠，否則稍有風吹草動，固定匯率守不住，貨幣政策手忙
腳亂，往往兵敗如山倒；二是中 央銀行必須放棄調控貨幣供應量來調控經濟。既要守住
固定匯率，又要控制貨幣供應量，短期勉強可以，長期非常困難。魚與熊掌不可兼得也。
著名的“蒙代爾不可能三角”闡釋的就是這個 基本道理。固定匯率、資本流動和獨立貨
幣政策，三者只能選其二。實施固定匯率制度，要麼管制資本流動，要麼放棄操控貨幣供
應量或所謂獨立的貨幣政策。從這個意義上說，貨幣局制度 和固定匯率制度都是放棄了
獨立貨幣政策（至少是部分放棄），說是“被美元化”恰如其分。然而，獨立貨幣政策並
非我們追求的最終目標，任何貨幣制度，只要能夠促進貨幣環境穩定和持 續經濟增長，
就是好的貨幣制度，至於是否“被美元化”或放棄獨立貨幣政策，無關緊要。公正地說，
回顧歷史，以多個指標衡量，1994-2005年我國人民幣與美元的固定匯率制度確實非常成
功。
　　既如此，為什麼最近幾年人們突然開始關注人民幣和我國貨幣政策“被美元”的現象
呢？這讓我想起好像是馬歇爾說過的一句話：“好的貨幣制度就像路燈，只有它出問題時
才會引起人們關 注”。我以為今日人們關注人民幣“被美元化”，主要是因為出現了“
人民幣對外升值和對內貶值”怪現象，深刻影響了老百姓的真實收入。生活攸關，誰不動
容？
　　由是觀之，“被美元化”問題的要害是人民幣長期單邊升值和單邊升值預期長期揮之
不去。自2005年7月21日以來，人民幣對美元名義匯率升值幅度已經超過35%。人民幣匯率
表面上雖說是盯 住一籃子貨幣，其實主要還是盯住美元。事實上的單邊升值，尤其是長
期揮之不去的單邊升值預期，給我國經濟造成多重嚴重後果。
　　其一是資產價格的重估和資產價格泡沫。2005-2007年股票市場的資產價格重估驚天
動地，人們曾經山呼萬歲，以為股市會直沖萬點大關！然而好景不長，自6124點開始下滑
，最低跌到1600點 左右，跌幅高達70%，6年過去了，至今還不到最高點的40%。匯率單邊
升值誘發的股市價格泡沫-泡沫破滅週期，與1986-1990年日元被迫升值刺激的股市泡沫-
泡沫破滅週期異曲同工。所幸我 國經濟所處階段與日本不同，股市泡沫崩潰沒有誘發長
期衰退。
　　股市泡沫之外，中國幾乎所有市場皆經歷瘋狂的炒作和泡沫。舉凡古董、字畫、玉石
、紅木、硯臺，乃至大蒜、蔗糖，無不大炒特炒，瘋狂絕倫，堪稱人間奇跡。房地產價格
飆漲持續時間最 長，至今依然高歌猛進。然而，我多次說過，我國房地產市場泡沫嚴重
是鐵的事實，早已成為威脅我國經濟金融穩定的最大隱患。泡沫形成和破滅的原因固然複
雜，但是，經濟學和金融學邏 輯告訴我們，單邊升值預期所刺激的熱錢湧入、國內基礎
貨幣快速擴張、低利率或負利率是關鍵力量。
　　其二是匯率和利率雙利差刺激無風險套利，進一步加劇熱錢流入，惡化人民幣單邊升
值預期。熱錢湧入，國內貨幣擴張，通脹形勢惡化，央行不得不提高利率以遏制通脹。越
是提高利率，國 內外利差就越大，套利機會就越多；熱錢流入越多越快，單邊升值預期
就越強烈。雙利差和無風險套利，它們相互促進，相互加強，成為人民幣“被美元化”的
顯著特徵。
　　其三、雙利差和無風險套利，必然導致我國基礎貨幣和貨幣供應總量深受外匯占款之
影響。稍微觀察一下2005年以來、尤其是2008年以來的外匯占款和M2總量，二者高度相關
，幾乎是線性關 系。2008年金融危機之後的大規模財政和貨幣刺激措施，強化了雙利差
和無風險套利行為，外匯占款和M2增長之間的關係變得更加密切。
　　其四、外匯占款所形成的巨額外匯儲備，反過來又不得不大規模購買美國國債，幫助
壓低美國國債收益率和長期利率。美元利率越來越低，與人民幣利差越來越大，熱錢投機
動力就越猛烈， 雙利差和無風險套利機制就得到進一步強化。
　　其五、我國購買美國國債越多，就越是擺脫不了對美債市場和美元的依賴。中國所持
美國國債越多，對美元和美債依賴就越深，我們就越是下不了決心大規模拋售美債。因為
大規模拋售必然 導致美債價格大幅下降和美元匯率劇烈貶值，損失最大者自然是持有美
債最多者。
　　此所以美國金融戰略家、哈佛大學教授理查。科伯如此說：“外國投資美國國債越多
，就越難以自拔，美元債市流動性就越高，各國外匯儲備投資就越是別無選擇。” 借助
龐大美元債券市 場的規模效益和鎖定效應，美國國債市場就好比一個巨大的“黑洞”，
不停吞噬或蠶食著外國政府累計的美元外匯儲備。
　　其六、人民幣單邊升值預期、雙利差和無風險套利機制的最大受益者恰好就是世界最
大的債務國（美國），潛在損失最大者則是最大債權國（中國）。尤其令人困惑和惱火的
是，美國赤字和 債務若繼續維持快速增長，美元流動性若繼續氾濫世界，中國（當然不
止中國）將不得不被迫大量購買美元，繼續累計美元外匯儲備。所累計的美元外匯儲備又
不得不轉手增持美國國債。美 元越貶值，我們就越要增持；美元發行越多，我國增持美
債就越多；增持美元和美債越多，國內流動性就越氾濫，央行貨幣政策獨立性就越是空中
樓閣。
　　其七、人民幣及其貨幣政策“被美元化”過程之同時，則是美元地位的不斷加強。首
先是美元全球儲備量直線上升，其次是各國經濟政策對美元和美聯儲的依賴日益加深。我
們只需要指出一 個奇怪現象就夠了。當年美聯儲量化寬鬆伊始，各國一片叫駡聲，貨幣
戰爭之說不絕於耳；如今每每聯儲放風要退出量化寬鬆之時，各國卻又以近乎哀求之口氣
呼籲美國謹慎行事，甚至呼籲 切莫退出！這是真正的進退兩難，這就是當今國際貨幣體
系的“美元悖論”、“美元陷阱”和“美元霸權”。人民幣“被美元化”正是當今國際貨
幣體系或美元霸權體系不均衡、不穩定和不 公正的具體體現。
　　至於如何破解人民幣“被美元化”之困境，有時間再說吧。