1. 標的：
伊利股份 Inner Mongolia Yili Industrial
Bloomberg: 600887 CH / 600887 C1
Reuters: 600887.SS
2. 分類：多/空/請益/心得
長多
3. 分析/正文：
A. 行業成長分析
Nielsen-Baidu研究指出，目前中國在快消品項有21%左右為乳製品
1) 中國營養學會在2016年報告稱成人每日乳製品應攝取約300克
但目前中國人均乳品攝取量為100克
2) 與全球其他發達經濟體相比
人均消耗量 中國 日本 美國
鮮乳 14.3L 36.8L 51.7L
酸奶/發酵乳 3.4 kg 9.7kg 4.9kg
起司 0.02kg 1.5kg 6.9kg
顯見乳品行業具有巨大成長潛力
加上電子商務普及與冷鍊改善
可以增加滲透率與保障長途運輸後品質
預期二三線城市以下的居民需求將會持續帶動乳製品消費成長
估計2022年中國乳業產值可達4800億人民幣 (6.6% CAGR)
B. 行業競爭分析
主要玩家為伊利股份(600887 CH)與蒙牛乳業(2319 HK)
兩者合併就吃掉>50%的市場且通路覆蓋全中國
基本上處處可見其產品
雖有其他小參與者
如光明乳業(600597 CH，主要集中在華東市場) 新希望乳業(IPO剛過會 擬在深交所掛牌)
但行業趨勢重視通路(開拓市場 Revenue growth)、重視乳源(成本控管 Gross margin
stability)、推廣力度(SG&A Effort)
預期未來大者恆大 伊利將會繼續受益
C. 公司分析
伊利近年除了維持既有產品線
一方面也對舊品項進行改良
增加消費者對其產品的黏著度
例如安慕希酸牛奶與金典有機奶
同時伊利自由現金流穩定
並將之用在海外投資購併
以取得海外品質或更好、更便宜的乳源
亦可以開拓新的市場
例如今年雖無緣收購Murray Goulburn Co-operative和Stonyfield
但7月30日伊利公告向巴基斯坦FFBL公司提交投資意向書
有意收購FFBL的子公司Fauji Foods Limited <51%的股權
有助其取得巴基斯坦更好的鮮乳來源或開發巴國市場
另外伊利去年下半年推出了植選豆奶
企圖打進規模達82億的豆奶市場
推測今年上半年已在終端通路建設上鋪貨完畢
公司預告將於Q3 Q4推出奶酪
近期新成立了奶酪和健康飲品事業部
擴增相關產品的經營體系
為長期增長奠定基礎
D. 財務分析
伊利1H18 Revenue約400億人民幣 +19% yoy (對手蒙牛 340億人民幣 +17% yoy)
但由於銷售費用年成長32% (對手蒙牛 +40% yoy)
歸母淨利34.5億人民幣 僅+2% yoy
對手蒙牛在1H18投入世界盃行銷 故銷售費用大幅成長
而伊利則加大線下折價推銷、冬季奧運會廣告力度以因應主要競爭者
不過蒙牛表示無意參與削價競爭
預期2H18伊利在這方面的投入會減緩
對EBIT Margin有助益 也會有更好的operating leverage
市場預估今年EPS可以到1.07元
Payout ratio抓70%
Yield可以有3%
另外在今年中秋節前招商證券曾對伊利進行調研
當時伊利庫存天數約10天
年減2天 庫存創近年新低
足見產品熱銷程度
雖在旺季應會有原料上漲問題
但旺季銷售多為高端商品
伊利可有pass-through effect
Margin預期不受負面影響
E. 流動性分析
伊利股份為滬港通前十大成交股 流動性無虞
另外在中國國慶假期結束暴跌當日
伊利為滬港通前十大成交股中唯一北上資金淨流入
推測來自香港的外資趁估值窪地買進優質"cash cow"
根據10/16香港中央結算系統數據
目前伊利有14%持股為滬股通所有
4. 進退場機制：(非長期投資者，必須有停損機制)
24.5元以下逐步進場
長期投資不停損